出品 | 子彈財經

作者 | 左星月

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，港股上市藥企康哲藥業控股有限公司（以下簡稱“康哲藥業”）發布公告稱，擬將附屬公司德鎂醫藥有限公司（以下簡稱“德鎂醫藥”）拆分上市。

康哲藥業的業務主要覆蓋心腦血管、消化、皮膚/醫美、眼科四大領域。此次將德鎂醫藥拆分上市，是將皮膚健康板塊的業務拆分。

背靠母公司康哲藥業，德鎂醫藥卻暗藏隱憂：核心產品均靠外部采購，自主生產能力相對薄弱。

此外，2022年至2024年，公司砸下9億元營銷費用進行推廣，累計虧損達1.66億元，都給公司的IPO之路帶來不確定性。

1、康哲藥業業績下行，擬拆分護膚業務上市

說起德鎂醫藥，就不得不提起其母公司康哲藥業。

康哲藥業成立于1995年，初期以合同銷售組織（CSO）為核心，依托營銷網絡代理國內外藥品，如黛力新、優思弗等產品。

2007年，康哲藥業在倫敦證券交易所另類投資市場（AIM）掛牌上市；2010年9月，公司從倫敦交易所退市，轉至港交所主板上市。

2013年，康哲藥業收購肝復樂的生產工廠——冷水江制藥，獲得肝復樂完全控制權，標志著公司從純代理轉向產品自主運營。

此后，康哲藥業后續通過買斷、股權合作等方式控制蘭美抒、喜遼妥等產品，2016年還獲得阿斯利康降壓藥波依定（非洛地平緩釋片）中國商業化權，奠定了公司在心血管領域的地位。

值得一提的是，2020年2月，做空機構Blue Orca Capital（又稱“殺人鯨”）連續發布兩份報告指控康哲藥業財務造假及利益輸送，引發市場震動。不過，這兩份做空報告并未給康哲藥業帶來太大影響。

目前，康哲藥業主要在售產品覆蓋心腦血管、消化、皮膚科及醫美、眼科等相關領域。

此外，康哲藥業還進行創新藥研發。截至2024年末，公司在中國獲批上市的創新產品組合共有五款，其中四款創新藥（益路取、維福瑞、美泰彤、維圖可）已納入國家醫保目錄并進入規模化臨床應用。

不過，康哲藥業的業績已經出現了下滑。2024年，康哲藥業的營業額為74.69億元，同比下滑6.8%；年內溢利16.13億元，同比下滑32.3%。

（圖 / 康哲藥業2024年財報）

此外，2024年康哲藥業的毛利率為72.6%，較2023年同期的76.2%下降了3.6個百分點。

（圖 / 康哲藥業2024年財報）

其中，收入占比較高的心腦血管相關疾病線、消化/自免相關疾病線的收入分別同比下滑17.1%和6.7%。

而皮膚和醫美線、眼科疾病線的收入分別是6.73億元和6.27億元，分別同比增長18.2%和24.3%。

（圖 / 康哲藥業2024年財報）

此次康哲藥業決定分拆的德鎂醫藥，主要承載的就是皮膚健康板塊業務。

據悉，德鎂醫藥擁有兩大產品線，分別是皮膚處方藥及皮膚學級護膚品，主要針對銀屑病、特應性皮炎及白癜風等主要皮膚疾病。

在業績整體下行的情況下，康哲藥業為何要將皮膚健康業務打包拆分？拆分之后，德鎂醫藥能否反哺母公司？種種疑問還需公司進一步解釋。

2、自研藥品尚未上市，三年虧損1.66億元

招股書顯示，在皮膚處方藥領域，德鎂醫藥主要產品管線包括三款已上市產品、四款處于臨床階段或后期階段的候選產品及兩款臨床前候選產品，覆蓋銀屑病、白癜風、特應性皮炎等疾病。

其中，已經在中國上市的三款產品分別是替瑞奇珠單抗注射液、聚多卡醇注射液和多磺酸粘多糖乳膏，均為德鎂醫藥通過取得獨家授權引進或資產收購而來。

在招股書中，德鎂醫藥明確，截至最后實際可行日期，公司所有產品均來自第三方采購。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

值得注意的是，作為德鎂醫藥的核心產品之一，多磺酸粘多糖乳膏是國內唯一獲批的外用類肝素制劑。不過，由于供應商制造設施的產能有限，德鎂醫藥年出現了多磺酸粘多糖乳膏產品供應短缺的情況。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

