圖左：王力行；圖右：何牧

并購(gòu)到底有多熱？

今年伊始，多家GP和一級(jí)市場(chǎng)投行新設(shè)并購(gòu)部，多家上市公司也開(kāi)放并購(gòu)經(jīng)理崗位，有獵頭表示并購(gòu)經(jīng)理的崗位半年內(nèi)增加了300%；同時(shí)，各家機(jī)構(gòu)并購(gòu)業(yè)務(wù)一號(hào)位的薪資水平也一路高企，最高年薪一度到達(dá)250w；另一方面，各地由政府主導(dǎo)的并購(gòu)基金也百花齊放，截止今年5月，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，整體規(guī)模接近千億。

由于并購(gòu)交易高度非標(biāo)和超長(zhǎng)交易周期的特性，我們尚無(wú)法從交易數(shù)據(jù)口徑看到明確的增長(zhǎng)幅度，但行業(yè)里“言必稱并購(gòu)”的炙熱卻是有目共睹。

在這輪狂熱的并購(gòu)浪潮之中，被譽(yù)為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“并購(gòu)之王”的華興資本，其一舉一動(dòng)，再次成為全行業(yè)的焦點(diǎn)。自2005年成立以來(lái)，華興資本深度參與了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)幾乎所有重大并購(gòu)交易，美團(tuán)收購(gòu)摩拜、陌陌戰(zhàn)略收購(gòu)探探、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)合并、58趕集合并、滴滴快的合并、騰訊戰(zhàn)略投資京東、光線戰(zhàn)略投資貓眼、達(dá)達(dá)京東到家合并、Unity中國(guó)業(yè)務(wù)拆分等標(biāo)志性案例，這些交易不僅重塑了行業(yè)格局，也奠定了華興資本在并購(gòu)交易領(lǐng)域難以復(fù)制的行業(yè)壁壘。

2024年初，王力行在華興內(nèi)部就將并購(gòu)確定為FA戰(zhàn)略的核心，更在其個(gè)人公眾號(hào)中提出“創(chuàng)投市場(chǎng)需要英雄”，為并購(gòu)戰(zhàn)略鼓與呼。2024年12月6日，王力行正式升任華興資本CEO，更加確定了并購(gòu)交易在華興戰(zhàn)略版圖中的核心地位。在一年多的時(shí)間內(nèi)，華興資本并購(gòu)團(tuán)隊(duì)人數(shù)增長(zhǎng)了超過(guò)50%，并接連完成好大夫在線戰(zhàn)略并購(gòu)、某物流企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)、北森收購(gòu)酷學(xué)院等多起并購(gòu)交易，累積交易總額超200億元，并購(gòu)戰(zhàn)略初見(jiàn)成效。

近日，創(chuàng)投家與華興資本CEO王力行、華興資本投資銀行事業(yè)部合伙人、并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人何牧一起，就這一輪并購(gòu)熱潮和華興資本的并購(gòu)之道進(jìn)行了一段深入的對(duì)話。

以下為鈦媒體創(chuàng)投家與王力行、何牧的對(duì)話全文，略有刪減：

創(chuàng)投家：華興從2012年便開(kāi)始從事并購(gòu)，在互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一枝獨(dú)秀，“并購(gòu)之王”的美譽(yù)也成為華興的一塊金字招牌。并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)于華興的意義是什么？

王力行：華興從來(lái)不是并購(gòu)浪潮的追逐者，而是一直身在其中，并不斷根據(jù)時(shí)代變化，對(duì)我們的交易哲學(xué)和方法進(jìn)行革新、升級(jí)和創(chuàng)新。之所以這么多年，無(wú)論外部環(huán)境如何變化，交易熱度如何波動(dòng)，我們一直保持著成建制的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，一直堅(jiān)持發(fā)掘著并購(gòu)交易的機(jī)會(huì)，是因?yàn)槲覀兪冀K相信，并購(gòu)這個(gè)賽道不僅是一門可以持續(xù)做下去的生意，更有著積極的社會(huì)價(jià)值。

