長期征集

　　日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

　　和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

　　重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

　　她說，有苦我們一起分擔。

　　記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

　　文/青城楨楠

　　世界上有兩種不信任，一種是貿易，一種是交易。

　　貿易的不信任體現在直接貨物來往上。

　　6月9日，海關總署發布數據，5月份，中美之間的貿易同比大跌34.5%，相比4月份的-21%再次大挫。

　　據廣發統計，單看5月份的數據，美國市場在中國出口大盤的份額已經跌至9.1%，低于東盟、歐盟、拉美和非洲，成為第四大區域。

　　這意味著，即便有搶出口，有電話，有緩和，有轉口，趨勢也不可能逆轉。

　　交易上的不信任，體現在無論機構怎么喊看好中國，外資也不來。

　　5月底，摩根士丹利發研報表示，中國市場是主動型基金持倉與摩根士丹利建議配置之間偏離最大的國家，如果倉位修復將帶來資金回流。

　　類似摩根士丹利的表態不在少數，可我們始終沒看到實質性的外資流入。

　　反倒是隔壁韓國，總統大選塵埃落定，外資蜂擁而入。據高盛統計，韓國大選之后，外資單周凈流入18億美元，幾乎追平2024年全年。

　　韓國股市KOSPI指數因此不斷創出新高，截至6月9日，年度漲幅已達18%。

　　中美資金各信各的，各買各的

　　6月8日，東吳證券首席經濟學家陳李在其公眾號上發表文章《中國人買中國資產，美國人買美國資產》。

　　據其接觸到的歐美機構普遍反饋，沒有大規模的資金流入中國市場，近期港股走強，很可能是中國人或機構的海外資金回流買入。

　　國泰海通證券的統計，支持陳李的論述，截至6月初，無論是穩定型外資還是靈活型外資，都在持續流出港股。

　　而有中國背景的海外資金，則保持在流出和流入之間，隨行情的變化而變化。跌了就買一買，漲了就賣一賣。

　　唯獨南下資金，是真正的專情，癡情，一往無前往南走。

　　陳李在文章中表示，港股和A股在預期盈利沒有改善的情況下，仍然處于講故事的敘事階段。

　　近期最美好的故事，當屬創新藥。確實，在2025年，中國創新藥取得了多項成績。

　　在三生制藥等創紀錄BD的推動下，2025年中國創新藥BD創出新高，交易總金額6個月便超過了2023年，接近2024年全年。

　　據中國醫藥創新促進會，2024年，按國家藥品監督管理局（NMPA）批準上市的1類或1.1類新藥計算，NMPA共批準了46款1類創新藥上市，其中進口新藥7款，國產新藥39款。僅次于美國的41款，大幅領先日本和歐洲同行。

　　從臨床情況看，中國數量優勢更加已經明顯，2020年超越美國，2024年中美差距拉大到260。

　　這些，并不能說明中國創新藥已經崛起。

　　我們還處于有了今天沒明天、賭了現在博未來的階段。市場每天都在猜，下一個三生制藥是誰？沒人在乎創新藥企業能不能成為收入穩定、利潤穩定的存在。

　　投機資金甚至把臨床前的管線，也拿來賭。

　　據財聯社消息，6月5日，醫藥明星基金經理萬民遠在社交媒體發文：

　　目前炒作的創新藥數據大部分都是三五年之后的事情。創新藥企大多僅處于臨床前或一二期階段，大部分都是純炒，其泡沫程度遠超上一輪CXO熱潮。有些公司可能永遠也出不了業績。

