加密貨幣系列前兩篇（《Coinbase業(yè)務(wù)邏輯》、《穩(wěn)定幣討論》）(已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊，也可添加文末小助手微信入群獲取)，海豚君介紹了Coinbase的商業(yè)模式，穩(wěn)定幣市場規(guī)模以及USDC的稀缺性問題。為防大家信息迷失，我們先來拎一下重點(diǎn)：

1. Coinbase目前主要靠加密貨幣交易費(fèi)創(chuàng)收，散戶收費(fèi)為主。但競爭加劇下（監(jiān)管加入有利有弊，出清低合規(guī)Crypto交易平臺(tái)，但刺激傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商進(jìn)入市場），因此降費(fèi)是大趨勢。

未來增長要靠非交易收入——a訂閱類（托管、質(zhì)押、借貸、穩(wěn)定幣等）; b. 數(shù)據(jù)、云等鏈上基礎(chǔ)服務(wù)類。這一眾收入來源中，穩(wěn)定幣是最具想象力的業(yè)務(wù)。

2.穩(wěn)定幣的監(jiān)管認(rèn)可打開了加密貨幣的價(jià)值上限，也給了Coinbase更大的增長想象力；必須先分析穩(wěn)定幣前景，才能算清Coinbase的穩(wěn)態(tài)價(jià)值。

3.穩(wěn)定幣存在剛需場景（跨境支付等），但也并非所有現(xiàn)實(shí)場景都能長驅(qū)直入。監(jiān)管下場有私心，美國想增加短債買家，歐、中想抵抗美元霸權(quán)。

對于穩(wěn)定幣供應(yīng)量的長期空間（2030年），主流預(yù)期2萬億，樂觀預(yù)期3.7萬億，海豚君基于美元穩(wěn)定幣剛需場景，調(diào)整市場空間中性/樂觀預(yù)期分別為1.4萬億/2.1萬億。

4. USDC是目前美元穩(wěn)定幣市場上，市值和交易量排名第2，合規(guī)上最吻合《GENUIS Act》法案要求。因此也給了USDC一些先發(fā)優(yōu)勢，如能利用好這個(gè)合規(guī)窗口期，加速場景滲透，USDC有望成為未來少數(shù)頭部主流美元穩(wěn)定幣之一。海豚君基于偏積極的預(yù)期，假設(shè)USDC能占到美元穩(wěn)定幣市場35%的份額。

本篇?jiǎng)t來聊一聊USDC生態(tài)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈各方博弈，并給出對Coinbase和Circle的價(jià)值判斷。

一、七年的革命友誼是怎么建立的？

在估值之前，我們有必要先來回溯下Coinbase和Circle之間的合作協(xié)議變化。

從2018年至今，可以分為三個(gè)時(shí)期，簡單概括為：

2018年~2023上半年的平起平坐，2023下半年~2024年Coinbase占盡優(yōu)勢，以及2025年之后的結(jié)盟裂縫。

（1）2018-2023Q2：平起平坐

在修改協(xié)議之前，Circle與Coinbase是USDC的“聯(lián)合發(fā)行人”，都有發(fā)行權(quán)。兩方通過合資主體——Centre Consortium共同發(fā)行USDC。Circle與Coinbase各占50%投票權(quán)，所有事務(wù)均需雙方一致同意才可以執(zhí)行。

利益分配上，雙方按照各自“仍在流通的累計(jì)發(fā)行量/總流通量”與“平臺(tái)托管量/總流通量”，兩個(gè)比例的平均值，再在兩者之間分配收入。

比如2021年Coinbase的發(fā)行量占比35%，托管量占比不足1%，兩個(gè)指標(biāo)平均下來是18%，因此Coinbase可以從中儲(chǔ)備資產(chǎn)利息中獲得18%的穩(wěn)定幣收入。

根據(jù)Coinbase的財(cái)報(bào)，可以大致計(jì)算出來2022年下半年至2023年改協(xié)議之前，Coinbase獲得的USDC利息收入占整體儲(chǔ)備利息的20%~40%。

