講Coinbase，海豚君說到Coinbase的價值能否打開非常依賴穩(wěn)定幣。

一方面，穩(wěn)定幣有利于Coinbase生態(tài)內的交易、托管、質押等基礎業(yè)務，最關鍵是給Coinbase拓展了更多的業(yè)務場景，通過商業(yè)支付、資產代幣化投資等等，打開增長的想象空間。

另一方面，穩(wěn)定幣自帶收入，發(fā)行穩(wěn)定幣的儲備資產主要是美債，自帶不低的利息收益。而Coinbase目前按照協議，只要Circle自身平臺的USDC占比沒有迅速升高，那么一般情況下可以吃到一半以上的利息分成。

因此，本篇就詳細討論下穩(wěn)定幣背后的爆炒邏輯，下篇以Coinbase和Circle的估值收尾。

以下為正文

一、是市夢率泡沫還是小瞧了潛在空間？

Circle IPO估值68億美元，上市后不足一個月，最高翻到過10倍，短期PE、PS都漲到了天上，似乎需要抬出“市夢率估值”來解釋了。（關于穩(wěn)定幣的基本概念，海豚君做過總結已發(fā)布在長橋App，本篇不再贅述，感興趣的朋友可掃描下方二維碼添加小助手微信入群獲取；還可在群內和更多朋友共同探討投資觀點。）

但要說資金是無厘頭瞎炒，倒也不至于。“賽道想象力大+稀缺”，這兩個看點，足以讓資金選擇在當下（降息在即）扎堆上頭。

但海豚君更想少一點宏大敘事的情緒亢奮，盡量理性地討論：穩(wěn)定幣的市場規(guī)模到底有多大？Circle又有多稀缺？

1. 為什么穩(wěn)定幣有“剛需”？

穩(wěn)定幣是加密貨幣的一種，它存在的最普適的意義，就是彌補加密貨幣幣值不穩(wěn)的缺點下，降低全球傳統金融的結算成本，包括資金成本和時間成本。

因此，除了本身加密貨幣資產的交易外，現實世界中高成本、高時長的交易和結售匯環(huán)節(jié)，也是被穩(wěn)定幣重點攻堅的需求場景，比如跨境貿易，尤其是涉及匯率極不穩(wěn)定的高通脹地區(qū)，如拉美國家。

一般而言，傳統跨境貿易的交付結算過程需要經歷多個中介機構，各國、地區(qū)還有不同的合規(guī)和收費規(guī)則，和互聯網信息的流通絲滑度相比，資金的流通還存在許多中間摩擦成本。

以SWIFT為代表的跨境結算流程中，支付機構、發(fā)卡行（付款方、收款方）、中間代理行、清算系統等平均中間成本就有6%，如果再運氣差碰上匯率波動，那么隱形成本只會更高。

但如果雙方都用穩(wěn)定幣來交易結算，那么交易費成本將直降99%，僅需承擔Gas費（鏈上網絡費，以太坊主網0.5-5美元/次轉賬）和托管合規(guī)成本0.01%，這在大額貿易中的邊際成本幾乎可以忽略不計。若穩(wěn)定幣被更大范圍的認可，這也是最有動力轉換穩(wěn)定幣支付的需求場景。

2. 兩萬億市場的預期怎么來的？

對于穩(wěn)定幣的未來空間規(guī)模，目前市場上的主流預期就是2028年2萬億，更樂觀的則是2030年3.7萬億，保守一些則是2030年1萬億。

前兩個來自渣打和花旗（樂觀預期）的報告，花旗的悲觀和中性預期分別是5000億和1.6萬億。樂觀預期主要在合規(guī)、鏈上支付場景的滲透上有更高的預期。

保守派則認為，未來在傳統資產代幣化和鏈上支付結算場景，更多的還是以各國央行發(fā)行的數字法定貨幣為主（CBDC），本質上并未完全脫離中心化，合規(guī)限制也會很高，剩余的才會由（美元）穩(wěn)定幣來承擔。

但2萬億之所以成為主流預期，就是因為有美國財政部長的站臺。在6月11日公開講話認為穩(wěn)定幣會超過2萬億美元后，僅一個星期后，貝森特就在X上點名花旗關于穩(wěn)定幣2030年末將達到3.7萬億的預測。

現在穩(wěn)定幣市場規(guī)模才多少呢？只有上述預期值的1/10。截至到昨天（6月30日）穩(wěn)定幣市值2630億。自從Circle上市后，也就是6月期間，整個穩(wěn)定幣市值上漲超過10%。如果按照預期真的能夠漲到2萬億以上的話，那對于整條產業(yè)鏈上的玩家都極具價值吸引力。

