作者 | 張曉蘭 編輯 | 梁秀杰 責編 | 韓瑋燁

萬達的債務重組仍在繼續，而太盟的投資已變成一場漫長的資本耐力賽。

48座萬達廣場的交易案，讓太盟投資再次站在輿論的聚光燈下。外界的目光更多聚焦于萬達，鮮少從太盟的視角深入剖析此次交易背后的深層邏輯與利弊權衡。

實際上，盡管外界普遍將太盟投資視為此次交易中的“白衣騎士”，但從太盟的投資視角審視，這場資產交易絕非普通的商業并購，或是一場不得不為之的戰略選擇。【相關閱讀：】

“蛇吞象”式收購

的背后

常被稱為“亞洲小黑石”的太盟投資（PAG Group），是一家專注于亞洲的私市股權投資公司，業務板塊包括私市股權、不動產及信貸與市場的投資。

回顧太盟投資在不動產領域，其投資項目類型較分散，涉及辦公樓、購物中心等，其投資模式以“并購—增值—退出”為核心，擅長抄底受壓資產，通過控股型投資，獲取長期價值。而被太盟投資劃入私市股權板塊的PE/VC（私募股權和風險投資）業務，則主打“并購+創投”模式，其公開可追溯的17個并購類項目中，主要抄底“瀕?！逼髽I，退出率超過40%。

太盟投資與萬達的緣分始于2021年8月。彼時，珠海萬達商管以21.17%的股份換取了太盟投資、中信資本、螞蟻金服等22家機構的380億元投資，并承諾于2023年底上市。太盟投資在此輪中出資28億美元，占比近半。

從太盟投資的角度來看，其投資萬達的邏輯不難理解：萬達作為中國商業地產的龍頭企業，擁有龐大的商業地產資源和成熟的運營模式。萬達廣場在全國各大城市布局，具有強大的品牌影響力和穩定的現金流，太盟投資寄希望于珠海萬達商管上市退出，從而實現豐厚回報。而萬達方面，引入太盟等投資者，既能獲得發展資金，又能借助其資本運作經驗，推動自身輕資產轉型和上市進程。

然而，計劃趕不上變化：珠海萬達商管四度遞表IPO，均以失敗告終。這一結果讓太盟投資陷入兩難境地。如果此時退出，太盟將承受較大的投資損失，畢竟其前期投入巨大，且對萬達的商業價值仍抱有一定期望。于是，太盟決定加碼。

2024年3月30 日，其牽頭聯合中信資本、銳盛投資（Ares Management）旗下基金、阿布扎比投資局（ADIA）旗下全資子公司 Platinum Peony、穆巴達拉投資公司（Mubadala）簽署投資協議，再投600億元，成立大連新達盟，作為新的持股平臺控制珠海萬達商管。王健林旗下的大連萬達商管對珠海萬達商管的持股比例由此從70.15%降至40%，太盟投資及其他股東合計持股60%，一舉拿下了大連新達盟和珠海萬達商管的控制權，擬繼續推動其上市。

珠海萬達商管股權架構變化

圖片來源:睿和智庫整理

但這一決策讓太盟 投資 越陷越深。 萬達的債務問題遠比想象中嚴重 ， 為了緩解資金壓力，萬達不得不持續 折價 出售資產 ，因而有了 此番 太盟投資 組團收購 48 座萬達廣場 的局面 。

外界將其解讀為單偉建撿到“便宜貨”了，其理由在于，500億元拿下48座萬達廣場，差不多每座平均10億元，而在一年前，每座萬達廣場估值可能在15億元上下。如果按照48座萬達廣場去年租金回報率約6-8%來估算，年租約收入可達到30億元至40億元，再用經典的Cape Rate模型（資本化率）來測算，500億元收購對應的資產市盈率大約是12.5至16.7倍之間，與當下的商業地產估值相比，是一筆合算的買賣。

