達利歐資料圖。

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達利歐萬字警世長文：國家為什么會破產？

當地時間上周一，橋水基金創始人瑞·達利歐發表長文——《內戰？》。以其對國家內部周期的深刻研究為框架，對美國當下社會政治經濟生態發出尖銳警示。

此文發布之際，正值美國國內緊張局勢加劇——加利福尼亞州政府因國民警衛隊調動問題起訴特朗普政府，而特朗普本人則在公開言論中提及“不想發生內戰”，現實政治的激蕩與理論模型的警示形成了刺眼的互文。

達利歐稱，考慮到目前政府的債務問題，以及洛杉磯的騷亂正在被特朗普總統出動國民警衛隊鎮壓，我認為現在正是提醒大家這一模板的合適時機。

在新作《國家為什么會破產》中，瑞·達利歐創造性地總結了人類歷史中反復上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段，并進一步指出，正是債務/信貸/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量、科技力量這五大力量的相互作用，推動了世界和平與繁榮、沖突與蕭條的整體秩序變化。

達利歐始終致力于探索事物變化背后那些永恒而普遍的力量。他指出，美國當前正身處其國家內部周期中極具危險性的“第五階段”——這是財政狀況持續惡化、最終引爆階級沖突的臨界前夜。

文章核心直指，一種由“巨大財政困境（如龐大債務與未償義務）、懸殊的收入財富及價值觀鴻溝、疊加劇烈經濟沖擊”構成的“有毒組合”，正成為誘發美國重大內部沖突的核心火藥桶。達利歐進一步剖析，當這種“毒性混合”與一系列相互強化的社會病癥疊加時，爆發嚴重沖突（如內戰或革命）的風險將急劇攀升。

長文要點如下：

1、相信我們（美國）目前正處于第五階段，也就是“內戰前階段”。不要盲目相信“這（內戰）不會發生在我們這里”。成功的國家，是那些能在周期中不斷自我修復、不斷適應變化的國家。

2、當一個國家處于第五階段（如當前的美國），最關鍵的問題是：這個體系還能承受多大壓力而不至于崩潰？

3、第五階段后期的沖突通常積累至高潮，最終觸發暴力沖突，這也標志著正式進入被歷史學家稱為“內戰期”的階段，我稱之為“大周期”中的第六階段。

這引出了我的下一個原則：當你猶豫不決時，就離開——如果你不想卷入內戰或戰爭，就應趁還能走的時候盡早離開。這種情況通常出現在第五階段的晚期。歷史表明，當局勢惡化時，想要離開的人往往會發現“大門已經關閉”。同樣的情況也適用于投資和資金流動，在這種時期，國家往往會實施資本管制和其他限制措施。

4、歷史表明，當政府破產時，為了提高能惠及多數人的生產力，有一條路徑是有效的：重組和/或貶值足夠多的既有債務及非債務義務。這在第五階段和第六階段是常見做法。雖然這種重組或貶值在當下通常是痛苦的，但它能減少債務負擔，繼而為重建創造條件。

5、引發重大內部沖突的“有毒組合”，包括：國家與民眾處于財政困境（如債務與未償義務龐大）；社會內部存在巨大收入、財富與價值觀差距；遭遇劇烈的經濟沖擊。“毒性混合”通常伴隨著其他問題。以下因素出現得越多，發生嚴重沖突（如內戰或革命）的可能性就越大。包括：頹廢、官僚主義、民粹主義與極端主義、階級斗爭、公共領域真相的喪失、規則被拋棄、赤裸的斗爭開始......

文章強調，解決之道不是暴力革命，而是強有力的和平改革者。國家要避免災難性崩潰，就必須在第五階段發力，推動真正有效、全民受益的改革，實現更公平的財富與機會分配，保持社會凝聚力。這種領導人需要具備團結全社會的能力，而不是激化對立。

美國正處于第五階段：內戰前

看到如今正在發生的事情，就像是在看一部我已經看過很多次的電影。我的視角來自于我作為一名全球宏觀投資者超過50年的經驗，以及我對過去500年歷史的研究。

在我出版的《原則：應對變化中的世界秩序》一書中，我描述了一個模板，可以用來與實際發展進行對照，從而幫助理解世界秩序是如何演變的。我還解釋了那些推動世界秩序變動的大周期中，永恒且普遍的因果關系。

