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Coinbase vs Circle:穩定幣圈的共生絞殺局,誰主沉?。?/h1>
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加密貨幣系列前兩篇(《Coinbase業務邏輯》、《穩定幣討論》)(已發布在長橋App「動態-投研」板塊,也可添加文末小助手微信入群獲取),海豚君介紹了Coinbase的商業模式,穩定幣市場規模以及USDC的稀缺性問題。為防大家信息迷失,我們先來拎一下重點:

1. Coinbase目前主要靠加密貨幣交易費創收,散戶收費為主。但競爭加劇下(監管加入有利有弊,出清低合規Crypto交易平臺,但刺激傳統經紀商進入市場),因此降費是大趨勢。

未來增長要靠非交易收入——a訂閱類(托管、質押、借貸、穩定幣等); b. 數據、云等鏈上基礎服務類。這一眾收入來源中,穩定幣是最具想象力的業務。

2.穩定幣的監管認可打開了加密貨幣的價值上限,也給了Coinbase更大的增長想象力;必須先分析穩定幣前景,才能算清Coinbase的穩態價值。

3.穩定幣存在剛需場景(跨境支付等),但也并非所有現實場景都能長驅直入。監管下場有私心,美國想增加短債買家,歐、中想抵抗美元霸權。

對于穩定幣供應量的長期空間(2030年),主流預期2萬億,樂觀預期3.7萬億,海豚君基于美元穩定幣剛需場景,調整市場空間中性/樂觀預期分別為1.4萬億/2.1萬億。

4. USDC是目前美元穩定幣市場上,市值和交易量排名第2,合規上最吻合《GENUIS Act》法案要求。因此也給了USDC一些先發優勢,如能利用好這個合規窗口期,加速場景滲透,USDC有望成為未來少數頭部主流美元穩定幣之一。海豚君基于偏積極的預期,假設USDC能占到美元穩定幣市場35%的份額。

本篇則來聊一聊USDC生態內的產業鏈各方博弈,并給出對Coinbase和Circle的價值判斷。

一、七年的革命友誼是怎么建立的?

在估值之前,我們有必要先來回溯下Coinbase和Circle之間的合作協議變化。

從2018年至今,可以分為三個時期,簡單概括為:

2018年~2023上半年的平起平坐,2023下半年~2024年Coinbase占盡優勢,以及2025年之后的結盟裂縫。



(1)2018-2023Q2:平起平坐

在修改協議之前,Circle與Coinbase是USDC的“聯合發行人”,都有發行權。兩方通過合資主體——Centre Consortium共同發行USDC。Circle與Coinbase各占50%投票權,所有事務均需雙方一致同意才可以執行。

利益分配上,雙方按照各自“仍在流通的累計發行量/總流通量”與“平臺托管量/總流通量”,兩個比例的平均值,再在兩者之間分配收入。


比如2021年Coinbase的發行量占比35%,托管量占比不足1%,兩個指標平均下來是18%,因此Coinbase可以從中儲備資產利息中獲得18%的穩定幣收入。

根據Coinbase的財報,可以大致計算出來2022年下半年至2023年改協議之前,Coinbase獲得的USDC利息收入占整體儲備利息的20%~40%

這期間雖然每年新發行的USDC,Coinbase占比很低,托管占比也只有個位數百分比,但流通中的累計發行量還不少,因此分得的收入比重仍然較高。



(2)2023Q3-2024Q4:Coinbase話語權增加,但因此埋下了隱患

2023年雙方經協商,對分成協議進行了大改:

一方面,Circle用價值2.1億美金,也就是約3%的集團股權(2022年90億估值,假設2023年因硅谷銀行事件,估值有所下降至80億),置換了Coinbase原本手中合資實體Centre Consortium全部50%股份。

這樣一來,角色分工更加明確,發行權完全歸屬于Circle,Coinbase負責渠道分銷。

利益分配,如下圖所示,在扣除不到1%的基礎發行成本后的利息凈額,Coinbase和Circle按照自身平臺持有+托管的USDC份額,分掉相應份額的利息收入,剩余凈收入池則按照5:5平分。