但Bessent的觀點其實并不具備獨立性，如果這部分穩(wěn)定幣都用美債來做抵押，他又是美債拍賣“頭號號銷售員”。那么最樂觀情況下，就是美債直接多了個3.7萬億購買力的買家。

雖然Bessent屁股歪，但穩(wěn)定幣發(fā)展的關鍵又非常離不開監(jiān)管部門們的推動，未來一年數萬億的新增國債發(fā)售，大概率離不開穩(wěn)定幣發(fā)行的幫忙，監(jiān)管和穩(wěn)定幣利益一定程度精準契合，因此樂觀者將Bessent的觀點來做主流預期，邏輯上是沒有問題的。

但問題是，為什么穩(wěn)定幣未來市場可以擴大到今天的10倍多？結合大行機構們（渣打&花旗）的報告，我們來看看背后隱含邏輯。

（1）需求角度——參考渣打&花旗

從需求量來估算穩(wěn)定幣市場規(guī)模，是大多數機構采納的預測邏輯，主要是考量能夠替代法幣需求場景的滲透率有多大。

穩(wěn)定幣需求一般分為三類：

a. 加密資產生態(tài)內需求（包含交易、借貸等）

這是目前穩(wěn)定幣的主要功能，2600多億市值的穩(wěn)定幣，按照2025年一季度的交易情況，年化交易規(guī)模可以達到18萬億，換手率達到70倍。

但其中90%用于加密貨幣的交易，但用穩(wěn)定幣交易加密資產，目前已經成為加密貨幣主流的交易方式，按照1Q25情況，用穩(wěn)定幣買賣加密貨幣的支付方式占到了50%左右（月均1.3萬億的穩(wěn)定幣交易額/月均2.5萬億的現貨加密資產交易額）。

穩(wěn)定幣與整個加密貨幣市場交易是雙向促進的關系。一方面加密資產交易規(guī)模擴大，自然會帶動穩(wěn)定幣需求增加。另一方面，穩(wěn)定幣彌補了加密貨幣的高波動性缺點，減少了在加密貨幣行情低谷期（一般出現在流動性收緊或監(jiān)管收緊時）資金換成法幣流出加密資產市場，從而給市場帶來“價值下降—資金流出——價值下降”的螺旋向下風險，反向平滑加密資產市場的波動，吸引更多主流資金。

這種緊密咬合的關系，使得穩(wěn)定幣交易在加密資產生態(tài)內的滲透率是最有希望實現自然提高的，極端情況下基本都用穩(wěn)定幣來實現加密資產生態(tài)內的交易，并非不可能。

b. B2B交易

這是穩(wěn)定幣未來增長最主要的場景延伸，114萬億的全球B2B支付，跨境38萬億，哪怕滲透個位數比重，也是很大的量。

（1）目前穩(wěn)定幣在進出口貿易中，已經在一些結售匯不夠及時的國家地區(qū)（亞洲、拉丁美洲等）得到應用滲透。比如雙方約定用穩(wěn)定幣結算，能夠節(jié)省SWIFT近50-100美元的手續(xù)費和3-5天的結算時長，同時規(guī)避了短期匯率波動的風險。

（2）線上平臺中，Coinbase已經和Shopify達成合作，為平臺B2B交易接入穩(wěn)定幣支付通道。除此之外，支付平臺Stripe、Checkout.com也推出了USDC交易貨款的方式。

（3）而電商零售平臺巨頭，亞馬遜和沃爾瑪，近期也計劃側重于穩(wěn)定幣交付的內部使用開發(fā)。但他們的玩法可能不太一樣，并非單純開辟現有穩(wěn)定幣的支付通道，而是在其內部生態(tài)發(fā)行閉環(huán)穩(wěn)定幣（聯合具備發(fā)行資格的金融機構）。

c. 證券交易

主要是指持有穩(wěn)定幣的投資者可以通過購買代幣（鏈上股票）來持有權益，這樣一來可以大大減少交易結算的成本，包括簡化融資流程，同時還能享受24x7的交易服務。