　　萬民遠直言，這位置大部分公司估計都見了未來三五年的頂，很多估計是永遠的大頂。

　　在股價面前，理性一文不值。

　　為什么資金如此肆無忌憚？因為跌了幾年，因為機構持倉很低。

　　陳李在研報中說，創新藥被喜愛的一個重要理由，是過去幾年股價下跌了60-70%，看著很便宜。截止2025年1季度，公募（剔除指數基金）持有醫藥的倉位還在創新低。

　　是誰在推動醫藥行情崛起呢？按理說，外企看好中國醫藥公司的創新能力，外資是重要推手。

　　事實上，并非如此。無論A股還是港股，外資并不青睞醫藥股。據開源證券整理，5月，外資對醫藥股整體是凈流出的。

　　另據交銀國際統計，截至2025年一季度，國際中介機構持有醫藥股的比例，還是處于歷史低位。

　　本輪醫藥行情，除了游資、量化之外，ETF或許是主要推手。

　　但ETF開始退潮了。ETF煉金師公眾號6月9日的消息，截至6月6日，廣發中證香港創新藥ETF年內漲幅近49%，在同類基金中漲幅排名靠前，卻持續遭資金拋售，本月初以來凈流出額最多，為7.2億元，年內凈流出額超過21億元。

　　易方達滬深300醫藥衛生ETF是年內凈流出額最多的產品，金額達到31億元。此外，短期內還有銀華中證創新藥產業ETF、廣發中證創新藥產業ETF年內凈流出2.25億元、1.69億元。

　　據華泰證券統計，截至本周，醫藥行業是所有行業里，單月凈贖回最多的行業。一個月凈贖回規模高達152.73億。

　　在這場自己人給自己人講故事的棋局里，誰會是贏家，誰會是輸家？

　　美國的敘事，有美國的味道

　　“內戰”，債務危機，貿易局勢惡化，這些因素任何一個單獨拿出來，都可能是災難。

　　但在美國，舞照跳，歌照唱。

　　近期，美國股市再度回到歷史高位。截至6月9日，標準普爾500指數，納斯達克指數，距離歷史最高位僅僅幾個百分點。

　　據英為財經統計，剛剛過去的5月，是美國股市歷史上最好的5月之一。標普500指數累計上漲6.15%，是1990年來最強5月，納斯達克上漲9.56%，創1997年以來最佳成績。

　　老川怎么折騰，也無法撼動投資者對美股的熱情。

　　和中國股市一樣，美國股市主要靠自己人買入。最早是美國散戶，越跌越買。

　　據財經網站MarketWatch的報道，從4月8日至5月14日，散戶投資者一共凈買入了500億美元的美股，單日凈買入高位的時候，占美股成交量的三分之一。

　　在美股最恐慌的時候，美國散戶踐行了巴菲特那句別人恐慌，我貪婪。

　　老川向世界開火的4月到5月，機構投資者一度大規模流出美股。據美國銀行5月的全球基金經理調查，機構投資者將美股配置降至兩年來的最低水平，凈減持比例達到38%。

　　不過，近期對沖基金又回來了。

　　高盛數據顯示，截至5月底，對沖基金連續第三周買入美國信息科技股，最近一周更是每天買入，信息科技股的買入量達到10多年來最高水平。

　　據美股投資網6月10日的文章，美國對沖基金集體認慫，開啟激進買入模式。

　　在經歷了4月的大幅拋售和空頭押注之后，對沖基金集體切換至激進做多模式，美股連續第五周獲得凈買入支撐。其中，多頭建倉規模大幅領先于空頭平倉，比例接近3:1。

　　從板塊結構來看，美股11個主要板塊中有8個實現凈買入。其中，信息技術、醫療保健、工業和能源貢獻了主要凈流入。

　　此前，我們分析過，資金集體買入信息技術等板塊，主要是英偉達業績超預期所帶動的。

　　5月29日，英偉達發布2026年一季度財報，收入為441億美元，同比增長69%，比市場預期高出近10億美元。

　　備受矚目的數據中心業務，一季度業務銷售收入達到391 億美元，同比大漲73%，再度超出市場預期，未來預期也不錯。

　　在財報公布后的交流會議中，英偉達透露出非常多的正面信息。黃仁勛表示，AI計算仍處“指數級增長”早期階段。

　　在解決了Blackwell產能等問題后，不少機構在最新的研報中更樂觀。瑞銀認為，英偉達數據中心的收入有望在未來2到3年內達到4000億美元，是此前市場預期的兩倍。

