2025 年上半年轉瞬即逝，全球資產市場也交出了一份備受關注的成績單。在這半年里，哪些資產表現最為亮眼？它們的上漲又揭示了怎樣的投資邏輯？下半年的資產配置又該如何把握？

一

上半年全球資產漲幅前三：黃金、德國、恒生指數

過去半年，全球資產漲幅排名前三的分別是黃金、德國市場和中國香港的恒生指數，具體表現如下：

· 黃金：以 26% 的漲幅位居全球主要資產第一位，成為上半年資產市場的領跑者。

· 德國市場：漲幅達 20.01%，在全球資產中表現突出。

· 恒生指數：上漲 20%，與德國市場并列第二、第三名。

值得注意的是，這三大資產的漲幅均超過 20%，遠超同期其他主要資產。例如，以滬深 300 為衡量標準的 A 股市場上半年基本持平，漲幅僅百分之零點零幾；美國股市標準普爾 500 指數上半年漲幅為 5%。從歷史數據來看，這三大資產今年的漲幅也十分顯著。

二

三大資產上漲背后的邏輯：美元弱勢主導

這三大資產的上漲都與美元的弱勢密切相關。數據顯示，今年上半年美元跌幅接近 12%，超過 11%，這是 1973 年以來美元最大的半年度跌幅。美元走弱主要由以下兩個邏輯驅動：

· 美國消減貿易逆差的努力（貿易戰）：在全球化時代，美國消減貿易逆差使得美元流轉格局發生逆轉，這種資本項下的變化導致美元資產流向出現重大調整，這成為推動恒生指數、香港市場和黃金上漲的重要因素。

· 美元信用的弱化：市場對美國債務惡化前景的判斷，使得美元信用邊際變化。美國的債務問題本質上是美元的信用問題，這一擔憂推動了美元指數的持續下跌。

三

下半年投資主線：美元弱勢邏輯或持續強化

對于下半年的資產配置，美元指數向下的邏輯可能才剛剛開始，未來半年美元的弱勢邏輯可能還會被強化，主要基于以下基本面變化：

· 貿易談判結果指向美國逆差收窄：反全球化趨勢仍在發展，貿易談判的走向將繼續影響美元流轉，相關邏輯會持續運轉。

· 大漂亮法案通過加劇美國財政赤字：該法案在下半年的通過會增加美國的財政赤字，使美國的債務問題更加惡化，進一步打擊美元信用。

從更長的周期來看，美元自 2008 年以來長達十幾年的強勢周期可能正在結束，目前或處于美元強勢周期向下調整的開始。這可能是未來半年甚至一兩年宏觀經濟資產配置的重要主線。

四

A 股下半年展望：增長轉型或成關鍵

盡管今年上半年 A 股表現平平，但下半年的重要變量已不再是外部環境的波動，而在于國內經濟增長轉型的真正啟動。下一輪行情可能在下半年開啟，關鍵在于如何推動支持消費增長的持久性政策（或可視為一種改革）。因此，對于 A 股，不應只關注短期的強弱，而應關注國內經濟轉型的進展和相關政策的落地情況。

2025 年上半年的資產市場已為我們揭示了美元弱勢下的投資邏輯，下半年這一主線或仍將主導市場。同時，A 股也有望在國內經濟轉型的推動下開啟新的行情。