比如近日Karen和Bybit兩家交易所，通過在xStocks平臺對全球流動性較強的頭部上市公司，如蘋果、特斯拉、英偉達、阿斯麥、騰訊、美團等60種股票進行代幣化。

d．其他

其他如銀行同業(yè)、消費者匯款等場景下，穩(wěn)定幣并不是剛需，因此在穩(wěn)定幣在滲透的時候就不是第一順位，但多少也會產生一些增量。

最后，根據不同場景的滲透率假設，估算穩(wěn)定幣市場規(guī)模五年后會達到1.6~3.7萬億區(qū)間。

（2）預測修正：從最剛需的美元場景考慮

結合上述，機構對穩(wěn)定幣市場規(guī)模預期在0.5-3.7萬億。但海豚君感覺這個預期過程也有點虛，能否達成的不確定性還是很高的。其中最大的變量，就是穩(wěn)定幣在不同場景中的滲透率，一點微小的不同在巨量交易規(guī)模放大下，就能帶來很大的差異。

不過，由于穩(wěn)定幣不缺需求，未來發(fā)展到什么程度，主要取決于“監(jiān)管閥門”，以及現有的傳統金融機構主動擁抱變革的勇氣。因此Bessent的站臺代表了政府的推進態(tài)度，潛在提高了達成預期的可能性。

但對于美國之外的國家主體，其推動穩(wěn)定幣的主觀意愿度，海豚君表示懷疑。畢竟推動穩(wěn)定幣，如果不做發(fā)行限制，很可能最終會為美國“做嫁衣”，幫忙解決了美債的問題。

而歐盟、中國香港等近期對穩(wěn)定幣的主動規(guī)范，海豚君則認為，實際上是被迫推著走的結果。一方面，加密資產市場已經非常龐大，通過穩(wěn)定幣來滲透做資金流動性追蹤，是一種打不過就加入的明智之選。另一方面，主動規(guī)范穩(wěn)定幣的目的，很可能是防范美元霸權的進一步穩(wěn)固。因此在制定發(fā)行規(guī)范上，一個必需的要求就是需要以本國法幣為儲備基礎來發(fā)行穩(wěn)定幣。

但除了美元之外，其他法幣作為國際貿易的結算幣種或多或少受限，且其他法幣不是國際通用結算貨幣，不具有全球流通性，部分還通貨膨脹，導致以該法幣為基礎發(fā)行的穩(wěn)定幣實際上也還是不“穩(wěn)定”,因此最終反而阻礙了穩(wěn)定幣向更多商業(yè)場景滲透的通道，淪落成一個套著穩(wěn)定幣殼的“中央銀行數字貨幣（CBDC）”——并未完全去中心化，比如通脹與否受制于監(jiān)管部門的選擇。

因此，為了提高預測的確定性，海豚君選擇只測算“美元穩(wěn)定幣的剛需場景”市場規(guī)模。將上述機構假設修正后，選取兩種假設下的平均值，最終得出中性預期下穩(wěn)定幣2030年市場規(guī)模在1.4萬億。

從需求場景再進一步細分，對預期造成最大變動的，主要就是現實世界資產RWA上鏈交易的發(fā)展速度，這會導致幾千甚至上萬億的增量預期差（渣打和花旗的預期在4000-15000億），在2030年的終局市場規(guī)模下，RWA上鏈所產生的穩(wěn)定幣需求，占到了25%-40%。其次，則是B2B跨境貿易的潛在市場規(guī)模，所需穩(wěn)定幣余額在預估市值中占比10-15%。

3.萬億市場怎么分？

不管最終預期如何，要想穩(wěn)定幣跨出加密貨幣生態(tài)，在全球整個商業(yè)場景中，作為流通貨幣占有一席之地，至少要有個上萬億的市場規(guī)模。

目前而言，這個市場中的玩家數量并不少，雖然監(jiān)管開始規(guī)范，但未來注定還會出現更多。關鍵就是誰能真正搶占市場，占領用戶心智。就好比平臺做移動支付，每一個互聯網生態(tài)都有自己的支付，以及還有銀聯借助發(fā)卡行的優(yōu)勢推出的云閃付，但用戶習慣決定了，先發(fā)優(yōu)勢+產品體驗都很重要，最終還是會演變成由少量1-2個龍頭占領市場的終局生態(tài)。

因此無論是對于Circle還是Coinbase，USDC未來的市占率對其當下的估值想象力非常關鍵。這也是Circle上市后暴漲的第二個邏輯——稀缺性。

（1）Circle稀缺在哪里？

Circle于2018年開始發(fā)行穩(wěn)定幣USDC，但并非第一個穩(wěn)定幣發(fā)行方，在USDC上市的五年前，Tether已經發(fā)了USDT。兩個穩(wěn)定幣截至到目前，仍然是市場的老大、老二，合計占了市場的90%。