這個模板讓我相信，貨幣體系、國內政治秩序和國際地緣政治秩序有很大可能會出現趨同式的崩潰。不幸的是，現實中發生的事件正與這一模板高度吻合。

本書第五章描述的是“內部秩序與混亂的大周期”。這一過程以一個包含六個階段的大周期展開，每個階段都有其獨特的特征。考慮到目前政府的債務問題，以及洛杉磯的騷亂正在被特朗普總統出動國民警衛隊鎮壓，我認為現在正是提醒大家這一模板的合適時機。

我相信我們目前正處于第五階段，也就是“內戰前階段”，所以我將分享我對這一階段的描述，以及第六階段，也就是“內戰階段”的內容。

大周期中最核心的影響因素是債務、貨幣與經濟活動。要理解第5階段，需明白其銜接在第3階段（和平繁榮、債務與信貸環境良好）與第4階段（奢靡墮落、條件開始惡化）之后。

本過程最終走向最痛苦階段——第6階段，即資金耗盡，通常伴隨革命或內戰爆發。而第5階段正是財政惡化導致階級沖突爆發的前夜。不同領導人及各群體如何處理沖突，將決定國家是否能和平變革或走向暴力。

現今許多國家已經顯現這種趨勢。那些財政健康（收入高于支出，資產大于負債）的國家狀況相對良好；反之則處境危險。他們會想從經濟更穩健者那里“拿錢”。而問題關鍵在于：財政好的比起財政不好的是少數，多數處于惡劣狀態。

這種現狀的不均，正是當前各國、各州、各城市、各公司乃至個人在諸多方面（例如教育、醫療、基礎設施以及整體福祉）產生差異的主要推動力。同時，各國在面對這些壓力時的文化反應也存在顯著差異，有些國家傾向于以更和諧的方式應對，而另一些國家則更傾向于對抗。

經典的“有毒組合”

引發重大內部沖突的“有毒組合”包括：

1）國家與民眾處于財政困境（如債務與未償義務龐大）；2）社會內部存在巨大收入、財富與價值觀差距；3）遭遇劇烈的經濟沖擊。

這種多重因素的匯聚通常會帶來混亂、沖突，甚至是內戰。經濟沖擊可能由多種原因引起，包括金融泡沫破裂、自然災害（如疫情、干旱和洪水）以及戰爭。這種沖擊就像一次金融壓力測試。壓力測試發生時的財務狀況（用收入與支出、資產與負債的關系衡量）就像是緩沖器。收入、財富和價值之間的差距越大，系統的脆弱性就越高。

當金融問題發生時，通常首先沖擊的是私營部門，然后是公共部門。因為政府絕不會讓私營部門的金融問題拖垮整個系統，政府的財務狀況才是關鍵。當政府失去購買力時，就會發生崩潰。但在崩潰發生之前，會出現大量圍繞金錢和政治權力的爭斗。

通過研究50多次內戰和革命，可以清晰地看出，內戰或革命最可靠的領先指標是政府財政破產與巨大的財富差距并存。

這是因為當政府失去財政能力時，它就無法資助那些必須被救助以維持系統運轉的私營實體（如2008年底美國等政府所做的那樣），也無法購買所需物資，更無法雇人完成必要工作。政府失去了“權力”。

處于“第五階段”的一個典型標志、也是借貸和支出能力喪失的領先指標、也是進入“第六階段”的觸發因素之一，是政府巨額的赤字，是政府赤字龐大，債務超出除本國央行外其他買家的購買意愿。

當不能印鈔的政府不得不加稅并削減開支，或者可以印鈔的政府大量印鈔并買入政府債務時，這個領先指標就被激活了。

具體而言，當政府資金枯竭（即赤字龐大、債務高企、融資渠道枯竭）時，可選擇的余地極為有限：要么大幅加稅和削減開支，要么大量印錢，從而導致貨幣貶值。

有印鈔能力的政府通常都會選擇印錢，因為這是相對“無痛”的路徑，但這會讓投資者逃離貶值的貨幣與債務。不能印鈔的政府則必須加稅與減支，這會導致富人逃離，因為他們難以忍受更高的稅負和服務的喪失。