　　杰富瑞則預計，2025年英偉達全年毛利率有機會突破80%，而目前僅為61%。杰富瑞的依據是，Blackwell需求爆棚且供應吃緊，英偉達正迅速擴大產能，其高單價、高整合設計可帶動利潤爆發，截至目前英偉達的訂單能見度已涵蓋至2026年。

　　在英偉達的帶領下，整個AI乃至芯片行業都出現大幅反彈。

　　業績超預期必然會帶來股價的提升嗎？

　　當然不是，看看A股就知道，情緒低迷的情況下，業績只能讓股價跌得少，無法帶來超額收益。

　　一切皆敘事。

　　中國力量買完黃金，白銀？

　　東大不信任美國，官方層面體現在不斷減持美債，增持黃金等實物資產上。

　　6月8日，外管局的數據顯示，截至5月末，官方儲備黃金達7383萬盎司，較上月末小幅增加6萬盎司。

　　自從2024年10月以來，也就是老川上臺前一個月，中國已經連續7個月增持黃金了，增持的持續性和老川在任的時間一樣，頗具藝術效果。

　　盡管增持的時間不短，但增持規模和2022年10月開啟的上一輪次規模相比，不可同日而語。

　　據外管局數據，本輪增持一共累計增持了103萬盎司黃金，是上一個輪次的十分之一。2025年2月份以來，連續三個月不足10萬盎司。

　　恐怕，是對黃金價格恐高。

　　據世界黃金協會最近的月報，5月份大多數地區的黃金ETF都是流出的。投資者在貿易緩和的情況下，第一時間賣出黃金。唯有歐洲，仍在恐慌，5月也選擇增持。

　　歐洲人的心思可以猜，夾在中美之間，和誰都沒有達成諒解，高位增持黃金圖個心安。

　　除了黃金，近期白銀表現十分突出，大有后來追上的態勢。截止6月10日，倫敦銀價突破36元水平，創2012年以來新高。年內漲幅超過26%，和黃金漲幅基本一致。

　　白銀價格突飛猛進，或許是中國因素導致的。

　　華爾街情報圈公眾號6月7日發表的文章，援引Goldmoney研究主管Alasdair Macleod的話：

　　中國人在白銀市場的活動是很值得關注的。中國央行是唯一一家涉足白銀的中央銀行，其他中央銀行都不碰白銀，它們的儲備中只包括黃金。中國央行的任務就是管理國家的黃金和白銀交易與儲備。

　　中國在很長一段時間里“悄悄買入”——不是通過公開市場，而是直接從礦商那里采購，提煉成銀錠，自己持有庫存，他們通過摩根大通控制價格，目的是長期積累白銀。

　　巧合的是，摩根大通CEO杰米·戴蒙近期剛來過中國，這是他四年來首次訪華。

　　Alasdair Macleod的話無法證偽，也沒有確鑿的證據支持。比如，白銀不像此前黃金價格，總是在亞洲時間上漲。據高盛最新的研報，中國目前尚沒有出現持續凈進口白銀的情況。

　　歐美國家可能才是白銀崛起的推手。據BFC匯談6月10日的文章，近期白銀ETF錄得大額資金流入，全球主要白銀ETF持倉達到2.35萬噸。交易數據顯示，白銀上漲的背后有歐美系資金在大額凈流入。

　　一個不容忽視的情況是，紐交所COMEX的白銀庫存量正以歷史級的速度攀升。

　　這意味著，大量白銀有實物交割需求。此時，如果有賣空白銀的投資者，扎空行情也許一觸即發。

　　從黃金到白銀，再到其他貴族金屬，這個世界隨著金銀價格的崛起而分崩離析。

　　彼此失去信任的時代，人們重構信任的方式，是各找各媽，各回各家，各自囤積金山銀海。

　　一個新時代的落幕，伴隨著一個舊時代的回溯，恍如隔世。

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　　作者：青城楨楠編輯：雙

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