這期間雖然每年新發(fā)行的USDC，Coinbase占比很低，托管占比也只有個(gè)位數(shù)百分比，但流通中的累計(jì)發(fā)行量還不少，因此分得的收入比重仍然較高。

（2）2023Q3-2024Q4：Coinbase話語權(quán)增加，但因此埋下了隱患

2023年雙方經(jīng)協(xié)商，對分成協(xié)議進(jìn)行了大改：

一方面，Circle用價(jià)值2.1億美金，也就是約3%的集團(tuán)股權(quán)（2022年90億估值，假設(shè)2023年因硅谷銀行事件，估值有所下降至80億），置換了Coinbase原本手中合資實(shí)體Centre Consortium全部50%股份。

這樣一來，角色分工更加明確，發(fā)行權(quán)完全歸屬于Circle，Coinbase負(fù)責(zé)渠道分銷。

利益分配，如下圖所示，在扣除不到1%的基礎(chǔ)發(fā)行成本后的利息凈額，Coinbase和Circle按照自身平臺(tái)持有+托管的USDC份額，分掉相應(yīng)份額的利息收入，剩余凈收入池則按照5:5平分。

以2Q24為例，Coinbase一共分得16%（平臺(tái)持有USDC份額）+40%（名曰——生態(tài)激勵(lì)；剔除Coinbase、Circle自有份額外，剩余收入池的50%）=56%的儲(chǔ)備資產(chǎn)利息收入。

很顯然，新協(xié)議下，Coinbase實(shí)質(zhì)性失去了發(fā)行權(quán)，但對應(yīng)獲得的是a. 2% Circle集團(tuán)股權(quán); b.更關(guān)鍵的一個(gè)利好Coinbase的霸王條款，也就是Coinbase躺拿高達(dá)50%的剩余凈收入分配權(quán)——去掉各自平臺(tái)內(nèi)各自持有的USDC 后的剩余AUM，所產(chǎn)生的利息收益，50%都要給到Coinbase。

這其實(shí)相當(dāng)于，Coinbase用平臺(tái)16%的AUM持有量（相比總流通量）拿到46%的凈收入分配，當(dāng)中40%“生態(tài)激勵(lì)”費(fèi)，直觀上和Coinbase關(guān)系不大，而更像是一個(gè)股東才會(huì)拿到的凈收入機(jī)制。

背后原因可能是因?yàn)楣韫茹y行倒閉，導(dǎo)致USDC因總儲(chǔ)備的8%存放在硅谷銀行，而遭遇恐慌性的拋售和擠兌，幣值一度跌到0.88美元。這個(gè)時(shí)候恰恰需要Coinbase的“合規(guī)標(biāo)簽”來幫助USDC挽回投資者信心，Circle與Coinbase之間的地位變得不平衡，因此Coinbase能夠分得更多的利益份額。

此次協(xié)議期限為3年，到期日為2026年。若雙方均未曾違約，且對協(xié)議變更的訴求未達(dá)成一致，則自動(dòng)續(xù)期3年到2029年。

但上述安排，海豚君注意會(huì)有這么一個(gè)情況：如果有一方對協(xié)議提出變更，但未獲得對方同意，那么它很有可能會(huì)產(chǎn)生主觀違約的，從而來終止2026年的3年續(xù)期。這一點(diǎn)很關(guān)鍵，后文詳說。

（3）2024Q4~至今：第三方加入，聯(lián)盟出現(xiàn)裂縫？

2024年11月，雙方商議協(xié)定，核準(zhǔn)第三方Binance為生態(tài)合作伙伴，合作期限是2年。核心是， Coinbase和Circle的收入分成池，要先剔除掉引入幣安的渠道成本，這個(gè)看起來也合情合理。

但同樣作為USDC下游場景的生態(tài)伙伴，幣安拿到的激勵(lì)，與Coinbase（第一個(gè)幫USDC拓展場景的生態(tài)伙伴），有著天壤之別。

