中美貿易談判的拉鋸戰并非單純的關稅數字博弈，這背后深刻折射出世界經濟格局的重塑，也是中國產業鏈韌性與全球資本重新審視的博弈。

當海外投資人將中國科技比作“斯普特尼克時刻”，被忽視已久的“China Plus N”策略也正在重塑供應鏈版圖。因此，我們看到的不僅是經濟數據的起伏，更是中國在全球化退潮中的自我革新和不可替代性。

中國制造之所以難以被替代，不在于補貼，而在于三十年積累的產業鏈韌性。這種韌性并非天賦異稟，而是無數產業工人在流水線上的汗水，是科研人員在實驗室里的堅持，是企業家在困境中的韌性。在當前的背景下，這種內生力量更顯彌足珍貴。

歷史從不簡單重復，但總會留下啟示。日本的“失落三十年”曾被視為經濟奇跡的終結，而中國正站在類似的十字路口。我們擁有全球最完整的供應鏈集群、最具潛力的消費市場，以及最龐大的工程師隊伍。這個時代的命題，不是如何避免挑戰，而是如何在挑戰中找到屬于自己的節奏。

這不僅是經濟的課題，更是每個人在不確定性中尋找確定性的啟示。經濟韌性的真正來源，究竟是產業鏈的廣度，還是創新力的厚度？面對外部沖擊與內部轉型的雙重挑戰，中國經濟的下一步棋，究竟該如何落子？以下是經緯創投創始管理合伙人徐傳陞近兩年來在海內外機構多次交流的最新感受，Enjoy：

來源 / 混沌學園 （ID：hundun-academy）

文 / 經緯創投 創始管理合伙人 徐傳陞

在過去的幾十年中，在全球化和自由貿易的推動下，世界經濟持續繁榮。降低關稅、破除壁壘、統一規則，為自由貿易一路搭橋開路。

我們在很長一段時間里，忽視了這種國際經濟秩序運轉基礎的脆弱：比如它需要一個中央銀行，也需要不停地財政擴張政策。如果貿易的一方遭遇了嚴重的國際收支失衡，以及國內經濟結構的失衡，那么就最終會站出來反對“全球化”這種被認為的理所應當的存在。

即便很長一段時間，中美是最完美的互補市場。但在特朗普上臺后，也堅持不懈地在用近乎極端的方式來試圖解決美國遇到的問題。好消息是，從4月4日特朗普發布對等關稅政策到5月12日中美日內瓦經貿會談，接下來90天，美國對華關稅從145%降到30%，中國對美關稅降到10%。由于2019年的基礎上，雙方已各加了10%，美國此次給全球也都加了10%，所以基本相當于沒有實質的區別。

這場建設性的談判得以繼續，背后的原因是，美國國內承壓，同時他們也無法承受完全與中國脫鉤的結果。下文的發言人經緯創投創始管理合伙人徐傳陞有一句話說得很有意思："Continue to tango and untangle."我們眼下需要理解的是，這段探戈背后，中國的成因是什么。貿易戰最讓人害怕的是脫鉤，但眼下，站在投資最一線的經濟從業人員認為，中國經濟的韌性遠比想象中強大，而如果要與中國市場強勢脫鉤，這基本上短期是任何一個國家，都難以做到的。

這種強大的韌性是什么也是一個很有意思的話題。比如有人認為是這三十年積累的產業工人，中國有幾乎世界上平均素質最高也最勤奮的打工人；以及科技創新領域，從年初的DeepSeek以及宇樹機器人之后，全球資本對中國的科技創新能力也絲毫沒有任何懷疑——這其實就是最好的廣告，促成了一部分的外資回流。

但除此以外，中國的經濟韌性其實還在一種內循環的能力。外國市場有時候會誤以為中國產品的低價來自于政府補貼，但其實并不如此。這也是為什么中國一套烤鴨可以賣到20元，出廠價可以在2-3元一只——烤鴨這個例子很好，因為它不會存在政府補貼——這種價格似乎低到連飼料都付不起。