過(guò)去20年華興資本一直在做的事，一言以蔽之，就是：把最合適的外部資源（包括流動(dòng)性、資產(chǎn)和人才等諸多方面）配置給最優(yōu)秀的增長(zhǎng)。過(guò)去兩三年，不管是在增長(zhǎng)側(cè)，還是在流動(dòng)性側(cè)，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)都遇到了一些挑戰(zhàn)，大家也都在尋找各種各樣的解決方案。而我們堅(jiān)定認(rèn)為并購(gòu)正好同時(shí)對(duì)于增長(zhǎng)和流動(dòng)性都有著正向的價(jià)值。

首先，過(guò)去10到15年內(nèi)的底層增長(zhǎng)紅利，已經(jīng)不復(fù)存在了。從整個(gè)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)，到行業(yè)和企業(yè)的增長(zhǎng)，都進(jìn)入了一個(gè)更穩(wěn)健的狀態(tài)。企業(yè)如果還想取得超出行業(yè)平均水平的發(fā)展速度，并購(gòu)是一個(gè)不可或缺的重要手段。

過(guò)去并購(gòu)交易的買方主要是大公司、大平臺(tái)，比如互聯(lián)網(wǎng)大廠以及A股上市公司。而這兩年，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司以買方身份出現(xiàn)的交易越來(lái)越多了。這些公司有些剛剛成為獨(dú)角獸，有的甚至還沒(méi)有達(dá)到獨(dú)角獸標(biāo)準(zhǔn)，便已經(jīng)將并購(gòu)作為公司的主要增長(zhǎng)模式，來(lái)快速獲取團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品和客戶等資源。這也從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了并購(gòu)在企業(yè)增長(zhǎng)手段上的普及。

我們有一家還未IPO的客戶，在過(guò)去兩年內(nèi)完成了近20起并購(gòu)，在與其CEO的溝通中，我們對(duì)于并購(gòu)的認(rèn)知非常一致，都認(rèn)為并購(gòu)或許是未來(lái)中國(guó)企業(yè)最重要的增長(zhǎng)模式之一。

并購(gòu)的另一個(gè)意義在于：給整個(gè)創(chuàng)新生態(tài)提供了一個(gè)新的流動(dòng)性來(lái)源。過(guò)去中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性主要依賴A股和港美股的IPO活躍。這帶來(lái)了非常好的財(cái)富效應(yīng)，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)LP們出錢意愿高漲。而這兩年來(lái)，流動(dòng)性確實(shí)受到了不少限制，資金從企業(yè)家和上市公司回流到一級(jí)市場(chǎng)的路徑變得冗長(zhǎng)且不明朗。而并購(gòu)交易，正好能為市場(chǎng)提供更直接的流動(dòng)性。讓資金重新流入一級(jí)市場(chǎng)的同時(shí)，也為大家提供了一個(gè)退出的可能性。

過(guò)去這些年里，一級(jí)市場(chǎng)高速發(fā)展，眾多企業(yè)一飛沖天的另一面，是更多企業(yè)的價(jià)值毀滅。風(fēng)險(xiǎn)投資的商業(yè)模式?jīng)Q定了他們將關(guān)注度重點(diǎn)放在活下來(lái)的10%的企業(yè)，而剩下90%創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗，對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，則是巨大的價(jià)值毀滅和資源浪費(fèi)。

一家企業(yè)本身的資本價(jià)值或許已經(jīng)不高，但是拆開(kāi)來(lái)看，企業(yè)的很多有形或無(wú)形的資產(chǎn)仍然具有非常高的價(jià)值。例如我們?nèi)ツ曜龅暮么蠓虻陌咐M管好大夫這家公司本身難以獨(dú)立發(fā)展成一家大型平臺(tái)，但是沉淀在好大夫上的醫(yī)生資源、專業(yè)內(nèi)容和品牌價(jià)值等，將會(huì)在新的平臺(tái)上發(fā)揮更大的作用。如果沒(méi)有這筆并購(gòu)交易，好大夫常年積累的價(jià)值或許就很難被發(fā)揮出來(lái)。

創(chuàng)投家：對(duì)于去年開(kāi)始的這波并購(gòu)熱潮，咱們的體感如何？

何牧：最直接的體感就是案源大幅增加，我們接觸到的各種線索（leads）和信息越來(lái)越多。做并購(gòu)這么多年，每年都會(huì)感受到一些行業(yè)熱度的波動(dòng)，但像這兩年這樣火熱的場(chǎng)景，還是很少見(jiàn)的。