Tether目前能占據龍頭老大的地位，一個是先發(fā)優(yōu)勢，一個是離不開Binance的推廣。Binance是全球最大的加密貨幣交易所，交易額能夠占到整個市場的60%，在2019年就已經開始全面支持USDT交易。

但隨著USDT被美國監(jiān)管盯上后，Binance開始扶持FDUSD，一家拿著香港信托牌照、受香港金管局監(jiān)管的美元穩(wěn)定幣發(fā)行商。直到2024年底，Circle上市半年前，Binance才宣布系統性的引入USDC，支持加密貨幣交易。

下圖為Binance生態(tài)內穩(wěn)定幣的交易情況：

作為同屬于抵押美元高流動性資產而發(fā)行的三大穩(wěn)定幣，USDT、USDC、FDUSD主要差異體現在現有滲透率和合規(guī)性上。總的來說，合規(guī)性比較USDC> FDUSD>USDT，用戶使用滲透率上（市場交易額）:USDT（74%）>USDC（14%）>FDUSD（8%）。

Circle的USDC的稀缺就在“合規(guī)性”上。《GENIUS Act》是穩(wěn)定幣被認可的正式法案，雖然還需等待眾議院投票和總統簽字，但監(jiān)管下場是大趨勢，它對穩(wěn)定幣發(fā)行的規(guī)范條例是一個可以明確參考的方向。

通過比照主要條例，在目前全球發(fā)行量最大的三個美元穩(wěn)定幣中，USDC是唯一“全綠燈”符合GENIUS法案的穩(wěn)定幣。USDT的問題多，在發(fā)行人資格和信息披露、穩(wěn)定幣活動（保證金抵押）上都不符合規(guī)范。FDUSD的問題小一些，主要關鍵點在于“香港-美國監(jiān)管互認”談判，若香港《穩(wěn)定幣條例》被認定為“等效”，則可能通過OCC注冊進入美國市場。

（2）先發(fā)優(yōu)勢會被追上嗎?

但USDC的稀缺性，是建立與目前已經發(fā)行的美元穩(wěn)定幣相比，單純看“合規(guī)性”，傳統金融公司牌照只會更齊全，合規(guī)性更高。那么關鍵矛盾就變成，USDC先發(fā)了7年的優(yōu)勢，未來能否保持？

這個本質上又回歸到“場景端”與“發(fā)行端”誰更重要的問題，也是Coinbase和Circle潛在的利益博弈焦點。但傳統金融公司在用戶場景上天然具備比Coinbase更多的優(yōu)勢，就更別提Circle了。加密資產監(jiān)管由嚴到“松”，一定程度上解除了傳統金融涉獵加密資產業(yè)務的禁錮。一旦撒開手來干，傳統金融的競爭力不容小覷。

但最終還是要看用戶怎么去選擇。

這讓海豚君想起來當年中國線上支付的混戰(zhàn)，從百家爭鳴到最終支付寶、微信支付合計占領90%市場的絕對寡頭終局，說明對于用戶來說，既然以要消除一切中間成本為目的，那么作為流通貨幣來說，自然越統一越好。

而如果參考支付寶當年占領市場的發(fā)展路徑，得到的經驗是：場景在用戶心智占領階段重要性當之無愧，其次是技術革新，最后還同時需要靠一些“用戶激勵”來加速占領市場，市占率穩(wěn)定之后，主動權更多是在發(fā)幣方。

a．場景需要不斷延伸

背靠阿里的支付寶，從一開始就具備剛需場景。為了解決線上交易信任的問題，支付寶引入“擔保交易”場景。隨后與各大銀行合作，退出虛擬賬戶培養(yǎng)用戶預存后方便消費支付的習慣，也就是“數字錢包”的場景。2008年則進一步切入“水電煤繳費”等民生場景，擴大用戶覆蓋。

但后來在線下支付場景上，微信的流量優(yōu)勢給了微信支付彎道超車的機會。同樣能說明，場景的重要性。但當國內支付市場，兩分天下市占率和用戶心智穩(wěn)定之后，抖音和拼多多雖然手握支付場景，還是無法有效推廣自己的支付工具。

b. 技術革新是主要催化劑

支付寶能不斷滲透用戶，除了有場景外，產品過硬也是能留住用戶活躍的關鍵因素。而對于一些新功能的開發(fā)上，也能及時跟進用戶的真正需求。比如二維碼，大大簡化了用戶線上支付流程，加快流通速度，明顯契合用戶的需求。

c．用戶激勵同樣是利器

用戶使用習慣時養(yǎng)成用戶心智的關鍵。因此除了場景拓展、技術開發(fā)，當核心圈用戶滲透完畢，要進一步擴大用戶心智，也需要來一些激勵。在支付寶做更大的市場滲透，同時還要面對微信支付等競對的競爭時，支付寶開始撒幣來加速獲客，比如新人注冊領紅包、掃碼領紅包等，平均幾元到幾十元。

