查漏補缺正當時

作者：大鵬

編輯：李莉

風品：陳晨

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

冬天總會過去。2025開年以來，新股發(fā)審節(jié)奏加快，IPO市場暖意陣陣。以剛剛過去的4月為例，單月上會量超一季度總數(shù)，部分企業(yè)十天內就注冊生效。多位資本市場人士認為，2025年A股IPO市場有望實現(xiàn)小幅增長。

5月20日，道生天合在上交所更新上市申請審核動態(tài)，已回復第二輪審核問詢函。掐指算來，自2023年6月IPO獲受理，同年7月進入問詢階段，道生天合沖關已接近兩年，價值成色到底如何、此番回復能否消逝外界疑慮，盡快成功上市么？

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從業(yè)績波動到募資縮減

公開資料顯示，成立于2015年的道生天合，是一家致力于新材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術企業(yè)。產(chǎn)品圍繞環(huán)氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，形成風電葉片用材料、新型復合材料用樹脂和新能源汽車及工業(yè)膠粘劑三大系列產(chǎn)品。

審視業(yè)績面存在一定波動性。2020年至2023年，公司營收33.32億元、31.27億元、34.36億元、32.02億元，歸母凈利1.38億元、0.85億元、1.1億元、1.55億元，扣非歸母凈利1.58億元、0.71億元、1.04億元、1.33億元。2021年營利雙降、2023年增利不增收，尤其2021年歸母、扣非歸母凈利均降至1億元以內，好在此后重回增長。

3月31日，道生天合更新招股書：2024年營收32.38億元，同比增長1.24%；歸母凈利潤1.55億元，與上年同期基本持平。

根據(jù)申報材料及首輪問詢回復，道生天合經(jīng)營業(yè)績存在一定波動。對此上交所要求道生天合說明高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂毛利率變動的原因及合理性；影響公司營收和凈利的主要因素，未來業(yè)績是否存大幅波動風險；報告期內及期后主要原材料市場價格波動情況及主因，是否呈現(xiàn)周期性特征，發(fā)行人應對原材料價格波動采取的主要措施。

對此，道生天合表示，由于高性能風電結構膠的國內外競爭對手較少，競爭格局較好，報告期隨著主要原材料市場價格走低帶來平均成本降低的幅度超過銷售均價下降的幅度，帶來高性能風電結構膠產(chǎn)品毛利率的提升。另一方面，2024年公司優(yōu)化客戶結構，隨著公司對高毛利率的海外客戶維斯塔斯、恩德集團的銷量和銷售占比提升，拉高了高性能風電結構膠產(chǎn)品的整體毛利率。

2022年及2023年期間，公司核心原材料基礎環(huán)氧樹脂的價格持續(xù)下降是公司高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂產(chǎn)品毛利率上升的主要原因，毛利率變化具有合理性。公司新型復合材料用樹脂的毛利率2023年上漲、2024年降低，毛利率變動的原因真實、合理。

除了業(yè)績波動，設備轉為固定資產(chǎn)后投入時點也是監(jiān)管關注點。據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)，2022年道生天合新增生產(chǎn)設備行星真空攪拌機轉固后截至2023年6月底仍在調試，無產(chǎn)能利用率；風電及新能源汽車關鍵材料制造項目2022年2月開工建設，預計2023年第四季進行轉固。

對此，上交所要求道生天合說明：行星真空攪拌機長時間未投入正式生產(chǎn)的原因及合理性；風電及新能源汽車關鍵材料制造項目工程施工包括的主要內容；該項目是否已按計劃轉固、預計達產(chǎn)時間及生產(chǎn)效率、對公司未來經(jīng)營業(yè)績的影響。

道生天合表示，原因是公司下游客戶對產(chǎn)線有特殊要求，對產(chǎn)線進行優(yōu)化調整所致。該行星真空攪拌機所在產(chǎn)線經(jīng)優(yōu)化調整后已于2023年8月正式投入生產(chǎn)；而風電及新能源汽車關鍵材料制造項目于2022年2月開工建設，達產(chǎn)期計劃為兩年左右，即預計于2025年三季度達產(chǎn)。

再看關鍵的募資，也有變動縮減考量。2024年11月道生天合更新招股書，相比最初版募資額由8億元減至6.94億元。分別投向“年產(chǎn)5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統(tǒng)項目”以及“償還銀行貸款”，分別擬投入5.59億元、1.35億元。

而首版招股書中，8億元募資擬投向“年產(chǎn)7.8萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統(tǒng)項目”以及“償還銀行貸款及補充流動資金”分別擬投入募資6.15億元、1.85億元。

道生天合表示，本次募投項目圍繞公司的主營業(yè)務展開，項目的順利實施可擴大公司產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結構，增強自主創(chuàng)新能力，提升核心競爭力，形成新利潤增長點。

投融資專家許小恒表示，IPO公司如果短期內擬募資情況發(fā)生變化，可能會讓市場質疑公司戰(zhàn)略規(guī)劃的審慎性，但如果IPO排隊較長時間后發(fā)生變化，可能是根據(jù)市場行業(yè)情況所作調整。