在與很多買方交流下來(lái)發(fā)現(xiàn)，一旦找到標(biāo)的，買方出手很果斷。通過(guò)并購(gòu)這種外延式的增長(zhǎng)買時(shí)間、買能力的思路非常清晰，我們相信，這個(gè)趨勢(shì)在未來(lái)會(huì)更加明顯。同時(shí)，買方的畫(huà)像也隨之發(fā)生了變化，正如力行總提到的，相對(duì)中小型的買家越來(lái)越多。

另一方面，賣方的心態(tài)更加開(kāi)放。前些年我見(jiàn)到一個(gè)VC的合伙人，我向他詢問(wèn)一個(gè)他們被投公司被賣掉的可能性。他當(dāng)時(shí)非常堅(jiān)決地表達(dá)了不可能，理由是作為VC的底層邏輯，就是要去博一個(gè)10倍以上的回報(bào)，而提前賣掉公司來(lái)?yè)Q取一個(gè)2-3倍的回報(bào)，基本等同于投資失敗。

但今天大家的觀點(diǎn)就完全不同了，VC包括創(chuàng)業(yè)者都會(huì)選擇去追求一些確定性的東西。賣掉公司對(duì)他們而言，也不再意味著創(chuàng)業(yè)和投資的失敗，反而可能是一段新的創(chuàng)業(yè)之路的起點(diǎn)。基于我們長(zhǎng)期對(duì)主流頭部的投資機(jī)構(gòu)的調(diào)研，92%的投資機(jī)構(gòu)非常愿意去推動(dòng)被投企業(yè)的并購(gòu)?fù)顺觯@也是市場(chǎng)更加成熟的體現(xiàn)。

隨著市場(chǎng)熱度的提升，我們對(duì)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)也進(jìn)行了相應(yīng)的擴(kuò)充，團(tuán)隊(duì)成員差不多增長(zhǎng)了50%左右。之前華興資本的收入結(jié)構(gòu)中，F(xiàn)A板塊和并購(gòu)板塊的占比為7：3左右，我們預(yù)期未來(lái)幾年內(nèi)，F(xiàn)A板塊和并購(gòu)板塊的收入比會(huì)向著6：4，甚至5：5的趨勢(shì)發(fā)展。

而另一方面，正是因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)熱度太高，聲音太多，所有人的心態(tài)都是開(kāi)放的，誰(shuí)都愿意聊一聊并購(gòu)的可能性。所以，如何從一個(gè)海量的leads里面迅速收斂到一個(gè)真正有效的商業(yè)機(jī)會(huì)，變得尤為重要。

創(chuàng)投家：那華興是如何從海量的線索里挑選出真正有效的商業(yè)機(jī)會(huì)呢？

何牧：我們內(nèi)部有一個(gè)非常重要的概念叫“有效leads”。圍繞這個(gè)概念，我們也有一套行之有效的評(píng)估體系。某種意義上，這是我們的一個(gè)獨(dú)門秘籍。

首先是梳理戰(zhàn)略目標(biāo)，就是確認(rèn)他為什么想做并購(gòu)，并且盡量保證這一思路的統(tǒng)一性。買方是否想明白了自己想要的是什么，是短期的市值管理需求還是長(zhǎng)期的增長(zhǎng)？是人才團(tuán)隊(duì)？還是產(chǎn)品市場(chǎng)？目的想清楚了，我們才能幫他評(píng)估，企業(yè)想要的東西是否能夠通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于一些我們長(zhǎng)期服務(wù)的客戶，我們還會(huì)幫助分析，他們想要的東西是否符合企業(yè)現(xiàn)階段的需要。

這個(gè)過(guò)程本質(zhì)上是一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)逐層拆解的過(guò)程。并購(gòu)一定不是為了交易而交易，一切都是圍繞企業(yè)自己的戰(zhàn)略出發(fā)。事實(shí)上，我們遇到的很多買方，并沒(méi)有思考清楚自己想要什么，或者沒(méi)有認(rèn)知到自己想要的東西其實(shí)是無(wú)法通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