價格能夠壓到這么低，是因為圍繞這只烤鴨建立了一條非常長的產業鏈，形成了龐大而又完善的產業循環。每一個環節都在產生利潤：比如鴨絨、鴨舌、鴨脖等其他附屬品。

中國擁有的制造業能力，其實不僅在高，還在于廣。這樣產業鏈循環的例子則更根植于廣。也正是存在這個廣度的制造業能力，才能催生技術、模式的自發創新。這一進程只要不被打斷，就會與“高”一道，成為兩道極其重要、別人也無法逾越與復制的完美屏障。

因此，今天我們打算發一下經緯創投創始管理合伙人徐傳陞在年初的一篇發言稿：《下一個“中國”還是中國》，這個分享主題源于徐傳陞先生近兩年來在海內外機構多次交流的經驗。

在這里，徐傳陞很真誠地分享了他的所見、所思、所想，譬如海外投資人對中國政策的轉變，特朗普上臺后的影響以及中國在全球政治經濟格局所扮演的角色和地位。這將提供一個視角，讓我們知道眼下在發生什么；以及到底什么東西是在變幻莫測的經濟大環境里，我們應該去遵循以及信仰的：

01

下一個“中國”還是中國

• 海外投資人如何看中國：人工智能的“斯普特尼克時刻”

春節過后，國內由DeepSeek引領人工智能、《哪吒2》引領消費，帶來了一波重估中國資產的熱潮，并持續至今，經緯創投投資的宇樹科技、群核科技等科技公司組成的“杭州六小龍”甚至被開發了一條新興旅游路線，宇樹科技的人形機器人表演也令全球機器人界為之一震。

海外投資界也基本扭轉了對中國資產的看法，A16Z的創始人馬克·安德森將DeepSeek的發布，稱為“人工智能的斯普特尼克時刻”。“斯普特尼克時刻”是指1957年10月4日蘇聯搶先美國，成功發射斯普特尼克1號人造衛星，令西方世界陷入焦慮。這代表了中國在高附加值領域的優勢和在供應鏈中的主導地位，正在以前所未有的速度發展。

高盛的策略分析師在一份報告中寫道：“中國重新回到了人們的視野，至少投資者的興趣回來了。”這與我最近和海外投資人的接觸類似，全球資金，特別是歐洲資金，對投資中國的興趣，可以說正處于過去3年以來的最高水平。

這個月我剛剛參加了一場與海外投資人的交流會，聊完很是感慨。因為就在去年，我們還需要主動去邀約很多海外投資人，得到的回應往往也比較冷淡，最流行敘事還是“資產負債表衰退”，將中國與日本歷史上的經濟泡沫破滅做類比。

但如今以DeepSeek的成功為契機，中國科技公司重新成為全球資本追逐的焦點，海外投資人們都紛紛主動聯系我們，徹底扭轉了曾經“看空中國”、“給中國資產打折”的觀點。像法國興業銀行甚至按照美國“七巨頭”（Magnificent Seven，M7），來命名了中國“七巨人”（Seven Titans，騰訊、阿里、小米、中芯國際、比亞迪、京東、網易），它們在今年初的漲幅超過了美國“七巨頭”。

如果我們細細復盤這個史詩級反轉的過程，首先可以確定的是，自去年9月開始，國內一系列利好政策的出臺，以及隨之而來的一波股市的“快牛”，讓海外已經看到了中國政策的轉向。

本質上，變化來自社會對經濟和金融的重點關切，對民營經濟一如既往的重視，同時也賦予了民營企業加快創新、勇挑重擔的使命和期待。雖然在2024年的9月、10月的一波快牛之后，市場看似又進入一個調整期，但是我堅信中國未來的經濟和金融的發展將獲得持續的、長期的政策助力。

政策轉向信號出現之后，海外投資人開始關注中國二級市場投資機會。但是，海外投資人很難參與到中國的過快上漲行情中。他們更期待的是一個“慢牛”的股市，這有助于他們逐步建倉中國股票資產，并持續獲得長期投資回報。