Circle給幣安的渠道費(fèi)分兩部分：

a. 一次性的激勵(lì)6025萬美元，可以視為USDC接入幣安平臺(tái)的一次性平臺(tái)費(fèi)；

b. 基于幣安平臺(tái)上USDC的持有量，按月拿固定比例的利息提成（具體來說，幣安上的USDC持有量*打折的無風(fēng)險(xiǎn)利率SOFR*40%-90%的利息分成）。浮動(dòng)分成部分對幣安平臺(tái)上的USDC持有量是有要求的，幣安要把維持在15億美金以上才會(huì)有這個(gè)激勵(lì)。海豚君估算下來，實(shí)際大約給幣安的總渠道分成費(fèi)大約占Circle總收入的2%。

對比可以看到，同樣作為渠道伙伴，幣安和Coinbase在Circle這里明顯被區(qū)別對待:

a. Coinbase有剩余凈收入分配權(quán)，而且這個(gè)分配權(quán)高達(dá)50%；這個(gè)更像是占股50%的股東才會(huì)的利益分配安排。

b. 自身平臺(tái)內(nèi)的AUM，幣安獲得利息收益的時(shí)候，本身無風(fēng)險(xiǎn)利率要到打折，打折之后算出來的利息也只是拿一部分（分成也只是40-90%的區(qū)間）；但Coinbase直接拿到自身平臺(tái)USDC持有量，一個(gè)是利率不打折，而且拿到全部的利息收益。

二、不平衡的盟友關(guān)系難以為繼

Coinbase與Circle的革命情誼，說深也深，說淺也淺。

USDC能夠發(fā)展成為如今市場第二的地位，兩人缺一不可。尤其是Coinbase，在高合規(guī)性下，自己平臺(tái)穩(wěn)定發(fā)育，直到成為美國市場的老大。手中有著1.2億的用戶，還有不賴的政府關(guān)系，這樣的渠道誰不愛？當(dāng)USDT早五年發(fā)行，并占領(lǐng)市場的時(shí)候，USDC能夠橫空出世，Coinbase絕對可以稱得上“開國元?jiǎng)住薄?/p>

但開國元?jiǎng)拙涂梢砸恢惫Ω呱w主嗎？靠著僅20%的AUM，卻把55%的收入揣進(jìn)口袋，這樣詭異的分成關(guān)系能夠長期持續(xù)？

顯然不能，至少在穩(wěn)態(tài)下，渠道的分成比例，要么按勞分配，要么按照慣例的30%。要讓Coinbase長期這么占便宜，Circle股東可能要跳腳。

除非是一家人。但這就要說回2023年協(xié)議變更這事，Coinbase以3%的Circle股權(quán)+占據(jù)優(yōu)勢的分成協(xié)議，來換掉原先自己50%的發(fā)行權(quán)，看似短期血賺，實(shí)則長期埋下大坑。

只拿Circle 3%股權(quán)，等于對Circle沒有實(shí)質(zhì)股東層面的約束力，或者拿到實(shí)質(zhì)性的股權(quán)收益。而短期占優(yōu)的分成協(xié)議，并非能夠長期約束。協(xié)議期為3年，雖然規(guī)定了到期雙方未違約就自動(dòng)續(xù)期3年，但如果我是Circle，當(dāng)USDC三年后成為2000億以上的流通量，交易規(guī)模至少達(dá)到萬億的規(guī)模時(shí)，哪怕違約，也要調(diào)整這個(gè)不平衡的分成協(xié)議。

這就是Coinbase埋下大坑的地方。如果當(dāng)初交出合資公司50%發(fā)行權(quán)，換得的是50%的Circle股權(quán)，或者讓一點(diǎn)，換的是30%的Circle股權(quán)，未來也不至于會(huì)那么被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

這讓海豚君又想起來了螞蟻和阿里，也是有著分成協(xié)議到股權(quán)的轉(zhuǎn)換。

2011年螞蟻從阿里中拆分出來，約定了稅前利潤的37.5%作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)服務(wù)費(fèi)支付給阿里，但潛在保留了未來阿里可以入股螞蟻、持有后者33%股權(quán)的權(quán)利。