對此，德鎂醫藥對「子彈財經」表示，目前多磺酸粘多糖乳膏的供應短缺問題已得到解決，公司也會通過建設自有產能，進一步保障產品穩定供應。

而德鎂醫藥自主研發的CMS-D001目前正在研發早期階段，其中，銀屑病適應癥在I期臨床試驗階段、特應性皮炎在IND階段，距離正式獲批上市還有很長的一段距離。

可見，公司三款已上市產品均靠外部采購，連拳頭產品都“受制于人”，自主生產能力或許有些欠缺。

不過，德鎂醫藥表示，公司已經于2023年11月取得海口國家高新技術產業開發區一塊總建筑面積為30,943.75平方米的土地的國有建設用地使用權（為期50年），作為生產基地。預期該生產基地將于2027年投入使用，計劃用于規模化生產相關產品。

在護膚品領域，德鎂醫藥的代表性產品包括禾零舒緩系列產品、喜遼妥?—壬二酸產品系列。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

其中，禾零舒緩系列產品由德鎂醫藥自主研發，包括舒緩保濕修護霜、舒緩修護乳、舒緩保濕沐浴油及脂質保護清潔凝膠，對特應性皮炎患者及皮膚敏感人群具有保濕、止癢、舒緩等功效。

「子彈財經」在禾零天貓旗艦店發現，截至6月5日，店鋪銷量最高的產品是護膚套組，有8000+名消費者付款。

（圖 / 禾零天貓旗艦店）

招股書顯示，德鎂醫藥的皮膚學級護膚品在2024年的收入達到了8027.5萬元。

從整體表現來看，德鎂醫藥的盈利能力并不樂觀。

2022年至2024年（以下簡稱“報告期”），德鎂醫藥的毛利率分別為70.1%、76.9%和63.5%。2024年，公司的毛利率較2023年下降了13.4個百分點。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

其中，皮膚處方藥的毛利率下滑幅度較大，2024年毛利率僅有61.7%，較2023年下滑近15個百分點。

報告期內，皮膚處方藥每年為德鎂醫藥貢獻九成左右的收入，而核心業務的毛利率下行自然會沖擊公司的盈利能力。

事實上，想要獨立上市的德鎂醫藥目前正處在虧損狀態。

招股書顯示，報告期內，德鎂醫藥的收入分別是3.84億元、4.73億元和6.18億元，年內虧損分別是5517.1萬元、470.3萬元和1.06億元。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

在這三年時間里，德鎂醫藥的收入快速增長，利潤卻累計虧損1.66億元，這種“增收不增利”的現象，凸顯出公司在收入和成本上的不平衡。

3、營銷、研發成本高昂，資金還能撐多久？

德鎂醫藥的虧損與公司高昂的銷售和研發成本有關。

報告期內，公司的銷售開支分別為2.46億元、2.73億元和3.88億元，三年累計支出9.07億元。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

對于銷售費用的快速增長，德鎂醫藥將原因歸于新產品銷售而進行的營銷及推廣活動增加，以及銷售團隊規模擴大。

招股書顯示，2024年，德鎂醫藥支出銷售人員成本1.7億元。此外，截至2025年3月31日，公司的營銷和推廣人員達到653人。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

據悉，公司執行董事兼首席執行官黃安軍負責德鎂醫藥的營銷。黃安軍2005年就加入了康哲藥業，先后擔任區域及總部推廣部門負責人、產品部負責人及銷售管理部負責人及皮膚業務線負責人。

2021年，黃安軍加入德鎂醫藥，實施醫學驅動的學術推廣模式，并且強化了新媒體營銷推廣能力。德鎂醫藥組建大規模的銷售團隊、銷售開支連年走高，或許與這一策略有關。

此外，報告期內，德鎂醫藥的研發開支分別是2734.9萬元、6537.4萬元和5290.1萬元，居高不下。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

德鎂醫藥對「子彈財經」表示，德鎂醫藥不斷投入創新研發，將通過強大的商業化能力持續反哺創新，通過合作研發及自主研發，不斷擴充差異化且有競爭力的創新管線。

然而，由于持續虧損，德鎂醫藥不得不依賴康哲藥業的“輸血”。

招股書顯示，康哲藥業通過全資子公司Dermavon Investment持有德鎂醫藥。

（圖 / 德鎂醫藥招股書）

2024年12月30日，德鎂醫藥向Dermavon Investmen發行9900股股份，總代價為22.8億元。

2025年4月11日，德鎂醫藥再次向Dermavon Investment發行905股股份，作價5億元。

通過兩次定向發行股份，康哲藥業向德鎂醫藥“輸血”27.8億元。

有了康哲藥業這個“靠山”，德鎂醫藥似乎并不缺錢。招股書顯示，截至2025年2月28日，公司的現金及現金等價物為3.17億元。

德鎂醫藥表示，公司有充足的營運資金以滿足招股書簽署之日起至少未來12個月的現金需求。

然而，德鎂醫藥自身的“造血”能力較弱，康哲藥業的“輸血”又能持續多久？此外，“燒錢”推廣、連年虧損，都給德鎂醫藥的未來發展帶來諸多不確定性。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。