另外，思路的統(tǒng)一性也非常重要；越是大公司，大平臺(tái)作為買方，越容易出現(xiàn)思路不統(tǒng)一的情況。股東與股東之間的意見(jiàn)不一致，大老板與二老板的意見(jiàn)不一致，業(yè)務(wù)部門之間的意見(jiàn)不一致，都是我們經(jīng)常遇到的情況。這種意見(jiàn)不統(tǒng)一，會(huì)給交易的后續(xù)執(zhí)行造成非常大的阻礙，是非常典型地造成并購(gòu)失敗的因素。我們更希望，并購(gòu)的想法是自上而下，逐級(jí)管理層乃至橫向縱向的相關(guān)部門都達(dá)成高度一致的結(jié)果。

在確認(rèn)了企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)以及一致性之后，我們會(huì)替買方評(píng)估好繼續(xù)執(zhí)行并購(gòu)的能力情況，并設(shè)計(jì)如何針對(duì)欠缺的能力進(jìn)行補(bǔ)全。

比如買方的財(cái)力情況。買方是否有足夠的資金來(lái)并購(gòu)標(biāo)的？華興過(guò)去做過(guò)非常多私有化的案例，有著規(guī)模化組織買方財(cái)團(tuán)、談并購(gòu)貸以及尋找股權(quán)資金的經(jīng)驗(yàn)和資源，可以為買方提供充足的財(cái)力支持。或者通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，將現(xiàn)金、股票等各種支付手段結(jié)合起來(lái)，并設(shè)計(jì)相應(yīng)的規(guī)則，彌補(bǔ)買賣雙方在交易條件上的差異。

另外，并購(gòu)?fù)瓿芍蟮墓芾砗驼夏芰θ笔б彩俏覀冏顬槌Ｒ?jiàn)的情況之一。在有些并購(gòu)案例中，買方非常有自知之明，明確表示自身的管理半徑無(wú)法整合好并購(gòu)進(jìn)來(lái)的新業(yè)務(wù)板塊。這種情況下，我們就會(huì)在人才庫(kù)中為買方物色一個(gè)合格的CEO來(lái)管理并購(gòu)進(jìn)來(lái)的業(yè)務(wù)板塊。當(dāng)年我們做一家內(nèi)容公司收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的交易時(shí)，其中一方的董事長(zhǎng)就直白地對(duì)我們表達(dá)過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司管理的不擅長(zhǎng)，而我們則針對(duì)這個(gè)痛點(diǎn)，為其單獨(dú)物色了一位CEO，交易才得以成功完成。

創(chuàng)投家：作為買方，企業(yè)應(yīng)該如何判斷自身的訴求是否應(yīng)該通過(guò)并購(gòu)來(lái)達(dá)成呢？

王力行：企業(yè)的增長(zhǎng)，始終需要獲取額外的資源來(lái)保持增速。在目標(biāo)清晰的基礎(chǔ)上，需要判斷新的戰(zhàn)略機(jī)遇下需要什么資源，以及目前自己具備什么可用資源，從而理解其中的資源缺口（數(shù)量和類型）。而接下來(lái)的問(wèn)題，就是資源獲取路徑的選擇。

我們將獲取資源的路徑方式大致分為如下三大類：

內(nèi)部建設(shè)（Build），指的是公司主要通過(guò)調(diào)動(dòng)現(xiàn)有的內(nèi)部資源來(lái)捕捉新的機(jī)遇，獲得增長(zhǎng)；

外部借取（Borrow），指的是公司從外部以合作的方式來(lái)獲取所需的資源；

并購(gòu)（Buy），通過(guò)收購(gòu)來(lái)獲取目標(biāo)公司的資源，使其服務(wù)于自己的戰(zhàn)略目標(biāo)和增長(zhǎng)方向。

這個(gè)分類也是參考了INSEAD的教授Capron寫(xiě)的《Build，Borrow or Buy》一書(shū)中的內(nèi)容。這本書(shū)中推薦的決策模型，是優(yōu)先判斷內(nèi)部資源的相關(guān)性（build），不行再borrow，最后考慮buy。這有一定合理性，因?yàn)閮?nèi)部資源的調(diào)度相對(duì)簡(jiǎn)單，外部的資源受的限制比較多。但我的主張是一開(kāi)始就應(yīng)該并行考慮內(nèi)外所有可用的資源，用并行的決策模式來(lái)替代串聯(lián)決策模式。

