歷經4次遞表失敗的撥康視云（股票代碼：2592.HK）終于要上市了。

近日，撥康視云宣布將于7月3日在港交所敲鐘上市。這家聚焦“金眼銀牙”黃金賽道的臨床階段生物科技公司，憑借八條創新藥管線，尤其是兩款瞄準“全球首創”（First-in-Class）與“同類最佳”（Best-in-Class）的核心產品，終于叩開了資本市場的大門。

但是，在撥康視云的招股書背后，卻有高達2.96億美元（約合21億人民幣）的累計虧損，以及僅夠維持10個月的現金儲備，和創始人年均近千萬元的現金薪酬，無不揭示著創新藥研發“九死一生”的殘酷現實。

1、眼科賽道的創新突圍者

撥康視云的故事始于2015年9月，創始人倪勁松博士與聯合創始人Van Son Dinh、Li Jun Zhi在美國加州創立了公司首家運營實體Cloudbreak USA。擁有輝瑞和眼力健制藥資深背景的倪勁松，憑借在生命科學領域30余年的經驗，準確預判了眼科藥物的巨大市場潛力。

撥康視云于2020年11月在開曼群島完成注冊重組，搭建了國際化運營架構，并在中國蘇州、廣州及美國加州設立研發中心，形成了跨越中美兩地的研發體系。

在眼科領域上，撥康視云采取了“同類首創”（First-in-Class）與“同類最佳”（Best-in-Class）的雙軌策略。撥康視云已建立由八種候選藥物組成的創新管線，覆蓋眼睛前部和后部主要疾病，其中四款處于臨床階段（CBT-001、CBT-009、CBT-006和CBT-004），四款處于臨床前階段。這種全面布局的策略使撥康視云在細分賽道中具備了獨特的技術壁壘。

而眼科醫療領域素有“金眼銀牙”之稱，市場前景廣闊。據行業數據顯示，全球眼科藥物市場規模預計將從2025年的440億元增至2030年的1363億元，復合年增長率高達21.8%。這個高速增長的市場上，撥康視云選擇了翼狀胬肉和青少年近視這兩個尚未被滿足的細分領域作為突破口，展現出差異化的戰略定位。

然而，撥康視云選擇的道路也面臨多重挑戰。撥康視云坦承“可能面臨市場潛力受限的風險”，包括目標患者群體預估偏差、患者對標簽外用藥接受度高以及難以深入接觸醫學界與患者群體等問題。更值得關注的是，撥康視云披露翼狀胬肉的預期診療率極低，在美國和中國分別只有3%和0.6%，這對未來市場滲透率提出嚴峻考驗。

其中，撥康視云的CBT-009面臨嚴峻的時間窗口挑戰。招股書顯示，撥康視云的該產品在中國的第3期臨床試驗預計2025年底啟動，2029年才能完成，這意味著相比競品將晚4年進入市場。在高速發展的眼科用藥市場，這一時間差可能顯著影響其商業化前景。

2、四次遞表終過聆訊的資本馬拉松

撥康視云的上市之路是一場屢敗屢戰的上市征程。

2023年11月、2024年5月、2024年12月，撥康視云三次向港交所遞交上市申請，因市場環境、估值分歧或資料更新等問題宣告失敗。

到了2025年6月20日，撥康視云第四次闖關，終獲港交所上市聆訊通過，計劃于7月3日正式掛牌。此次IPO計劃全球發售6058.2萬股，發行價10.1港元，募資凈額約5.222億港元（約合4.766億人民幣），對應IPO市值約84.73億港元。

撥康視云IPO路上，還有明星資本的基石投資者背書。

其中，富策控股（龔虹嘉全資持有），認購2000萬美元。龔虹嘉作為中國生命科技領域傳奇投資人（海康威視、中源協和股東），其背書極大提振市場信心。而瑞凱集團（Reynold Lemkins）認購280萬美元，該機構以擅長新股價值挖掘著稱（如新琪安上市首日暴漲70%）。光是基石投資者認購的2280萬美元（約1.79億港元），就占撥康視云全球發售股份的29.25%。