如果套用支付寶的發(fā)展經歷，那么當下的Circle在場景覆蓋上確實劣勢。與傳統金融機構相比，用戶覆蓋、交易規(guī)模都很迷你。而對內和USDT相比，交易規(guī)模的差距也非常大。顯然，盡管不夠“合規(guī)”，至少目前來看，USDT在場景覆蓋上（交易所覆蓋量、C2B購物、企業(yè)工資發(fā)放等）會明顯優(yōu)于USDC。

好在，現在市場還處于最初級的階段，在低市占率的基礎上，談誰的場景覆蓋更廣，其實意義不大。重點是未來會發(fā)生什么變化？

對于USDT來說，等《GENIUS Act》后面正式落地，那么USDT如果在三年內不能完成整改，那么就必須退出美國市場。而傳統金融機構來，則需要加快發(fā)行穩(wěn)定幣并引入到現有場景中。

因此對于USDC，把握好上述這個窗口是關鍵，USDC需要加快拓展場景、補貼用戶，做大市場。Circle上市后在跨境支付、RWA、生態(tài)搭建商動作不斷，戰(zhàn)略思路已經非常清晰。

（3）當務之急是一致對外

盡管我們仍然認為Circle上市面向二級股東后，會有更多的收入增長訴求，從而與Coinbase之間的利益分歧會擴大，但結合（1）-（2）的分析，抓住當下因《GENIUS Act》創(chuàng)造的“合規(guī)窗口期”做大USDC的蛋糕，進一步擴大寡頭壟斷優(yōu)勢，顯然更加關鍵。

如果非要論一論Circle與Coinbase之間的話語權優(yōu)勢，海豚君認為盡管Circle的地位有所提升，但當下仍然是擁有場景的Coinbase暫時領先。“合規(guī)窗口期”對Circle來說是更加影響能否走到最后的“關鍵機遇”，它需要的是更多的盟友、生態(tài)合作伙伴而非競對，但對于Coinbase來說，只是能否借力USDC打開更多想象空間的“錦上添花”。

參照線上經濟的一般穩(wěn)態(tài)競爭格局7:2:1，海豚君假設：

a. 一梯隊的穩(wěn)定幣，有望占據穩(wěn)定幣70%的市場份額。其中在加密貨幣主流交易、RWA以及B2B貿易支付場景下，假設USDC以及另一個由傳統金融巨頭發(fā)行的穩(wěn)定幣“XYZ”（掌握場景優(yōu)勢，比如PayPal USD等）雙寡頭壟斷市場，USDC占一半份額，也就是全市場的35%。

b．二梯隊的20%，出于合規(guī)整改難度的原因，由USDT繼續(xù)占據政府監(jiān)管之外的交易場景。這部分交易規(guī)模包含在加密貨幣生態(tài)中。

c. 剩余的10%份額，由長尾穩(wěn)定幣組成。其中亞馬遜等具有場景平臺優(yōu)勢的，有望在其生態(tài)體內推出適用，目的在于為商家在生態(tài)內的交易減少成本，目的是壯大本身的業(yè)務生態(tài)，而并非想單獨延伸支付業(yè)務。

這種比較偏積極的預期下，USDC在2030年的市場規(guī)模將達到7500億。略微謹慎一些的中性預期，也能達到4300億。對于目前才剛過610億的USDC來說，未來五年復合增速48%的增長前景是非常可觀的。

這4000多億的市場，最差也能帶來4000億*3%=120億穩(wěn)賺不賠的國債利息，如果進一步融入到更多的交易支付、投資場景，從流通總規(guī)模來算價值，上限只會更高。那么作為這條產業(yè)鏈上的頭號玩家，面對這么大的利益蛋糕，Coinbase與Circle的革命友誼會變質嗎？當下資金對兩家的熱炒過火了嗎？下一篇海豚君將繼續(xù)討論。歡迎長按識別下方二維碼，不錯過海豚君第一時間更新，同事加入社群，和志同道合的朋友們一起探討吧！

<此處結束>

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