2018年，阿里執(zhí)行入股的保留權(quán)利，通過子公司獲得螞蟻33%的股權(quán)，并中止37.5%的分潤安排。

雖然阿里在2018年前后，收到的螞蟻收益，并未有太大差異。但高比例的股權(quán)投資意味著，不僅可以享受分潤，還可以享受潛在的股權(quán)溢價(jià)收益，甚至參與到公司經(jīng)營上的重大決策上。并且作為渠道方，30%左右的通用分成比例安排，顯然也不算吃虧。

但Coinbase與Circle不同，一方面兩家并不是一家人關(guān)系（共用管理層），真到利益有沖突時(shí)，再去講過去情分已經(jīng)沒什么用了。因此，2023年的協(xié)議變更，短中期上看似Circle收益被不平衡的瓜分，但實(shí)際在長期視角，Coinbase吃了暗虧。

1）USDC規(guī)模起來之前，Coinbase比例再高也只是在本身就很單薄的收入上分配。

2）等好不容易幫著做大了USDC，Circle腰桿子也挺起來了，而此時(shí)三年協(xié)議期已到，沒有契約條款的強(qiáng)約束，只靠早年的革命友誼和契約精神，Coinbase如何壓得住Circle？

比如去年底，要準(zhǔn)備上市了，Circle馬上找來了Coinbase的競對Binance加入生態(tài)。雖然這個(gè)也必須得到Coinbase的同意才能加入，實(shí)際分給Binance的渠道分成并不算高，但第一大虛擬貨幣平臺(tái)能夠成為生態(tài)伙伴，意味著未來Circle可能還會(huì)有更多的場景開拓出來，Coinbase在它場景拓展端的重要性越來越低。

而其他交易額的平臺(tái)，如中心化平臺(tái)Kraken、OKX，或者去中心化平臺(tái)Uniswap、Morpho等小平臺(tái)，由于USDC已經(jīng)成了主流穩(wěn)定幣，Circle的USDC接入這種平臺(tái)，其實(shí)不需要給此類平臺(tái)任何利息分成。

這里其實(shí)已經(jīng)逐漸可以看到一個(gè)趨勢的雛形：當(dāng)越來越多的場景中，終端用戶已經(jīng)習(xí)慣了使用USDC，那么提供服務(wù)的平臺(tái)，必須基于用戶需求，把USDC作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字貨幣工具引入平臺(tái)上，無論Circle給不給分成。而到這個(gè)時(shí)候，用戶心智形成，Circle的下游生態(tài)壁壘也就形成了，渠道方的議價(jià)權(quán)就會(huì)下降很多。

當(dāng)然現(xiàn)在還在早期階段，可以想象，Circle上市后會(huì)開啟更便利的融資渠道，除了Coinbase和幣安之外，自己開發(fā)拓展場景和生態(tài)伙伴，做大USDC場景覆蓋和滲透率。

當(dāng)下游生態(tài)壁壘形成，這些新增場景所獲取的利潤，來自于Circle自己的業(yè)務(wù)拓展，本質(zhì)上與占股3%的渠道方之一Coinbase不應(yīng)該有大幅超出股權(quán)占比之外的凈收入分配權(quán)。

當(dāng)然，當(dāng)下穩(wěn)定幣整個(gè)市場還在萌芽階段，短中期內(nèi)Circle不會(huì)和Coinbase斷掉盟友關(guān)系，至少在“合規(guī)窗口紅利期”，先做大蛋糕才是關(guān)鍵，創(chuàng)收依然難有起色。

因此，從Coinbase和Circle兩者聯(lián)盟關(guān)系的變化，對我們的投資啟示是：

1. 短中期Coinbase優(yōu)勢更大，確定性更高，就算USDC沒做起來，至少基礎(chǔ)業(yè)務(wù)還是可以借加密貨幣整體價(jià)值打開而受益。Circle則在渠道滲透的紅利期，當(dāng)然監(jiān)管母親不透明，未來能否成為終局的寡頭，仍然還要觀察；目前的Circle不具備和Coinbase商業(yè)“離婚”的底氣。