3、燒錢研發下的生存危機

撥康視云的招股書背后則是高研發投入與現金流危機。

2022年、2023年撥康視云無產品銷售收入，僅靠其他收入支撐（47.1萬及88萬美元）；2024年撥康視云首獲1000萬美元收入，源于CBT-001管線對參天制藥的授權首付款。

2022-2024年，撥康視云在研發投入上從1529萬美元飆升至3795萬美元，年復合增長率超57%。其中撥康視云的核心產品CBT-001及CBT-009的臨床研究開支占比最大，2024年達1980萬美元，占研發總支出的52.2%。

而這三年中，撥康視云年內虧損分別為6683.8萬、1.3億和9913萬美元，三年累計虧損達2.96億美元（約21.3億元人民幣）。2024年撥康視云的虧損同比收窄23.4%，主要得益于金融負債公允價值變動減少。如果再加上2021年撥康視云的3500萬美元虧損，公司四年累計虧損額高達3.3億美元（約合23.64億元人民幣）。

撥康視云獲得的華醫資本、遠大醫藥等超20家機構1.541億美元融資，截至2025年4月已消耗84.5%。

2024年末撥康視云的現金儲備3486萬美元，按1.5倍消耗率測算僅能維持10個月；至2025年4月現金銳減至2234萬美元，被迫新增304萬美元短期借款。

“若此次IPO失敗，公司只能緊急尋求戰略合作或私募融資續命”——撥康視云的招股書風險提示隱含的潛臺詞已經給出答案。

4、創始人千萬年薪與股東利益的撕裂

撥康視云的股東架構呈現出典型的VC/PE密集投資特征。上市前，公司股東數量多達30個，形成了極為分散的股權結構。這種結構既體現了資本市場對眼科創新藥賽道的認可，也為公司治理帶來潛在挑戰。

目前，撥康視云的創始人倪勁松夫婦通過間接持股及家族信托合計持股約22.18%，其中倪勁松持有約20.86%，其配偶持有約1.32%。而聯合創始人Van Son Dinh持股7.39%（通過VD&TL及Dinh Legacy Trust），Li Jun Zhi持股4.14%。

此外，撥康視云的機構投資者陣營。澳美（12.30%）、鼎暉通過Skketch Shine（6.39%）、一村資本通過Yicun Holdings（6.04%）、高特佳（4.80%）、遠大醫藥（3.45%）、建銀國際（3.20%）等。

這種復雜的股權結構一定程度上解釋了撥康視云為何在上市之路屢敗屢戰的情況下，仍不惜“四闖港交所”。分散的股東結構增加資本退出的壓力，使上市成為滿足各方訴求的必然選擇。

此外，撥康視云持續巨額虧損、現金流緊張的背景下，撥康視云高管薪酬水平卻異常突出，引發了薪酬與業績倒掛的爭議。特別是創始人倪勁松的薪酬結構，在行業內外都顯得格外引人注目。

根據招股書顯示，2022-2024年，倪勁松現金薪酬分別為75.8萬、216.2萬和89.8萬美元，三年現金薪酬合計約381.8萬美元（約2735萬元人民幣）。而包含股份支付的總額同期分別為80.1萬、894.1萬和713萬美元，2023年因股份支付薪酬驟增。

但是，在眼科行業上，近三年，興齊眼藥董事長劉繼東年薪穩定在600萬元左右，合計1800萬元；歐康維視CEO劉曄薪酬分別為510.6萬、594.3萬和630萬元，合計1735萬元。撥康視云核心管理層的現金薪酬顯著高于這些已實現商業化的同行企業掌舵者。

對于高薪引發的爭議，撥康視云回應稱：“薪酬體系的設計旨在吸引和保留關鍵人才，從而推動核心產品的研發進程。同時，公司也通過股權激勵等方式促進管理層與公司長期發展，以推進研發成果的轉化和商業化落地。”然而在三年累計虧損2.96億美元的背景下，這種高額薪酬支出無疑加劇了資金壓力，也引發了關于公司治理和股東利益平衡的質疑。

如今撥康視云即將IPO登陸資本市場，但是其商業化能力依然備受考驗，能否在遠大/參天合作框架下快速打開市場？高定價策略是否被醫保體系接納？銷售團隊建設能否跟上產品上市節奏？