以2Q24為例,Coinbase一共分得16%(平臺持有USDC份額)+40%(名曰——生態激勵;剔除Coinbase、Circle自有份額外,剩余收入池的50%)=56%的儲備資產利息收入。

很顯然,新協議下,Coinbase實質性失去了發行權,但對應獲得的是a. 2% Circle集團股權; b.更關鍵的一個利好Coinbase的霸王條款,也就是Coinbase躺拿高達50%的剩余凈收入分配權——去掉各自平臺內各自持有的USDC 后的剩余AUM,所產生的利息收益,50%都要給到Coinbase。

這其實相當于,Coinbase用平臺16%的AUM持有量(相比總流通量)拿到46%的凈收入分配,當中40%“生態激勵”費,直觀上和Coinbase關系不大,而更像是一個股東才會拿到的凈收入機制。

背后原因可能是因為硅谷銀行倒閉,導致USDC因總儲備的8%存放在硅谷銀行,而遭遇恐慌性的拋售和擠兌,幣值一度跌到0.88美元。這個時候恰恰需要Coinbase的“合規標簽”來幫助USDC挽回投資者信心,Circle與Coinbase之間的地位變得不平衡,因此Coinbase能夠分得更多的利益份額。

此次協議期限為3年,到期日為2026年。若雙方均未曾違約,且對協議變更的訴求未達成一致,則自動續期3年到2029年。

但上述安排,海豚君注意會有這么一個情況:如果有一方對協議提出變更,但未獲得對方同意,那么它很有可能會產生主觀違約的,從而來終止2026年的3年續期。這一點很關鍵,后文詳說。

(3)2024Q4~至今:第三方加入,聯盟出現裂縫?

2024年11月,雙方商議協定,核準第三方Binance為生態合作伙伴,合作期限是2年。核心是, Coinbase和Circle的收入分成池,要先剔除掉引入幣安的渠道成本,這個看起來也合情合理。

但同樣作為USDC下游場景的生態伙伴,幣安拿到的激勵,與Coinbase(第一個幫USDC拓展場景的生態伙伴),有著天壤之別。

Circle給幣安的渠道費分兩部分:

a. 一次性的激勵6025萬美元,可以視為USDC接入幣安平臺的一次性平臺費;

b. 基于幣安平臺上USDC的持有量,按月拿固定比例的利息提成(具體來說,幣安上的USDC持有量*打折的無風險利率SOFR*40%-90%的利息分成)。浮動分成部分對幣安平臺上的USDC持有量是有要求的,幣安要把維持在15億美金以上才會有這個激勵。海豚君估算下來,實際大約給幣安的總渠道分成費大約占Circle總收入的2%。

對比可以看到,同樣作為渠道伙伴,幣安和Coinbase在Circle這里明顯被區別對待:

a. Coinbase有剩余凈收入分配權,而且這個分配權高達50%;這個更像是占股50%的股東才會的利益分配安排。

b. 自身平臺內的AUM,幣安獲得利息收益的時候,本身無風險利率要到打折,打折之后算出來的利息也只是拿一部分(分成也只是40-90%的區間);但Coinbase直接拿到自身平臺USDC持有量,一個是利率不打折,而且拿到全部的利息收益。


二、不平衡的盟友關系難以為繼

Coinbase與Circle的革命情誼,說深也深,說淺也淺。

USDC能夠發展成為如今市場第二的地位,兩人缺一不可。尤其是Coinbase,在高合規性下,自己平臺穩定發育,直到成為美國市場的老大。手中有著1.2億的用戶,還有不賴的政府關系,這樣的渠道誰不愛?當USDT早五年發行,并占領市場的時候,USDC能夠橫空出世,Coinbase絕對可以稱得上“開國元勛”。

但開國元勛就可以一直功高蓋主嗎?靠著僅20%的AUM,卻把55%的收入揣進口袋,這樣詭異的分成關系能夠長期持續?