2

大客戶、供應商集中及重疊追問

更深一層看，上下游集中“依賴癥”或不是業(yè)績穩(wěn)健的加分項。

據(jù)招股書及首輪問詢回復，2021—2023年，公司向前五大客戶銷售金額分別為24.04億元、24.72億元、21.91億元，占營收比達76.87%、71.94%、68.44%。

對前五大供應商也較為依賴。2021—2023年，公司合計向其采購原材料金額約20.74億元、20.09億元、16.05億元，占當期原材料采購總額比為71.95%、69.60%、60.84%。

不僅客戶、供應商雙集中，而且存在約20家客戶供應商重疊的情況。這難免讓人審視交易的公允性、業(yè)績的真實性，合理性。

在首輪審核問詢函中，上交所就曾追問，道生天合在客戶和供應商重疊情況下，采購和銷售是否獨立；重疊客戶和供應商相關采購銷售定價、結算方式與其他非重疊客戶供應商是否存在顯著差異，交易價格是否公允；同時，公司需說明原材料、能源采購金額與主營業(yè)務成本、存貨相關余額變動的勾稽關系；

第二輪問詢中，上交所再次指出相關問題。要求道生天合披露公司客戶集中度高是否符合行業(yè)慣例、與主要客戶交易的穩(wěn)定性和可持續(xù)性；公司供應商集中度高是否符合行業(yè)慣例，主要供應商的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

對此，道生天合回復稱，公司客戶群體已覆蓋國內主要風電葉片制造企業(yè)，下游主要客戶具有較高的市場占有率，且從公司處采購額占同類產(chǎn)品采購額較高，報告期內采購額較為穩(wěn)定，公司與主要客戶的交易具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性；同時，道生天合原材料市場供應充分且價格透明，主要供應商多數(shù)與公司有較長的合作歷史，與發(fā)行人的交易具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

行業(yè)分析師王彥博認為，客戶集中依賴是一把“雙刃劍”，尤其道生天合還伴隨供應商客戶重疊情況。積極方面看，表明企業(yè)與主要合作伙伴間建立穩(wěn)固合作，帶來規(guī)模效應還能提升業(yè)內知名度。消極方面看，除易削弱市場話語權，一旦合作伙伴經(jīng)營不善、戰(zhàn)略調整或市場環(huán)境變化而減少訂單，甚至終止合作，企業(yè)將面臨收入波動風險。此外，客戶供應商重疊性，或與行業(yè)特性有關，有利成本控制，但易引發(fā)外界對交易公允性、業(yè)績成色審視。

不算多苛求。以2024年為例，前五大客戶分別為中國建材、時代新材、艾郎科技、遠景能源和洛陽雙瑞。其中來自艾朗科技的銷售收入為3.58億元，占總營收比為11.05%。

事實上，兩者多年前就開展合作。據(jù)艾朗科技招股書顯示，2018年和2019年，道生天合分別是公司第一和第二大供應商，采購額為1.77億元和2.14億元。

而據(jù)道生天合招股書，2020年至2023年，公司前五大客戶的第五名分別為吉林重通、三一風電和三一風電，銷售金額為1.71億元、1.46億元和1.93億元，艾朗科技未出現(xiàn)在其前五名單中。

再看應收賬款，2021年至2023年及2024年1至6月，應收賬款賬面價值金額為8.16億元、11.07億元、9.78億元、9.72億元，同期應收票據(jù)賬面價值為3.84億元、3.99億元、1.32億元、1.84億元。隨著業(yè)務規(guī)模不斷擴大，需警惕未來應收賬款余額進一步增加。如未來下游客戶經(jīng)營困難或資信情況發(fā)生重大不利變化，則公司將面臨應收賬款回收困難、發(fā)生壞賬的風險。

3

一邊分紅一邊募資

“親屬往來款”累計超1.2億

目光聚焦募資，體量雖減少，用途上仍有審視點。據(jù)最新招股說明，除了項目投資，補流資金為1.35億元、占總募資額比近20%。

考量在于，道生天合往期曾豪橫分紅，似乎并不多缺錢。據(jù)新浪證券，2021年至2023年，道生天合合計分紅2.5億元，占同期公司凈利之和3.33億元的約75%，已逼近審核紅線。

值得注意的是，2021年至2023年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額持續(xù)告負：分別為-3.4億元、-3.55億元和-3773.23萬元，直至2024上半年仍為-6,273.3萬元。

據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)，2024年，道生天合經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為4.01億元，若非下半年公司加強客戶收款，客戶現(xiàn)金回款金額增加以及公司信用等級較高的銀行承兌匯票貼現(xiàn)金額增加，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金相應增加，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流仍告負。

2021年至2023年，道生天合投資活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.08億元、-5.51億元、-0.64億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.38億元、9.99億元、-0.31億元。招股書顯示，道生天合籌資活動現(xiàn)金主要來自外部投資機構增資及對外借款。