作為創(chuàng)業(yè)者，應(yīng)該用客觀的心態(tài)去看待這三種方式，并針對(duì)每一次選擇的特定環(huán)境和需求來(lái)定制最適合自己當(dāng)下的策略。一個(gè)簡(jiǎn)化的評(píng)估方式就是無(wú)論是內(nèi)部資源還是外部資源，都應(yīng)從知識(shí)維度和組織維度兩個(gè)維度來(lái)思考，評(píng)判目標(biāo)資源本身的優(yōu)越性、與自身戰(zhàn)略的匹配度、與現(xiàn)有組織的匹配度和兼容度、獲取資源的難度等，并最終根據(jù)這些維度指標(biāo)來(lái)決策應(yīng)該通過(guò)哪種途徑來(lái)獲取資源。關(guān)鍵就在于找準(zhǔn)目標(biāo)，搞清楚自己手頭上有什么，還需要什么，然后出擊去找到最合適的資源。

我曾經(jīng)在自己的公號(hào)發(fā)表過(guò)一篇《雜談|中型企業(yè)的并購(gòu)框架(二)》中討論這個(gè)問(wèn)題，有興趣的朋友可以一起來(lái)探討。

創(chuàng)投家：咱們?nèi)绻u(píng)估買方的戰(zhàn)略還不夠清晰，或者各方面能力還不夠成熟，會(huì)拒絕買方的并購(gòu)訴求嗎？

何牧：拒絕的情況還是非常多的。

舉個(gè)例子，19年我們手頭有一家物流行業(yè)的標(biāo)的公司被一家買方看中，買方也是行業(yè)里體量非常大的一家頭部公司。當(dāng)時(shí)為了解決一些眼前的問(wèn)題，買方表達(dá)了非常強(qiáng)烈的意愿，也提出了非常優(yōu)越的收購(gòu)條件。如果我們僅為賺取交易傭金，大可以接下這單生意，順?biāo)浦弁瓿蛇@單交易。但是經(jīng)過(guò)充分的案前評(píng)估，我們認(rèn)為買方如果為了解決眼前問(wèn)題而完成交易，會(huì)導(dǎo)致雙方的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)生偏離，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看雙方所付出的代價(jià)或者產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越收購(gòu)標(biāo)的的短期收益的，因此我們給出的建議是“NO”。

其實(shí)當(dāng)時(shí)的情況下，交易雙方以及各自的主要股東都在努力推動(dòng)這一個(gè)并購(gòu)交易的達(dá)成。但是最后，雙方老板還是頂住了各種壓力，聽(tīng)取了我們的建議。雖然這筆交易沒(méi)有達(dá)成，但是這兩方都成為了我們長(zhǎng)期服務(wù)的客戶。

另一個(gè)案例是今年年初，一個(gè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和我們?cè)跍贤ǔ鍪燮淦煜乱粔K子業(yè)務(wù)。而我們經(jīng)過(guò)分析評(píng)估之后，反而在匯報(bào)方案的過(guò)程中，建議產(chǎn)業(yè)集團(tuán)不要分拆，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這塊業(yè)務(wù)對(duì)其主戰(zhàn)略是有價(jià)值和意義，只是暫時(shí)因?yàn)閯e的原因沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，可以嘗試通過(guò)調(diào)整去改善，未必需要出售。

創(chuàng)投家：這整套“案前評(píng)估”的工作內(nèi)容，聽(tīng)起來(lái)工作量非常大？

何牧：確實(shí)是。華興并購(gòu)組有一套“三階段”工作體系，分別是：idea generation，cooking，execution。

第一個(gè)階段就是“idea generation”，和交易方共創(chuàng)想法，而不是單純地參與交易，這是華興與很多投行本質(zhì)區(qū)別。當(dāng)大家有了想法之后，就可以坐在一起仔細(xì)地去思考推進(jìn)策略，去評(píng)估交易能力，去規(guī)劃解決方案，這個(gè)過(guò)程我們叫“cooking”；最后一個(gè)階段就是“execution”，具體的執(zhí)行階段。