2. 長期看如果USDC穩(wěn)住龍頭市場，Circle的潛力更大，一旦生態(tài)壁壘建立，不僅能夠扭轉(zhuǎn)與Coinbase詭異的分成協(xié)議，更多的場景覆蓋，除了現(xiàn)在“吃利息”的商業(yè)模式，或許還有更多的商業(yè)想象空間。

3. 而Coinbase能夠補(bǔ)救的方法，就是在穩(wěn)定幣競爭還沒結(jié)束，USDC還未坐穩(wěn)龍頭地位時(shí)，盡可能的買下更多Circle股權(quán)。但相比從前，難度和成本也都變高了。

三、USDC若繁榮，誰的未來價(jià)值彈性更高？

討論了這么多，我們最后再來聊一聊估值。

但先套個(gè)盾，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)去聊估值實(shí)際上并不合適，目前無論是Coinbase還處于邏輯驅(qū)動(dòng)，也就是講故事階段。離業(yè)績兌現(xiàn)期還早，如果邏輯上無法證偽的話，只要不是漲破天花板，那么其實(shí)無法確定證偽短期是否高估。

因此要在當(dāng)下給出一個(gè)理性價(jià)格是比較難的。雖然難算，但也可以結(jié)合一個(gè)相對靠譜的終局預(yù)測來看看當(dāng)下的泡沫大小，評估下風(fēng)險(xiǎn)收益比。

幾點(diǎn)假設(shè)前提：

（1）下文的假設(shè)主要是基于USDC能夠走到最后的偏積極假設(shè)（參考上篇，2030年1.4萬億穩(wěn)定幣市場，USDC占了35%），否則在這個(gè)暴漲節(jié)點(diǎn)再去討論估值就沒多大意義了。

（2）關(guān)于Coinbase與Circle的分成關(guān)系，海豚君假設(shè)2030年，Coinbase分成占比按照30%的渠道分成的通用比例，極度樂觀下才保留原有的50%以上分成比例。

（3）Circle穩(wěn)定幣收入仍然以利息收益作為創(chuàng)收來源，但這個(gè)預(yù)期是偏保守的。我們更傾向的是，如果USDC能夠達(dá)到5000億以上的市場規(guī)模，那么Circle除了吃利息的商業(yè)模式，參與到交易、支付、投資等環(huán)節(jié)中的資金流通收費(fèi)上來。

（4）但因?yàn)榻K局畢竟也有不確定性變數(shù)，因此我們的策略是，由于短中期Coinbase邏輯更加順風(fēng)，因此對其偏好更高，除非估值打得太滿。而對于Circle，我們建議可以多給自己一些安全墊，來博弈更長期的潛在向上彈性。

1. Coinbase

（1）基礎(chǔ)交易

我們在前文闡述的行業(yè)趨勢中，對零售交易作為未來創(chuàng)收頂梁柱，表達(dá)質(zhì)疑。

因此遵循這個(gè)邏輯演繹，海豚君持續(xù)下調(diào)未來5年交易費(fèi)率，使得2030年底，散戶的交易綜合費(fèi)率（交易費(fèi)+價(jià)差成本+Base費(fèi)）從1Q25的1.49%下降至1%（按照官方交易費(fèi)0.6%下降至同行0.1%的水平）。機(jī)構(gòu)的交易綜合費(fèi)率從1Q25%的0.03%下降至0.02%。

而交易規(guī)模的話，按照“交易規(guī)模=市值*換手率”來假設(shè)估算。

a. 市值有望翻倍

隨著部分國家監(jiān)管的放松和積極擁抱，站在中長期視角，加密貨幣市場向上動(dòng)力明顯更足。目前，加密貨幣市場占了全球GDP（110萬美金）的3%，Coinbase的CEO預(yù)計(jì)到2030年可以觸及10%。