如果這些不能印鈔的地方本身又存在嚴重的財富不平等，最終往往會導致某種形式的內戰或革命。

這種晚周期債務動態正出現在美國的聯邦和州層面，其主要區別在于：州政府無法印鈔還債，而聯邦政府可以。

聯邦和許多州、市政府都面臨赤字龐大、債務沉重和財富差距懸殊的問題，而美聯儲擁有印鈔能力。美聯儲印錢并購買聯邦政府債務，可以資助支出遠大于收入的聯邦政府。這雖然在幫助聯邦政府及其扶助對象，但也讓持有美元和美元債務的人在實際購買力上遭受了巨大損失。

那些財富差距最大、債務最重、收入下降最嚴重的地區（包括城市、州和國家）最可能爆發沖突。有趣的是，美國那些人均收入和財富水平最高的州和城市，往往也是債務最重、財富差距最大的地區，例如舊金山、芝加哥、紐約市，以及康涅狄格州、伊利諾伊州、馬薩諸塞州、紐約州和新澤西州。

面對這些情況，要么必須削減支出，要么必須以某種方式籌集更多資金。接下來的問題是：由誰來承擔解決這些問題的費用，是“富人”還是“窮人”？顯然，不可能是窮人。

削減支出對最貧困的人來說是最難以忍受的，因此必須對有支付能力的人征收更多稅款，而這也加劇了爆發某種形式的內戰或革命的風險。

但當富人意識到他們將被征稅以償還債務和彌補赤字時，他們通常會選擇離開，從而引發“空心化”過程。目前，這正在推動美國一些州之間的人口遷移。如果經濟狀況惡化，這一過程會加速。這些因素在很大程度上推動了稅收周期的發展。

歷史表明，在財富差距大、經濟狀況糟糕的背景下加稅和削減支出，是導致某種形式的內戰或革命的最強領先指標。

需要明確的是，這些變動未必是暴力形式的，盡管它們可以是暴力形式。我在個人生活中看到了這些循環正在發生。

例如，我住在康涅狄格州，這是美國人均收入最高的州，擁有全美最嚴重的財富和收入差距，也有全美最高的人均債務和養老金缺口之一。我看到富人與窮人各自專注于自己的生活，幾乎不會互相關心，因為彼此接觸很少。

我通過接觸我們社區中的富人，和我妻子為幫助弱勢群體中失學高中生所做的工作，得以窺見兩個群體的生活。

我看到了窮人社區中極其惡劣的生存環境，也看到了富人（在窮人眼中顯得富有和奢靡）其實并不覺得自己富裕。我看到他們都在為自己的困難而掙扎——富人困于工作與生活的平衡、子女教育等；窮人則為收入、食品、避免暴力、子女接受優質教育而努力。

我看到這兩個群體更容易對彼此持批判性、刻板印象的看法，傾向于相互厭惡，而不是將彼此視為同一個社區中應互助的成員。我看到由于這些刻板印象，以及富人認為自己并不富有，也不認為窮人值得他們的資助，導致互相幫助變得非常困難。

我對未來感到擔憂，因為現有狀況可能會進一步惡化。我親眼看到，新冠疫情所帶來的健康與財政沖擊揭示了窮人社區的惡劣狀況，并正在加劇可能引發“有毒組合”動態的財政差距。

平均數并不如受苦人數的數量及其所擁有的權力重要。

那些支持對整體有利的政策——比如自由貿易、全球化、取代人力的技術進步，卻沒有考慮如果整體的利益分配無法讓大多數人受益會發生什么，這樣的觀點忽略了一個關鍵事實：整體本身也會因此處于危險之中。

若要實現和平與繁榮，社會必須具備能讓大多數人受益的生產力。你認為我們今天有做到這一點嗎？

歷史表明，當政府破產時，為了提高能惠及多數人的生產力，有一條路徑是有效的：重組和/或貶值足夠多的既有債務及非債務義務。這在第五階段和第六階段是常見做法。雖然這種重組或貶值在當下通常是痛苦的，但它能減少債務負擔，繼而為重建創造條件。

