文|翠鳥資本

當浙江環(huán)動機器人關節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”）以“國產RV減速器第二”的身份叩響科創(chuàng)板IPO大門時，資本市場對其寄予的國產替代期待與潛藏的結構性風險形成了鮮明對比。

作為雙環(huán)傳動（002472.SZ）分拆的子公司，這家成立僅五年的企業(yè)在2024年實現3.41億元營收，實現24.98%的市占率突破。

看似已站在行業(yè)潮頭，然而，隨著IPO進程深入，大客戶依賴、技術迭代乏力、擴產決策冒進，以及合規(guī)治理的瑕疵等問題的暴露，都構成了投資者不得不警惕的“成長陷阱”。

大客戶依賴

招股書顯示，環(huán)動科技的產品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，其中2022-2024年，其主要產品RV減速器銷售收入占主營業(yè)務收入比例分別為95.06%、95.05%和94.58%，RV減速器主要應用于中大負載多關節(jié)機器人。

根據環(huán)動科技招股書披露，2022-2024年公司營業(yè)收入分別為1.69億元、3.1億元和3.41億元，扣非歸母凈利潤分別為3929萬元、6533萬元和4994萬元，三年間凈利潤呈現先增后降的顯著波動。

相比其業(yè)績波動更值得警惕的，是其收入結構中潛藏的高度集中風險——2022-2024年，環(huán)動科技前五名客戶銷售收入分別為14266.38萬元、28507.16萬元和28281.2萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為84.3%、92.12%和82.87%，其中對第一大客戶埃斯頓的依賴度更是從2022年的43.07%飆升至2024年的58.14%，2024年埃斯頓貢獻收入達1.98億元。

此外，報告期內，環(huán)動科技對第二大客戶埃夫特的銷售收入占比分別為16.87%、25.27%和11.39%。

監(jiān)管機構在問詢中直指其客戶集中度顯著高于同行業(yè)公司，盡管環(huán)動科技在回復中解釋稱，是由于其RV減速器主要應用于中大負載多關節(jié)機器人（>20KG），而埃斯頓、埃夫特在該細分市場2022-2023年占有率分別為57.1%、63.31%，與公司同期對其59.95%、76.89%的銷售占比形成匹配，且公司主動聚焦頭部客戶、戰(zhàn)略性放棄同質化低價市場，疊加匯川技術等廠商因更多采用諧波減速器而減少RV采購等因素共同導致頭部客戶依賴度高企。

但這一解釋難以掩蓋下游行業(yè)波動的沖擊——2024年中國工業(yè)機器人市場銷量同比下滑4.5%至30.2萬臺，埃斯頓、埃夫特分別錄得8.1億元、1.57億元虧損，直接引發(fā)環(huán)動科技財務指標劇烈波動：除去歸母凈利潤的顯著下滑外，其應收賬款從2023年的1.35億元暴增至2024年的2.63億元，占流動資產比例達54.63%，而應收賬款周轉率則從2022年的3.42次驟降至1.62次，顯著低于行業(yè)5.12次的均值。

相較于應收賬款的暴增，環(huán)動科技主要產品平均售價三年間持續(xù)下降，且2024年平均售價下降幅度超過了規(guī)模效應和降本增效帶來的成本控制，直接導致毛利率從2023年的42.47%滑落至2024年的35.36%。

與此同時，國際巨頭納博特斯克于2024年對中國市場實施15%-20%的降價策略，進一步擠壓國產廠商利潤空間。環(huán)動科技“以價換量”策略在前二大客戶虧損潮下恐難以為繼——埃斯頓、埃夫特等頭部客戶憑借市場話語權，在采購中不僅要求價格下浮，更可能通過延長賬期轉嫁資金壓力。若納博特斯克持續(xù)以價格換取市場份額，埃斯頓等客戶存在轉向國際品牌的風險，導致環(huán)動科技陷入“客戶流失+毛利率崩塌”的雙重危機，其賴以生存的大客戶生態(tài)或從業(yè)績支柱演變?yōu)殡[患。

產能利用率不足卻逆勢擴產

招股書顯示，環(huán)動科技此次擬募資14.08億元用于三大項目，其中11億元將投入機器人精密減速機智能制造基地建設項目，該項目建成后將新增RV減速器產能至32萬套/年。

然而，公司核心產品RV減速器的產能利用率數據卻呈現明顯波動：2022-2024年分別為87.02%、101.30%、85.31%。值得注意的是，2024年現有產能中，129954臺設計產能實際僅產出110860臺，閑置產能達14.69%，而同期存貨周轉天數從2022年的125天延長至2024年的168天，庫存消化壓力已現。

在產能利用率尚未持續(xù)飽和的背景下，公司卻選擇逆勢擴大產能，這一舉措引發(fā)了市場和監(jiān)管機構的高度關注。在第二輪審核問詢中，監(jiān)管機構就要求環(huán)動科技解釋在核心客戶埃斯頓、埃夫特銷售單價下調，同時整體收入增速放緩的情況，新增產能規(guī)劃的必要性及合理性。