當(dāng)然，CEO是直接利益方，存在夸大可能，因此我們將CEO的預(yù)期視為樂觀水平，同時(shí)以6%作為折中預(yù)期，當(dāng)前的3%視為悲觀預(yù)期。

同時(shí)假設(shè)2030年Coinbase平臺(tái)上的資產(chǎn)（自持+客戶托管）占總市場幣種從目前的12%提升至16%（對應(yīng)CAGR=15.3%），且機(jī)構(gòu)/散戶達(dá)到70/30，介于當(dāng)下的55/45與成熟美股市場80/20之間的水平。

b. 換手率有所降低

至于2030年穩(wěn)定期的換手率，一方面我們則參考美股市場里面，小市值成長股的換手率水平，以此體現(xiàn)加密貨幣未來市場逐步成熟，成為主流市場的特征。比如NCM市場、ETF主板的換手率在200%~300%區(qū)間。另一方面，按照目前的機(jī)構(gòu)、散戶的換手率水平，結(jié)合上述未來資產(chǎn)規(guī)模結(jié)構(gòu)（70:30），計(jì)算得綜合換手率在400%~600%區(qū)間 ，我們選取中值400%。

（2）機(jī)構(gòu)衍生

訂閱收入中，除了穩(wěn)定幣外，目前占比最大就是質(zhì)押收入、托管業(yè)務(wù)，兩者這與平臺(tái)上托管的資產(chǎn)規(guī)模直接相關(guān)。但從長遠(yuǎn)預(yù)期來看，隨著優(yōu)質(zhì)加密貨幣潛在供應(yīng)量不斷縮小，質(zhì)押收益率會(huì)趨勢性下降。

托管費(fèi)率則主要受同行競爭影響，雖然直接的方式，就是開打價(jià)格戰(zhàn)，但對于機(jī)構(gòu)資金而言，從便利性和降低摩擦成本的角度，更多的還是要看Coinbase整個(gè)生態(tài)的產(chǎn)品競爭力。

短中期而言，Coinbase的合規(guī)優(yōu)勢，使得其在主流機(jī)構(gòu)的加密貨幣交易選擇中是相對優(yōu)選。因此我們假設(shè)隨著機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的提高，托管費(fèi)率保持穩(wěn)定。

綜合<1-2>，在除穩(wěn)定幣之外的“基礎(chǔ)業(yè)務(wù)”，非常依賴加密貨幣市場的表現(xiàn)。但穩(wěn)定幣的發(fā)展，能夠在長遠(yuǎn)趨勢上帶動(dòng)平臺(tái)AUM提高，避免AUM單純被加密貨幣市場波動(dòng)而捆綁，但這一點(diǎn)在我們悲觀預(yù)期上并且沒有體現(xiàn)。

最后將基礎(chǔ)業(yè)務(wù)對標(biāo)目前成熟交易所、經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)營利潤率水平，結(jié)合當(dāng)下的盈利水平，選取50%作為中性預(yù)期的OPM，按照20%的有效稅率，得到 *** 億凈利潤。以傳統(tǒng)交易所、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)三平臺(tái)平均20x P/E來給基礎(chǔ)業(yè)務(wù)估值，15%每年折現(xiàn)到今年底，中性估值約 *** 億。（全文所有具體估值內(nèi)容已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章，或長按識(shí)別下方二維碼，添加小助手微信入群獲取）

（3）穩(wěn)定幣單獨(dú)估值

樂觀預(yù)期下，如果Coinbase平臺(tái)托管+自持USDC占比達(dá)到25%，Circle平臺(tái)上為10%，那么按照目前的協(xié)議，以3%的國債收益率來算，那么Coinbase的穩(wěn)定幣收入預(yù)計(jì)在2030年將達(dá)到 *** 億收入，相比2024年，擴(kuò)大了 *** 。