海外長期投資者不會因為市場短期波動或消息面的因素而輕易入場，反而會保持冷靜，若一系列經濟刺激舉措真的能落地、并且帶動中國經濟基本面持續向好，上市公司盈利能力增強，全球大型資管機構才會陸續加大中國股票資產的配置力度。

圖說：2025年5月數據

海外投資人對中國的資本市場達成了一些共識。例如，圖中A股和港股當前的PE估值水平，橫向對比全球其他國家處于較低位置，存在較大上行空間。另外，我們國家的理工科高等教育的普及化是世界罕見的，這也幫我們帶來了“工程師紅利”，這是其他國家不具備的因素。我們是制造大國和制造強國，有著高效的生產能力和供應鏈體系，擁有珠三角、長三角、京津冀、成渝圈等完整的產業鏈集群，造就了不可比擬的低成本優勢，這一直是我們穩定且獨特的競爭力。

圖說：該圖2024年各國GDP的統計數據

背靠全球最大的市場之一，中國還構建了完整的商業生態體系，為打造內循環提供了良好基礎。中國的市場到底有多大？截至目前可查詢的公開數據：全球2024年的平均GDP增速是3.3%、發達國家的GDP平均增速是1.8%、新興市場的GDP增速是4.3%，而中國的GDP增速是5%。中國在2024年貢獻了全球26%的GDP增長。海外投資人也存在共識，中國的經濟體量是全球最可見的一個市場，很難完全忽視。如果海外投資人因各種各樣的因素，想尋求下一個類似“中國”的投資機會，難度非常大，并且最終會發現——下一個“中國”還是中國。

• 退出困局中的“破局之道”

很多海外的長線投資機構有全球化資產配置需求，所以配置中國這樣一個龐大又充滿機遇的市場是必要的。

但是國內外的投資人還是持有一個常見的疑慮——一級市場投資的退出問題。但是我認為，有很多積極的因素，在傳統退出路徑，也就是IPO這個方面。雖然近兩年，常說A股和港股都在調整中，但是橫向對比，中國股市仍然是優質的投資市場。

2025年第一季度，中國企業全球市場IPO共計65起，數量較24年第一季度增加11起。同期，IPO科創板、創業板受理IPO申報企業節奏逐步恢復。

• 新并購六條，多元化一級市場退出渠道

新的退出路徑上，2024年9月下旬國家推出的并購六條幫我們拓展了思路。即允許跨界并購、支持私募基金以促進產業整合為目的收購上市公司、正式明確了未盈利資產的處理方式、提高支付靈活性和審核效率、多元化估值方式、允許對股東的差異化定價。

這一舉措實際上是借鑒了成熟市場的經驗。2023年美國股權投資市場并購類退出占比高達60%，但是中國只有不到20%。并購新政的目的就是通過提高這個比例，來促進國內創投市場健康發展，以及各行業資源整合。

新政策從多個方面上通過松綁以促進并購，一方面在收購和被收購方的范圍上，政策首次明確允許跨界并購，還明文支持私募基金以促進產業整合為目的收購上市公司。

此外，并購六條正式明確了對未盈利公司的并購，允許將這類公司賣給利潤豐厚的上市公司。在并購的過程中，也提高了支付靈活性和審核效率。原本審批流程大約需要三個月，現在符合要求的交易，可以在3周內完成。

交易價格上，支持評估方法的多元化，除傳統的PE、EV/EBITDA等常用指標外，現在允許考慮研發投入對應的市研率等新指標。總結而言，利好是方方面面的，政策決心非常足，所以我們期待并購市場能夠真正地、長久地發展成為優質的退出路徑。