三階段體系中第一和第二階段的工作內(nèi)容會(huì)占最大的比重。如果把我們并購(gòu)組的leads展開(kāi)來(lái)看，比如有100條內(nèi)容，第一、二階段的內(nèi)容怎么也得有70-80條。按照這套體系走下來(lái)，能夠真正走到第三階段的交易已經(jīng)是鳳毛麟角，但也一定程度保證了華興在真正交易執(zhí)行階段的高成功率。

創(chuàng)投家：這套體系與很多投行的工作重心不太一樣？華興為什么要堅(jiān)持這樣的工作方式？王力行：確實(shí)很不一樣。華興的DNA里最核心的詞就是“growth”（增長(zhǎng)），所以我們一直要去抓的交易也是最“growth”的一部分。這里正好可以聊聊我們和其他券商、Boutique（精品投行）包括海外大行的一些區(qū)別。

我們之前也招過(guò)一些Boutique和海外大行的人，但是我們很快發(fā)現(xiàn)他們的長(zhǎng)處在于我們工作體系的最后一塊，即執(zhí)行部分。海外的并購(gòu)顧問(wèn)做的最多的工作是auction process，一個(gè)拍賣流程的組織工作。比如星巴克要把某塊業(yè)務(wù)給剝離出來(lái)，他就會(huì)找到海外大行，來(lái)為他組織一套非常完善的auction process，如何通知買方，如何提交標(biāo)書(shū)等。但這套流程在國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)上非常少見(jiàn)，國(guó)內(nèi)更多案子的關(guān)鍵環(huán)節(jié)還是在于“談”的過(guò)程，也就是我們的idea generation和cooking環(huán)節(jié)。

在最后的執(zhí)行環(huán)節(jié)里，你要懂流程、懂規(guī)則、懂監(jiān)管，確實(shí)也是非常重要乃至必不可少的環(huán)節(jié)。但是華興的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)整體上更重視和更擅長(zhǎng)的，還是基于商業(yè)增長(zhǎng)邏輯和產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)邏輯的交易設(shè)計(jì)。所以我們稱自己為“造浪者”而非“逐浪者”，也有這一層含義在其中。我們的項(xiàng)目中，也有那種交易雙方已經(jīng)溝通較深，請(qǐng)我們來(lái)做交易執(zhí)行的，但大部分還是從想法開(kāi)始就是我們發(fā)起的。

市場(chǎng)上很少有并購(gòu)賣方的董事會(huì)或股東會(huì)是由中介機(jī)構(gòu)來(lái)主持和協(xié)調(diào)的，但這樣的案例我們經(jīng)歷了多次，這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了我們?cè)谄渲薪槿氲纳疃取ＨA興的工作方式看起來(lái)做得很重，但我們覺(jué)得只有這樣，才能提供更大的價(jià)值。

創(chuàng)投家：華興的價(jià)值觀里，如何定義一筆成功的并購(gòu)？

王力行：行業(yè)里有一句話：大部分并購(gòu)都會(huì)失敗。15年我被一個(gè)VC合伙人拉去給北大MBA上課，課上有一個(gè)學(xué)生提問(wèn)，說(shuō)你們banker是不是只要交易能賺錢，不管交易會(huì)有什么樣的價(jià)值毀滅，你們都會(huì)做？這也引發(fā)了我的思考（不忘初心，方能始終）。

一個(gè)并購(gòu)交易是不是好交易，往往千人千面，在不同的時(shí)間點(diǎn)，不同的利益相關(guān)方那里認(rèn)知并不相同。

在賣方，拿到了合適的價(jià)格和條件，有人愉快地套現(xiàn)離場(chǎng)，有人獲得了更好的預(yù)期，自然是個(gè)好交易；反之，迫于某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的各種壓力，無(wú)奈被迫賤賣，這樣的交易自然是個(gè)失敗的交易。

在買方，性價(jià)比高，干脆利落消滅了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或是后續(xù)戰(zhàn)略整合痛快順利，資本市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，便能算是好交易；如若付出了巨大的代價(jià)，協(xié)同效應(yīng)并不理想，兩邊的團(tuán)隊(duì)都軍心動(dòng)蕩，整合基本無(wú)望，資本市場(chǎng)也因此看衰后市，那么這個(gè)交易可能就是一個(gè)新的噩夢(mèng)開(kāi)始。