就算按照80%用戶托管占比，扣掉45%的用戶激勵(lì)（假設(shè)需要長期補(bǔ)貼用戶刺激USDC滲透和流通），剩下的凈收入其實(shí)與凈增的利潤差不了多少（假設(shè)經(jīng)營費(fèi)用占比10%，稅率20%）。按照20x P/E的支付機(jī)構(gòu)、30x發(fā)卡機(jī)構(gòu)平均估值25x來算，每年WACC 15%折回2025年，那么Coinbase的穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)能夠值 *** 億美金。

但中期預(yù)期下，我們只按照托管占比25%，給到Coinbase 25%的穩(wěn)定幣收入分成，但因?yàn)樵诜殖缮喜]有“特權(quán)”了，分銷動(dòng)力不足，因此45%的用戶激勵(lì)下降至往年的20%。其他參數(shù)不變，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)價(jià)值相比樂觀預(yù)期直接打個(gè)對折，為 *** 億美金。

最后，結(jié)合<1-3>，在上述中性預(yù)期下……（全文所有具體估值內(nèi)容已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章，或長按識(shí)別下方二維碼，添加小助手微信入群獲取）

2. Circle

基于前面的假設(shè)，如果Circle的商業(yè)模式?jīng)]有發(fā)生改變（沒有除了儲(chǔ)備資產(chǎn)利息另外的其他收入），那么收入已經(jīng)可以直接算出來了。

主要是利潤率，目前成本大頭就是給Coinbase的分成，這個(gè)如果協(xié)議不變的話，那么Circle的毛利率只能是40%左右（在假設(shè)USDC留存占比從一季度的6%提升到10%，也就是Circle并不過分與Coinbase撕破臉的預(yù)期下）

雖然海豚君認(rèn)為，這個(gè)不平衡會(huì)被打破，但鑒于并未形成市場主流預(yù)期。因此我們在悲觀、中性預(yù)期下，不改分成協(xié)議，但是樂觀、超級樂觀預(yù)期下，將分成協(xié)議改成Coinbase等渠道平臺(tái)只能分掉收入30%份額。這里未考慮更樂觀的，如果USDC達(dá)到絕對強(qiáng)勢期，Coinbase只能按照AUM占比來分成的終局形態(tài)。

經(jīng)營費(fèi)用上，目前Circle主要的費(fèi)用就是人員相關(guān)薪酬，包括工資和股權(quán)激勵(lì)，其次就是基礎(chǔ)設(shè)施折舊等。隨著收入的增長，這部分費(fèi)用可以持續(xù)攤薄。長期來看，我們按照整體經(jīng)營費(fèi)用從目前的24%下降到15%的水平。樂觀、超級樂觀預(yù)期下，因?yàn)樯倭薈oinbase的分銷特權(quán)，因此自身需要多一些推廣費(fèi)用，經(jīng)營費(fèi)用為20%。

按照傳統(tǒng)支付機(jī)構(gòu)25x P/E，折現(xiàn)率20%，最終算下來中性到樂觀預(yù)期下2025年估值=***~***億美金，超級樂觀預(yù)期下為***億。但注意，以上預(yù)測是基于Circle目前狀況，并未涉足更多變現(xiàn)模式的假設(shè)考慮。

…（關(guān)于具體的估值數(shù)據(jù)我們已發(fā)布在了長橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼，添加小助手微信獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評論等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。 ）

總的來說，監(jiān)管如何推進(jìn)穩(wěn)定幣、USDC如何利用窗口期的稀缺，以及Coinbase和Circle的利益博弈，都是影響上述估值的關(guān)鍵因素，全是不確定，海豚君只能從不確定中尋找確定性，來盡可能給出一個(gè)大致區(qū)間，方便大家追蹤市場預(yù)期已經(jīng)走到哪一步了。未來會(huì)向哪一個(gè)方向變化，我們不知，但我們知道的是，變化的種子已經(jīng)埋下。

<此處結(jié)束>

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2025年7月2日首次覆蓋中篇《》

2025年7月1日首次覆蓋上篇《》

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