02

政治棋盤與經濟博弈

全球晴雨表走向如何？

• 特朗普上臺后的影響

講了內部各種推動力量之后，我想和大家談一談我們面臨的外部挑戰，最近大家最關注的就是特朗普上臺后的關稅政策這一近期全球市場的重要議題。

4月2日開始，美國“對等關稅”政策出臺，美國對中國實施34%的對等關稅，此后，一度上升到145%的歷史頂點。

當然在這過程中，中國對原產于美國的進口商品關稅稅率也予以同樣的加征反擊。

此次中美日內瓦經貿會談，解決的核心還是4月2日之后的“關稅瘋狂”。5月12日下午，一則重磅的消息披露占領了各大新聞媒體頭條——雙方承諾將于2025年5月14日前采取以下舉措：美方取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對中國商品加征的共計91%的關稅，修改2025年4月2日第14257號行政令對中國商品加征的34%的對等關稅，其中24%的關稅暫停加征90天，保留剩余10%的關稅。相應地，中方取消對美國商品加征的共計91%的反制關稅；針對美對等關稅的34%反制關稅，相應暫停其中24%的關稅90天，剩余10%的關稅予以保留。中方還相應暫停或取消對美國的非關稅反制措施。

簡單來說，美方取消了共計91%的加征關稅，中方相應取消了91%的反制關稅；美方暫停實施24%的“對等關稅”，中方也相應暫停實施24%的反制關稅。

但是，特朗普總統自2017年1月上任以來加征的20%關稅將維持不變。

協議生效后，不考慮美國未取消的針對汽車行業的加征關稅、301的行業關稅以及小包裹關稅。美國對中國商品平均關稅稅率從50%降至30%，中國對美國進口商品平均關稅稅率將從25%降至10%。但90天緩和非停戰，關稅仍處較高水平，中國對美出口平均加權關稅率約42.7%。關稅水平仍面臨不確定性，達成全面協議難度高。

除了關稅過山車之外，特朗普收緊移民政策、降低國內稅率，保持他一貫激進的外交政策。特朗普政府勢必將對全球，包括中國產生不容忽視的影響。

首先，中美關系上，預計會有矛盾升級，但不太可能演變為熱戰。可以看到，美國走向經濟、貿易保守主義，美元資產光環漸退。中國經濟處于結構轉型和走出通縮探索期，政策以托底為主。經貿上，特朗普的“脫鉤”政策主要針對必需品、供應鏈等關鍵物資和軍工等敏感物資，各投資者和從業者要對這些行業的出口保持警惕。

中美現在拼的就是經濟的韌性，我們還是要集中精力辦好自己的事。堅持制造業，堅持實體經濟，構建一個具有強大經濟韌性的產業體系，即便在外部壓力下，依然保持一定的穩定性和競爭力，保障相關產業的持續發展，只有這樣才能使得我們在和美國的長期競爭中立于不敗之地。

• 中國的角色與潛在機遇

大家最關心的、討論最多的還是關稅這一條。如果往積極的方面去看，關稅上漲也為我們帶來了一些機會：第一，它將利好以自給自足為目標、打國產替代邏輯的本地企業，硬科技將處在政策春天窗口期，存在大量產業化機會。第二，由于出口環境受阻，國內或將加大提振內需的政策力度，對于消費類的資產來講，或是新的增長機會。最后，中國對非美經貿的關系會回暖，重點經營中國“朋友圈”貿易的企業業績會提升。

從長遠看，中國科技界能夠清醒認識到需降低對美技術依賴，通過加強產學研合作、拓展歐亞技術伙伴關系等方式，構筑多元化的技術合作網絡。

• China Plus N，中國與供應鏈國家的協同發展策略

關稅同樣也強迫我們再次審視，在這樣一個地緣政治危機不斷發酵、外部環境急劇變化的時代，實體企業必須要付出加倍的努力，尋求能迎難而上、逆流成長的破局思路。

首先，我們必須認識到，在未來五到十年內，地緣政治危機預計難以得到顯著改善。同時，盡管亞洲市場發展迅速，但從中期來看，全球消費的46%仍然來自于美國和歐洲市場。然而，這兩個市場對中國出口的直接限制逐漸增多。

對此，中國可以通過分散供應鏈至其他國家實現突破。多年前，“China Plus One”的策略曾幫助中國制造業在依靠人口紅利的階段迅速發展，如今我們要升級為“China Plus N”策略：在多個發展中國家間建立協作網絡，每個客戶從中國直接采購組件，并完成勞動密集型的組裝環節，再面向歐美等多個國家分發供應。

