首發｜明見局

作者｜柯柏妮

當“你沒事吧”的魔性廣告仍在消費記憶中回響，溜溜果園卻在資本市場的十字路口陷入焦慮。前段日子遞交的港股招股書，撕開了這家青梅零食龍頭光鮮業績背后的隱憂：超60%營收依賴梅類產品、毛利率三年連降4個百分點、營銷費用吞噬71%凈利潤，更因紅杉清倉退出與對賭協議的緊逼暴露出現金流可能斷裂的風險。這場遲到了六年的二次IPO，更像是一場與時間賽跑的資本“自救”。

產品結構單一：“青梅帝國”遇增長天花板？

來看一組數據，盡管招股書顯示2024年營收達16.16億元，凈利潤1.48億元，但溜溜果園的“梅類依賴癥”并未緩解。

梅干零食、西梅產品與梅凍三大核心品類貢獻了99.5%的營收，其中，梅干零食單品類收入占比超60%。這種高度集中的產品結構，與其2019年A股IPO階段 “梅類產品營收占比超 85%”的風險警示形成了現實映照 —— 六年過去，品類多元化戰略的實際推進成效仍顯疲弱。更

為嚴峻的是核心產品毛利率在持續下滑。該公司梅干零食毛利率從2022年的39.6%跌至2024年的32.1%，西梅產品同期從36.7%降至32.4%。根據招股書了解到，原材料成本攀升是主要原因：2024年梅子、西梅等原料成本占營收比重達47.7%，較2022年增長了6個百分點。

同時，新推出的“打梅打”軟糖等新品營收占比不足1%，目前還尚未打破“靠梅吃梅”的增長瓶頸。

“營銷狂歡”下的研發缺位：26人團隊如何支撐創新？

“明星代言-流量曝光-銷量增長”的路徑依賴，正在掏空溜溜果園的利潤池。

根據招股書數據，其2024年銷售費用達3.1億元，其中1.06億元流向了明星代言，占凈利潤比例高達71%。從楊冪到肖戰再到時代少年團，頂流更迭背后是營銷投入的水漲船高——近三年累計9億元的營銷開支，相當于同期凈利潤總和的2.3倍。

與之形成鮮明對比的是研發端的“寒酸”：2024年研發費用僅1894萬元，較2022年砍掉了43.8%，研發投入占比1.2%不足良品鋪子的一半；整個研發團隊僅26人，難以支撐“梅+”戰略的產品創新。這種“重營銷輕研發”的模式，直接導致品控漏洞頻發：黑貓投訴平臺超421條投訴指向產品發霉、異物混入，甚至出現“帶牙印梅子”等觸目驚心的質量問題。

資本對賭倒計時：紅杉撤退與現金流危局

2024年6月，“陪跑”九年的紅杉資本以“本金+10%年單利”合計2.6億元的價格清倉退出為這場IPO蒙上陰影。這筆“分手費”讓本就緊張的現金流雪上加霜：截至2024年末，公司現金及等價物僅7800萬元，卻面臨3.21億元短期借款與10.49億元流動負債，現金缺口達2.34億元。

為解燃眉之急，溜溜果園2025年2月引入華安基金與興農基金，再次簽下對賭協議：若年底未上市需按6%單利回購股份。如今距離對賭截止日僅剩半年，而港股上市流程通常需3-6個月，每個節點的延誤都可能觸發贖回條款。

更關鍵的是，獲得的新融資僅7500萬元并不足以覆蓋債務壓力。目前來看，上市或許是其避免現金流斷裂的唯一方法。

此外，過度依賴經銷渠道的弊端也開始逐漸顯現。2024年經銷收入占比40.8%，其中鳴鳴很忙、萬辰集團等量販零食店貢獻26.1%營收。為進入這些渠道，溜溜果園被迫接受“價格骨折”。創始人楊帆曾透露，產品零售價從20元/500克降至6.9元/500克，直接導致整體毛利率從40.1%降至36.0%。

更棘手的是渠道話語權的失衡。量販店30-60天的賬期讓應收賬款從2022年的0.79億元暴增至1.63億元，而經銷商拿貨意愿下降導致合約負債減少40%。這種“薄利多銷”的模式，正在侵蝕企業的盈利根基。

當港交所掀起新消費IPO熱潮，有二級市場的關注者評價，溜溜果園的二次沖刺就像一場頗具勇氣的“賭徒式”突圍。然而，受限于產品結構、研發投入及現金流等現實因素，即便成功登陸資本市場，其可講述的故事空間仍待觀察。而與對賭協議的 “競逐”，或才拉開序幕。