從另外一個(gè)維度看，評(píng)判一個(gè)交易的好壞，還需要在一定的時(shí)間跨度上來(lái)觀察，一個(gè)交易在特定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，或許確實(shí)能夠達(dá)到交易各方的平衡，可過(guò)一段時(shí)間再回頭看，很多當(dāng)時(shí)看起來(lái)美好的事情卻沒(méi)有達(dá)到之前的預(yù)期。很多人就因此判斷說(shuō)并購(gòu)交易大多是毀滅價(jià)值而不是創(chuàng)造價(jià)值，但我認(rèn)為這樣判斷過(guò)于簡(jiǎn)單。

華興內(nèi)部對(duì)于交易好壞的判斷，一定是兼顧買方與賣方利益，同時(shí)兼顧短期與長(zhǎng)期價(jià)值的。

A股的市值管理邏輯下的那波并購(gòu)浪潮，大量的收游戲收影視收廣告公司。今天來(lái)看，不敢說(shuō)絕大部分，但是肯定過(guò)半的交易都是一地雞毛的。這些交易都是偏監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)，偏短期價(jià)值的。反觀華興這些年做的案子，到目前為止，結(jié)果是正面的案例，應(yīng)該是占絕大多數(shù)的。舉個(gè)例子，我前一段和58同城的總裁一塊吃飯時(shí)還聊起，我們13-14年幫58收的安居客，直到今天，安居客的收入和利潤(rùn)，還占58整體收入和利潤(rùn)中一個(gè)相當(dāng)重要比例，這是非常不容易的。

這里面最大的一個(gè)差別，就如我剛才說(shuō)的，華興更偏好基于商業(yè)增長(zhǎng)邏輯和產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)邏輯的交易。

創(chuàng)投家：共識(shí)給并購(gòu)交易帶來(lái)了什么？

何牧：我們一直認(rèn)為，并購(gòu)市場(chǎng)里的共識(shí)會(huì)給交易帶來(lái)阻力。

某一個(gè)領(lǐng)域成為熱點(diǎn)，比如之前的游戲影視廣告公司之類，大家都在追逐這個(gè)領(lǐng)域的標(biāo)的，他們的價(jià)格自然會(huì)水漲船高。買方用一個(gè)相對(duì)高的價(jià)格買到了資產(chǎn)之后，肯定相應(yīng)地要花費(fèi)更大的代價(jià)去消化它，讓它產(chǎn)生預(yù)期的價(jià)值，而這個(gè)預(yù)期價(jià)值也會(huì)隨價(jià)格升高而提升，隨之提升的也有這個(gè)交易不達(dá)預(yù)期的概率。

某種程度上，如力行總在我們內(nèi)部培訓(xùn)時(shí)所說(shuō)，并購(gòu)更像是一場(chǎng)埋伏的狩獵。要長(zhǎng)期埋伏在一個(gè)地方等待機(jī)會(huì)，當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，像狙擊手一樣一擊致命，而非像撒網(wǎng)撈魚(yú)的概率游戲。

市場(chǎng)上比較牛的那些并購(gòu)基金，也很少去做那種一波的主題，比如說(shuō)當(dāng)初私有化那一波的主題或者是其他監(jiān)管套利的主題。因?yàn)橐坏┯辛酥黝}性，就有了所謂共識(shí)，就會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格也就上去了，而價(jià)格正是并購(gòu)交易最關(guān)鍵的要素之一。市場(chǎng)上大家愿意花時(shí)間去討論的案例，一定不是熱點(diǎn)主題的案例，而是一些在大家視野之外，又既符合當(dāng)下算賬的邏輯，又符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的案例。

另一個(gè)角度看，在這種非共識(shí)的狀態(tài)下，并購(gòu)可能反而更容易真正成交。

創(chuàng)投家：華興的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)一直在擴(kuò)張中，咱們希望吸納怎樣的人才呢？