這一分析邏輯無可厚非。但從太盟的投資視角審視，從投資決策周期、基金存續期限及退出機制的專業維度拆解，太盟投資此次資產收購是或是一場不得不為之的必然選擇。

優淘城總裁薛建雄指出，收購的體量和規模，超出了太盟投資自身的承載能力，形成典型的“蛇吞象”局面。受限于自身資本實力與業務規模，太盟投資難以獨立完成代客理財業務的全周期運作，因此引入騰訊、京東等戰略投資者，通過結構化合作模式分散風險、實現資源協同，實為平衡風險收益比的理性決策。

過往

投資解套&資本結構重塑

于騰訊、京東兩大互聯網巨頭而言，外界普遍將其解讀為構建線上、線下消費閉環的戰略布局。然而，穿透資本運作的表象，這場看似主動的投資，實則也暗藏深層邏輯。

回溯發展脈絡，騰訊、京東與萬達的淵源可追溯至2018年。那一年的1月29日，騰訊控股攜手蘇寧、融創、京東與大連萬達集團達成戰略投資協議，以340億元總價收購萬達商業約 14%股權，承接其港股私有化時引入的投資人份額。其中，騰訊控股斥資100億元獲4.12%股權，京東注資50億元占股2.06%，正式入局萬達商業版圖。時間線延續至2023年7月，騰訊旗下上海儒意影視制作有限公司再度出手，以22.62億元收購北京萬達投資49%股權，持續深化雙方資本紐帶。

時至目前，騰訊、京東“以買代投”策略背后，其真實訴求或并非單純的商業擴張。而是通過資產投入置換股權的結構性設計，其核心意圖在于雙重資本運作。薛建雄分析指出，一方面，激活存量資金流動性，緩解前期投資沉淀壓力；另一方面，為早年投資搭建退出通道，通過產權與股權的置換重構資產組合，實現風險敞口的系統性收縮。這種操作既滿足了自身投資安全邊際的修復需求，也在客觀上為王健林的產權抵債退出創造了可行路徑，形成多方利益交織下的資本博弈平衡。

從交易架構來看，此次收購將依托私募基金平臺實施。太盟投資作為主導方，計劃注資50億元認購基金次級份額，以高風險敞口換取超額收益權；國有大行組成的銀團提供300億元貸款授信，構筑資金基礎；剩余150億元則通過夾層融資募集，以結構化設計吸引險資、產業基金等多元資本參與，形成“次級+優先級+夾層”的復合融資結構，在平衡收益與風險的同時，確保交易具備充足的資金韌性。

資本迷局
萬達收購案的退出路徑之惑

對于太盟投資拉攏其他企業接盤萬達48座商業廣場這一超大并購案，業內對其后續資產證券化退出的預期暗藏隱憂。

通過REITs退出，或制約著太盟投資的退出想象空間。數據顯示，當前中國REITs市場總規模剛剛突破2000億元，境內單只REITs平均發行規模不足30億元，規模最大的消費基礎設施REITs——華夏華潤商業REIT首發規模不足70億元。而萬達此次交易涉及的48座廣場估值約500億元，在監管層面能夠允許一次性打包發行公募REITs的可行性不高，即使能夠審批通過，其退出路徑仍需多次擴募的過程。

此外，根據監管要求，REITs發行后85%的募集資金需用于新項目再投資或存量資產收購，這導致基金而非實體控制的商業地產REITs發行難度都不小。這意味著，未來這些萬達廣場即便成功發行REITs，也難以通過該渠道實現實質性資金回籠。

這也從側面印證了太盟投資此次收購更像是對前期投資的變相“以物抵債”式清償。

對王健林而言，通過資產出售化解債務危機的代價是喪失商業地產話語權；而對太盟投資而言，接盤超體量資產包的背后，或是用“高風險敞口”換取潛在的資產重塑收益。

這場資本博弈的最終走向，不僅取決于太盟投資能否通過精細化運營提升標的資產收益率，更取決于商業地產行業能否在競爭中，重新建立供需平衡的市場秩序。而REITs等資產證券化市場的制度創新與規模擴容，或許是打破這場資本困局的關鍵變量。