在此背景下，持續(xù)分紅是否有些任性，一邊分紅一邊募資，用途是否科學嚴謹呢？

此外，據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)、新浪證券，道生天合實控人季剛的資金往來，主要是從其母親許芬處獲得，2021年至2023年，“親屬往來款”金額分別為4,521萬元、6,702萬元、 1,239.76萬元，合計12,462.76萬元，是企業(yè)報告期內個人最多的資金來源。且2024年11月版本的招股書申報稿顯示，道生天合其他外部投資機構金浦投資、耒瓴管理、耒瓴管理等，雖與公司控股股東或實控人終止對賭協(xié)議，但在一定情形下可以恢復效力，如自發(fā)行人主動撤回IPO申請材料或發(fā)行人IPO申請被否決之日起恢復效力，并明確回購權利僅可向季剛、易成實業(yè)主張。

行業(yè)分析師王婷妍指出，分紅是企業(yè)責任的體現(xiàn)，但要把握火候節(jié)奏，必須建立在不影響企業(yè)運營、戰(zhàn)略布局的基礎上。道生天合現(xiàn)金流持續(xù)告負、業(yè)績也不算穩(wěn)健、大客戶依賴凸顯提升產(chǎn)品話語權、開拓新用戶的急迫性。在此背景下，企業(yè)需要花錢的地方很多，連續(xù)分紅需警惕透支發(fā)展?jié)摿ΑＧ乙贿叿旨t一邊募資，易引發(fā)外界對募資必要性、用途科學性合理性的質疑。

4

飽有先發(fā)優(yōu)勢、查漏補缺正當時

當然，從獲得受理到二輪問詢，道生天合能夠一路闖關，一些打底實力同樣不容小覷。

比如2018年，《科技日報》將環(huán)氧樹脂韌性不足列為制約國產(chǎn)碳纖維發(fā)展的關鍵難點，彼時，國內風電材料市場以歐林、瀚森等國外品牌為主。而到了2023年，道生天合憑借32%的全球風電環(huán)氧樹脂市占率超越瀚森，其自研的聚氨酯材料更成功打破了德國漢高壟斷。

聚焦碳纖維研發(fā)，道生天合取得多項關鍵技術突破。如復合增韌技術，通過不同類型增韌技術的復配，不僅滿足不同的韌性、工藝、外觀、強度和模量需求，還獲協(xié)同增韌效果的組合。該技術下的產(chǎn)品1型斷裂韌性達到2-2.9kj/m2，高于國際客戶1kj/m2的標準要求。

環(huán)氧灌封系列產(chǎn)品的冷熱沖擊抗開裂性能優(yōu)異，尖端嵌件的抗開裂次數(shù)超20次，高于行業(yè)10次的要求；環(huán)氧拉擠復合材料的產(chǎn)品抗疲勞性能良好，疲勞斜率11.84，高于行業(yè)8.5到10的平均水平。

在耐高溫水解環(huán)氧樹脂方面，業(yè)內一般拉擠樹脂制品在高溫120℃、高壓25mpa水煮后會水解開裂，而道生天合利用該技術生產(chǎn)的系列拉擠成型的碳纖維抽油桿，在2000米泵深的油田井中，能在高溫高濕環(huán)境下保持長期穩(wěn)定作業(yè)，力學性能超客戶指標，通過120度、25mpa的7天耐水解測試，且較傳統(tǒng)鋼桿更輕更耐腐蝕。

得益于核心技術支撐，道生天合產(chǎn)品市場表現(xiàn)可圈可點。如風電葉片領域，其碳纖維材料得到廣泛應用。風電葉片是風力發(fā)電機組的核心部件，性能直接影響風力發(fā)電的效率和穩(wěn)定性。道生天合的風電葉片用環(huán)氧樹脂和結構膠等產(chǎn)品，具有優(yōu)異的力學性能、耐候性和粘接性能，能滿足風電葉片在復雜環(huán)境下的使用要求。從2024年開始，道生天合的新型復合材料應用于國內風電葉片的碳纖維大梁上，目前仍是除陶氏、歐林以外，國內唯一主要量產(chǎn)廠商。

此外，道生天合積極布局相關材料在新能源汽車中的應用，在航空航天、油氣開采、軌道交通等領域也有廣泛前景。

一番梳理可見，多年市場沉淀、行業(yè)深耕下，道生天合通過持續(xù)的技術創(chuàng)新和市場拓展，構建了完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，實現(xiàn)從技術追隨者到行業(yè)引領者的蛻變。未來，若能如愿上市，資本加持下不斷放大上述優(yōu)勢，有望在新材料領域取得更大成就。

不過，還是那句話，上市是一場價值馬拉松，不到掛牌交易那一刻，一切仍有變數(shù)。

聚光燈下，價值點問題點會一并放大。從分紅補流到業(yè)績波動，再到大客戶依賴、現(xiàn)金流告負、“親屬往來款”等，道生天合待解的疑慮依然不少、不能掉以輕心。二次問詢回復背后，查漏補缺正當時。

本文為首財原創(chuàng)