這種體系的成功不僅對中國企業，也對欠發達國家是一種雙贏：對中國而言，通過將勞動密集型生產階段轉移至海外，既能夠實現供應鏈與價值鏈的遷移，也為國內企業騰出空間專注于技術和資本密集型活動，向產業鏈上游邁進。對其他發展中國家而言，通過參與勞動密集型供應鏈的末端環節，他們能夠實現勞動力資源的貨幣化，為其經濟發展提供重要機遇。

另外，供應鏈轉移還提供了自動化設備的機會：歐洲人力成本高且短缺，欠發達國家人力效率又比較低，因此，中國公司會選擇通過提升機械自動化水平，以減少對海外人力的依賴，從而帶動生產自動化的需求，通過產能的全球化布局以實現在復雜國際背景下的高速發展。

• 中國不會重蹈日本“失去三十年”的覆轍

有很多人擔心，我們會經歷類似日本失去三十年那樣的灰暗時刻。日本在過去三十年處在長期停滯與慢性通縮的狀態，從1991年到2019年，日本的名義GDP僅增長了0.7%、工資和薪金增長了0.8%。CPI同比年均增長0.4%。中國這兩年的經濟情況和當年日本確實有相同點，比如。地產下行乃至泡沫破裂，債務下行、利率不斷降低，人口老齡化，經濟整體的信貸需求和消費內需不足等。

然而，我們也有許多獨特優勢和積極因素。首先，現在正處于新一輪全球科技革命的開端階段，這為中國提供了以創新驅動經濟增長的巨大空間。其次，中國和日本不一樣的是，中國擁有成熟的區域供應鏈集群，例如長三角、珠三角、京津冀、成渝圈。我們攢下來的這樣的一個基礎是日、美、印度、東南亞其他國家不具備的。

另外，我們的股市估值倍數也比較低，上行空間大。最后，中國的城市化率和消費能力與當年的日本相比仍有巨大提升空間。當前，中國居民消費支出占GDP比重在40%以下，遠低于英、美、日等發達經濟體，這些國家消費支出占比均在50%以上。

基于上述優勢，我們有足夠的條件創造新的增長，關鍵在于從創新、財政、消費三個方向著手抓住機會，激發社會創新力，溫和去除政府杠桿，增強民眾的投資、信貸和消費信心。

03

內循環與外合作，走好下一步

雖然中國資產有很多的積極因素，但是仍要認清，現在海外資金對于中國持審慎態度，所以想要吸引外資回流，需要實處落腳，在政府的各種激勵落地后，需要企業盈利超預期改善，用基本面，而不是用投資情緒推動持續反彈。

如果這種增長能持續，生產效率和投資回報增強，將會引發國際機構對中國資產的重新評級，上調對中國資產的預期收益，從而吸引更多外資進入，實現良性循環。

這也是文章一開始所寫到的，在海外大資金冷靜的目光下，中國資產需要用實實在在的盈利和增長，奠定穩健的“慢牛”市場。我們在近期和不少海外投資人的深入溝通交流中，比較確信的是他們仍然高度關注中國資產，尤其對人工智能、生物科技、新能源和新消費領域密切關注。

回顧過往，經緯創投主要圍繞智能制造、人工智能、新能源產業鏈、供應鏈全球化、數字產業升級、醫療健康等領域投資。在這個尋求轉型和新增長的關鍵時刻，要繼續保持對行業發展的堅定信心，積極應對前行路上的挑戰與機遇。

經濟發展與科技創新相輔相成，科技創新的實現離不開優秀的創業者，離不開每天在一線與創業者共同探討、攜手前行的早期投資人。經緯希望與生態圈內的各位伙伴們一道，應對復雜環境，共同把握時代機遇，助力新質生產力的蓬勃發展，為中國經濟的持續繁榮發光發熱。

本文來源：公眾號 @混沌學園。混沌學園用創新助力每一人、每一組織成就不凡，以哲科思維為根基，遍邀300位全球頂級師資，打造創新教育體系，幫助中國職場精英培養創新能力