成功的關鍵因素之一是：新創造的債務和貨幣必須被用于提升生產力、帶來良好投資回報，而不是無條件地分發出去卻無法帶來生產或收入增長。若后者發生，這些貨幣將貶值至幾乎失去購買力，政府或任何人都無法從中獲益。

歷史顯示，把借來的錢用于能帶來廣泛生產力提升、投資回報率高于借款成本的項目，可以提升生活水平并償還債務，因此這類政策是有效的。

如果用于融資債務的資金不足，中央銀行印鈔并作為最后貸款人是完全可以接受的，只要這些資金被用于有足夠回報、能夠償還債務的投資上。

歷史與邏輯都表明，對各個層次的教育（包括職業培訓）、基礎設施和能夠帶來成果的科研進行良好投資非常有效。例如，大規模的教育和基礎設施計劃幾乎總是取得成功，盡管這些投資見效通常需要較長時間。

實際上，教育和基礎設施的改善，即便是通過舉債融資，幾乎是所有帝國崛起的關鍵要素，而這類投資質量的下降幾乎也總是帝國衰落的先兆。如果執行得當，這些干預措施完全可以抵消“毒性混合”效應。

導致最終危機的9個階段

在《國家為什么會破產》一書中，達利歐分析了典型的大債務周期，并重點關注大債務周期的最后時期，即中央政府和央行都破產的階段。

這一時期通常會經歷9個階段。雖然以下內容展示的是典型模式，但在具體發生的事件和時間上存在很大變化，且不一定嚴格按照我描述的順序發展。因此，以下內容可被視為誘發危機的病態因素及經典危機的應對步驟。這些病態因素積累越多，中央政府與央行“心臟病發作”（即破產）的風險就越大。具體而言，導致國家破產的原因眾多，如長期超額支出與債務累積，耗資巨大的戰爭、干旱、洪水、疫情等沖擊，或上述因素的組合，等等。

無論具體誘因如何，本清單所列項目均可構成風險指標。病態因素越多，爆發債務/貨幣危機的概率就越高。以下便是大債務周期末期典型的病態因素演進序列：

1.私人部門和政府深陷債務泥潭。

2.私人部門遭遇債務危機，中央政府因幫助私人部門而陷入更深的債務泥潭。

3.中央政府遭遇債務擠壓，自由市場的債務需求無法匹配供給。這造成了債務問題。此時要么出現（a）貨幣和財政政策的轉變，使貨幣和信貸的供需重新平衡；要么出現（b）債務的自我強化凈拋售，引發嚴重的債務清算危機，并在危機結束后降低債務規模和債務償還水平相對于收入的比率。債務的大規模凈拋售是重要的紅色警報。

4.政府債務的拋售會讓（a）自由市場驅動的貨幣和信貸緊縮，進而導致（b）經濟疲軟，（c）貨幣承壓以及（d）外匯儲備下降。由于這種緊縮對經濟傷害太大，央行通常會放松信貸并經歷貨幣貶值。這個階段在市場行為中很容易觀察到：利率上升，長期（債券）利率的上升速度快于短期利率，同時貨幣走弱。

5.債務危機爆發且利率無法進一步降低時（例如，利率為零或長期利率限制了短期利率的下降），央行會“印鈔”（創造貨幣）并購買債券，試圖壓低長期利率并放松信貸，使債務償還更容易。它并不是真的印錢。在這個過程中，央行本質上是從商業銀行借入儲備，并支付極短期利率，如果債務拋售和利率上升持續，這會給央行造成問題。

6.如果拋售繼續且利率持續上升，央行就會虧損，因為它必須讓為負債支付的利率高于從購買的債務資產中獲得的利率。當這種情況發生時，這是值得注意的，但不是重大警報，除非央行出現顯著負凈值并被迫印更多錢來彌補其因資產收入少于債務支出而出現的負現金流。出現上述情況之所以是一個重要的紅色警報，是因為其預示著央行的死亡螺旋（即利率上升導致的問題使債權人不愿持有債務資產，這又導致更高的利率或需要印更多錢，進而導致貨幣貶值，引發更多債務資產和貨幣的拋售，如此循環）。這就是我所說的央行破產。我稱之為“破產”是因為央行已喪失正常償債能力，盡管它可以通過印鈔避免債務違約，但大規模印鈔會導致貨幣貶值并引發通脹性衰退蕭條。