何牧：首先最好是要有市場(chǎng)化交易經(jīng)驗(yàn)，真正經(jīng)歷過(guò)全流程，具備全鏈操作能力的人才，而不能是公司里其他人做的，或者買賣雙方自己做的，他只是參與了其中一部分工作，或者只是掛了個(gè)名的這種情況。而事實(shí)上，能夠達(dá)到這種標(biāo)準(zhǔn)的人，在市面上可能僅占個(gè)位數(shù)的百分比。

第二，我們希望是在愿景價(jià)值觀這些方面與華興并購(gòu)組高度一致的人才。很多時(shí)候，交易的過(guò)程是在考驗(yàn)人性的底線，因此價(jià)值觀是否一致而堅(jiān)定，其實(shí)是能夠決定一個(gè)交易的成敗或者說(shuō)走向的更底層的要素。

第三，我們還特別看重候選人的學(xué)習(xí)與借鑒能力。因?yàn)椴①?gòu)交易的非標(biāo)性，很多時(shí)候面對(duì)的問(wèn)題都是從未有過(guò)的，這個(gè)時(shí)候考驗(yàn)的除了剛才說(shuō)的人性與價(jià)值觀的問(wèn)題之外，更多的是這個(gè)人基于自身和團(tuán)隊(duì)的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)而發(fā)揮的臨場(chǎng)應(yīng)變的能力。

綜合看來(lái)，我們招聘的難度真的非常大，市場(chǎng)上符合期待的人才依舊很少。但是并購(gòu)又不是一個(gè)能靠簡(jiǎn)單鋪人、淘汰、跑概率培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)的事，我們也得抱著一個(gè)長(zhǎng)期的心態(tài)來(lái)持續(xù)建設(shè)團(tuán)隊(duì)。

創(chuàng)投家：給市場(chǎng)上的買方和賣方一點(diǎn)建議。

何牧：其實(shí)剛才聊的很多東西都是給買賣雙方的建議。

對(duì)于買方，需要理性思考，明確自己的底層需求，判斷好并購(gòu)是否是最好的獲取資源的手段，再去找合適的標(biāo)的；

對(duì)于賣方，也需要保持冷靜，不要被各個(gè)方面帶來(lái)的壓力影響判斷，認(rèn)清自己最高的價(jià)值點(diǎn)，踩準(zhǔn)節(jié)奏。

市場(chǎng)每年都在喊著：并購(gòu)的春天來(lái)了！今天當(dāng)并購(gòu)的春天真的來(lái)臨之時(shí)，我們希望市場(chǎng)的各個(gè)參與方能一塊好好的去呵護(hù)它。別剛有個(gè)小火苗，卻因?yàn)楹芏喽桃暫图惫膭?dòng)作，導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)又被扼殺在搖籃里。

最后，也歡迎大家，有任何關(guān)于并購(gòu)的想法，都可以來(lái)找華興聊聊。很多天馬行空的想法，或許就能得以實(shí)現(xiàn)。我們內(nèi)部有一句話，“要讓看似不可能但make sense的交易得以發(fā)生”。

創(chuàng)投家：未來(lái)華興并購(gòu)組會(huì)迎來(lái)一輪盛大的豐收期嗎？

何牧：我們剛開(kāi)過(guò)月會(huì)，從目前我們?nèi)齻€(gè)階段的漏斗來(lái)看，現(xiàn)在deal flow （交易流量）還是比較健康的。但是并購(gòu)交易確實(shí)太難預(yù)測(cè)了，我只能說(shuō)按照以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)該會(huì)持續(xù)出現(xiàn)不少deal。

結(jié)語(yǔ)：這場(chǎng)與王力行、何牧長(zhǎng)達(dá)4小時(shí)的深度對(duì)話，不僅揭示了當(dāng)下并購(gòu)市場(chǎng)狂熱的底層暗涌，更清晰地勾勒出華興資本在并購(gòu)浪潮中獨(dú)特的航向與定力。作為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代當(dāng)之無(wú)愧的“并購(gòu)之王”，在AI與區(qū)塊鏈技術(shù)引領(lǐng)的硅基時(shí)代，華興能否再次立于時(shí)代的潮頭、引領(lǐng)新時(shí)代的風(fēng)向，我們拭目以待。

（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）