盡管環(huán)動科技以擴產因行業(yè)長期向好、國產替代需提升規(guī)模效應，且項目非單純擴產，而是通過智能化改造提升效率，聚焦大負載產品研發(fā)，填補國內高端空白等解釋擴產的必要性，但數據顯示，2024年工業(yè)機器人下游新能源行業(yè)需求已出現下滑態(tài)勢，整體增速已放緩至9.4%。更關鍵的是，納博特斯克等國際廠商正通過本土化生產壓縮成本，環(huán)動科技新增產能恐面臨“投產即過剩”的窘境。

按GGII預測，2024年國內RV減速器市場需求約136.6萬臺，環(huán)動科技擴產規(guī)模相當于市場總量的23.42%。

通過財務測算不能看出潛在的危機：募投項目達產后，固定資產將增加13.2億元，每年新增折舊約1億元。以2024年6076萬元凈利潤計算，僅折舊成本就將吞噬18%的利潤。若產能利用率維持85%，新增產能每年將產生約3.5億元固定成本，而2024年公司毛利總額僅1.2億元，這種成本結構將有可能使公司陷入“擴產即虧損”的惡性循環(huán)。

而在問詢函回復中，環(huán)動科技對產能消化卻是多從行業(yè)層面“下游需求增長”闡述，未披露具說服力的具體客戶意向訂單數量、金額及合作期限等支撐信息，論證相對薄弱，凸顯決策存在一定冒進可能。

治理存瑕疵

環(huán)動科技的股權架構呈現典型的家族控股特征。其控股股東雙環(huán)傳動（002472.SZ）持有61.29%股權，而雙環(huán)傳動的實際控制人架構中，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿與陳菊花通過一致行動協(xié)議形成家族控制聯(lián)盟，四人合計直接及間接控制雙環(huán)傳動15.14%股份。

在環(huán)動科技層面，該四人通過雙環(huán)傳動間接控制61.29%股權，疊加吳長鴻直接持股5.74%、蔣亦卿與陳劍峰通過嘉興環(huán)創(chuàng)間接持股0.24%，最終形成67.27%的絕對控股格局。

尤為值得注意的是，上述控制人之間存在緊密家族紐帶：吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿；此外，公司董事吳長鴻與財務總監(jiān)吳愛平為兄妹關系。

這種家族成員通過多層股權嵌套實現的控制權集中，使得公司戰(zhàn)略決策等帶來效率優(yōu)勢的同時，卻也暗藏風險。

例如2023年股權激勵計劃中，家族成員通過持股平臺獲得的份額占比達38%，其中吳長鴻通過嘉興維瀚間接增持1.2%股權，就被質疑存在“內部人利益輸送”。

又如，2022年公司向控股股東雙環(huán)傳動購買9556.79萬元資產，雖履行審議程序，但交易價格較市場公允價溢價8.7%，也暴露出關聯(lián)交易定價機制的獨立性缺陷。

此外，公司在治理層面也存在諸多問題。

招股書披露，2022年公司存在未為25名員工繳納社會保險、35名員工未繳納住房公積金的情形，占當期員工總數的10%。盡管實際控制人已出具承諾函，承諾“承擔補繳及處罰款項”，但該類違規(guī)反映出早期內控體系的規(guī)范性不足。

公司也曾因消防設施配置不符標準，于2021年8月被玉環(huán)市消防救援大隊處以5000元行政處罰，雖屬輕微違法，但與科創(chuàng)板企業(yè)合規(guī)要求存在差距。

此外，公司存在1336.84平方米無證建筑，占自有房產總面積的5.1%，其中包含油庫、危廢房等關鍵生產輔助設施。盡管玉環(huán)市住建局出具“無行政處罰記錄”證明，但該等建筑未取得產權證書，存在被強制拆除風險。

而通常被視為門面的公司官網介紹中，也存在諸多錯誤。例如“國家高新技術企業(yè)”被寫成“國家高所技術企業(yè)”，“公司主要產品”被寫成“公司主要品”等，無疑反映出環(huán)動科技在基礎管理上的疏漏。

環(huán)動科技的IPO之路，恰似一面棱鏡，折射出國產高端制造在資本熱潮與技術突圍間的艱難平衡。

當“國產替代”的敘事光環(huán)遇上大客戶依賴的業(yè)績脆弱性、產能擴張的冒進決策以及家族治理的合規(guī)瑕疵，其面臨的已不僅是企業(yè)個體的成長考驗，更是整個行業(yè)在規(guī)模化與技術壁壘間突圍的縮影。

對于投資者而言，需穿透“市占率第二”的繁榮表象，審視其能否在納博特斯克降價沖擊下守住技術護城河，能否以客戶結構多元化破解單一依賴，能否以合規(guī)治理重塑市場信任。

若這些核心矛盾無法得到實質性化解，即便站在國產替代的風口，56億市值的估值預期或許終將淪為懸在資本頭頂的達摩克利斯之劍。

※此文為翠鳥資本原創(chuàng)文章，未獲授權請勿轉載。