7.債務重組和貶值。當以最優方式管理時，財政和貨幣政策的制定者就能實現我所說的“和諧的去杠桿化”—讓通縮性降低債務負擔的方式（如債務重組）與通脹性降低債務負擔的方式（如債務貨幣化）相互平衡，使去杠桿化過程既不會造成難以接受的通縮，也不會導致難以接受的通脹。

8.在這種時期，通常會實施特別征稅和資本管制等非常規政策。

9.去杠桿化過程必然會減輕債務負擔并實現重返均衡。無論采取何種方式，債務和債務償還水平最終都會與可用于償債的收入重新匹配。在多數情況下，通脹性蕭條會導致債務在周期末期貶值。此時政府通過資產拋售增加儲備；央行通過將貨幣與硬通貨或硬資產（如黃金）掛鉤，加之中央政府和私人部門財務回歸可持續水平，實現從快速貶值的貨幣向相對穩定的貨幣的嚴格過渡。

此階段的初期必須通過大幅提高持有該貨幣及其計價債券的收益，并嚴懲債務違約行為，來重新建立貨幣與信貸的信用，具體表現為獎勵債權人、懲罰債務人。此階段將實施極其緊縮的貨幣政策和極高的實際利率，雖然短期內會造成陣痛，但非常有必要。若其能持續實施，貨幣、信貸、債務、支出及儲蓄的供需關系終將回歸平衡。

具體實現路徑主要取決于兩個關鍵因素：一是債務是否以央行可創造的貨幣計價，二是債權、債務雙方是否主要為國內主體。這兩個關鍵因素將決定中央政府與央行在此過程中的調控靈活度。若滿足這兩個條件，調整過程將較為平緩；反之則必然更加痛苦。此外，該貨幣是不是廣泛使用的儲備貨幣也至關重要—儲備貨幣地位能帶來更高的邊際購買傾向，人們會更愿意持有該貨幣及以其計價的債務。但需要指出的是，歷史經驗表明，政府往往濫用發債特權，最終導致特權喪失，其衰落也將更為突然和痛苦。

除了“演化”，沒有什么是永恒的

我對歷史的研究告訴我，除了“演化”，世上沒有什么是永恒的。在演化過程中存在著像潮汐般的周期循環——潮起潮落，難以抵擋或逆轉。

要想應對這些變化，關鍵在于了解自己正處于周期的哪個階段，并掌握應對這一階段的永恒和普遍原則。

隨著環境條件的變化，應對方式也必須隨之調整——換句話說，什么方式最優取決于所處的環境，而環境始終處于我們剛剛探討過的那些動態變化之中。

如果一個社會無法順應變化，它終將走向衰亡。這就是為什么持續不斷地改革、以適應變化才是最優之道。

判斷一個體系優劣的標準非常簡單：它是否能有效滿足大多數人的需求。這一點可以通過客觀指標加以衡量，我們也確實正在并將繼續這樣做。

話雖如此，從歷史中傳遞出最響亮、最明確的教訓是：通過高效協作建立共贏關系、共同擴大并合理分配“蛋糕”，讓大多數人都感到滿意，比為財富與權力而內戰、導致一方壓倒另一方的方式，要更有回報、也少得多的痛苦。

在這本書中，瑞·達利歐創造性地總結了人類歷史中反復上演的“大債務周期”及其發展必經的五大階段，并進一步指出，正是債務/信貸/貨幣/經濟周期、內部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量、科技力量這五大力量的相互作用，推動了世界和平與繁榮、沖突與蕭條的整體秩序變化。

達利歐始終致力于探索事物變化背后那些永恒而普遍的力量。通過這本書，他告誡世人，必須重視經驗與規律，不能因歷史上的重大危機從未在有生之年出現過就輕視了其深層力量，因為它們很有可能即將發生。

這本書搭建了一套應對債務危機與大周期的框架，并提供了客觀且具體的解決方法，以幫助政策制定者、企業家、投資者，以及每個身處時代洪流的個體，掌握不變的原則，應對永恒的變化。■

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