顯然不能,至少在穩態下,渠道的分成比例,要么按勞分配,要么按照慣例的30%。要讓Coinbase長期這么占便宜,Circle股東可能要跳腳。

除非是一家人。但這就要說回2023年協議變更這事,Coinbase以3%的Circle股權+占據優勢的分成協議,來換掉原先自己50%的發行權,看似短期血賺,實則長期埋下大坑。

只拿Circle 3%股權,等于對Circle沒有實質股東層面的約束力,或者拿到實質性的股權收益。而短期占優的分成協議,并非能夠長期約束。協議期為3年,雖然規定了到期雙方未違約就自動續期3年,但如果我是Circle,當USDC三年后成為2000億以上的流通量,交易規模至少達到萬億的規模時,哪怕違約,也要調整這個不平衡的分成協議。

這就是Coinbase埋下大坑的地方。如果當初交出合資公司50%發行權,換得的是50%的Circle股權,或者讓一點,換的是30%的Circle股權,未來也不至于會那么被動的風險出現。

這讓海豚君又想起來了螞蟻和阿里,也是有著分成協議到股權的轉換。

2011年螞蟻從阿里中拆分出來,約定了稅前利潤的37.5%作為知識產權和技術服務費支付給阿里,但潛在保留了未來阿里可以入股螞蟻、持有后者33%股權的權利。

2018年,阿里執行入股的保留權利,通過子公司獲得螞蟻33%的股權,并中止37.5%的分潤安排。


雖然阿里在2018年前后,收到的螞蟻收益,并未有太大差異。但高比例的股權投資意味著,不僅可以享受分潤,還可以享受潛在的股權溢價收益,甚至參與到公司經營上的重大決策上。并且作為渠道方,30%左右的通用分成比例安排,顯然也不算吃虧。

但Coinbase與Circle不同,一方面兩家并不是一家人關系(共用管理層),真到利益有沖突時,再去講過去情分已經沒什么用了。因此,2023年的協議變更,短中期上看似Circle收益被不平衡的瓜分,但實際在長期視角,Coinbase吃了暗虧。

1)USDC規模起來之前,Coinbase比例再高也只是在本身就很單薄的收入上分配。

2)等好不容易幫著做大了USDC,Circle腰桿子也挺起來了,而此時三年協議期已到,沒有契約條款的強約束,只靠早年的革命友誼和契約精神,Coinbase如何壓得住Circle?

比如去年底,要準備上市了,Circle馬上找來了Coinbase的競對Binance加入生態。雖然這個也必須得到Coinbase的同意才能加入,實際分給Binance的渠道分成并不算高,但第一大虛擬貨幣平臺能夠成為生態伙伴,意味著未來Circle可能還會有更多的場景開拓出來,Coinbase在它場景拓展端的重要性越來越低。

而其他交易額的平臺,如中心化平臺Kraken、OKX,或者去中心化平臺Uniswap、Morpho等小平臺,由于USDC已經成了主流穩定幣,Circle的USDC接入這種平臺,其實不需要給此類平臺任何利息分成。

這里其實已經逐漸可以看到一個趨勢的雛形:當越來越多的場景中,終端用戶已經習慣了使用USDC,那么提供服務的平臺,必須基于用戶需求,把USDC作為一個標準的數字貨幣工具引入平臺上,無論Circle給不給分成。而到這個時候,用戶心智形成,Circle的下游生態壁壘也就形成了,渠道方的議價權就會下降很多。

當然現在還在早期階段,可以想象,Circle上市后會開啟更便利的融資渠道,除了Coinbase和幣安之外,自己開發拓展場景和生態伙伴,做大USDC場景覆蓋和滲透率。

當下游生態壁壘形成,這些新增場景所獲取的利潤,來自于Circle自己的業務拓展,本質上與占股3%的渠道方之一Coinbase不應該有大幅超出股權占比之外的凈收入分配權。

當然,當下穩定幣整個市場還在萌芽階段,短中期內Circle不會和Coinbase斷掉盟友關系,至少在“合規窗口紅利期”,先做大蛋糕才是關鍵,創收依然難有起色。

因此,從Coinbase和Circle兩者聯盟關系的變化,對我們的投資啟示是:

1. 短中期Coinbase優勢更大,確定性更高,就算USDC沒做起來,至少基礎業務還是可以借加密貨幣整體價值打開而受益。Circle則在渠道滲透的紅利期,當然監管母親不透明,未來能否成為終局的寡頭,仍然還要觀察;目前的Circle不具備和Coinbase商業“離婚”的底氣。

2. 長期看如果USDC穩住龍頭市場,Circle的潛力更大,一旦生態壁壘建立,不僅能夠扭轉與Coinbase詭異的分成協議,更多的場景覆蓋,除了現在“吃利息”的商業模式,或許還有更多的商業想象空間。

3. 而Coinbase能夠補救的方法,就是在穩定幣競爭還沒結束,USDC還未坐穩龍頭地位時,盡可能的買下更多Circle股權。但相比從前,難度和成本也都變高了。

三、USDC若繁榮,誰的未來價值彈性更高?

討論了這么多,我們最后再來聊一聊估值。

但先套個盾,在這個節點去聊估值實際上并不合適,目前無論是Coinbase還處于邏輯驅動,也就是講故事階段。離業績兌現期還早,如果邏輯上無法證偽的話,只要不是漲破天花板,那么其實無法確定證偽短期是否高估。

因此要在當下給出一個理性價格是比較難的。雖然難算,但也可以結合一個相對靠譜的終局預測來看看當下的泡沫大小,評估下風險收益比。

幾點假設前提:

(1)下文的假設主要是基于USDC能夠走到最后的偏積極假設(參考上篇,2030年1.4萬億穩定幣市場,USDC占了35%),否則在這個暴漲節點再去討論估值就沒多大意義了。

(2)關于Coinbase與Circle的分成關系,海豚君假設2030年,Coinbase分成占比按照30%的渠道分成的通用比例,極度樂觀下才保留原有的50%以上分成比例。

(3)Circle穩定幣收入仍然以利息收益作為創收來源,但這個預期是偏保守的。我們更傾向的是,如果USDC能夠達到5000億以上的市場規模,那么Circle除了吃利息的商業模式,參與到交易、支付、投資等環節中的資金流通收費上來。

(4)但因為終局畢竟也有不確定性變數,因此我們的策略是,由于短中期Coinbase邏輯更加順風,因此對其偏好更高,除非估值打得太滿。而對于Circle,我們建議可以多給自己一些安全墊,來博弈更長期的潛在向上彈性。

1. Coinbase

(1)基礎交易

我們在前文闡述的行業趨勢中,對零售交易作為未來創收頂梁柱,表達質疑。

因此遵循這個邏輯演繹,海豚君持續下調未來5年交易費率,使得2030年底,散戶的交易綜合費率(交易費+價差成本+Base費)從1Q25的1.49%下降至1%(按照官方交易費0.6%下降至同行0.1%的水平)。機構的交易綜合費率從1Q25%的0.03%下降至0.02%。

而交易規模的話,按照“交易規模=市值*換手率”來假設估算。

a. 市值有望翻倍

隨著部分國家監管的放松和積極擁抱,站在中長期視角,加密貨幣市場向上動力明顯更足。目前,加密貨幣市場占了全球GDP(110萬美金)的3%,Coinbase的CEO預計到2030年可以觸及10%。

當然,CEO是直接利益方,存在夸大可能,因此我們將CEO的預期視為樂觀水平,同時以6%作為折中預期,當前的3%視為悲觀預期。

同時假設2030年Coinbase平臺上的資產(自持+客戶托管)占總市場幣種從目前的12%提升至16%(對應CAGR=15.3%),且機構/散戶達到70/30,介于當下的55/45與成熟美股市場80/20之間的水平。

b. 換手率有所降低

至于2030年穩定期的換手率,一方面我們則參考美股市場里面,小市值成長股的換手率水平,以此體現加密貨幣未來市場逐步成熟,成為主流市場的特征。比如NCM市場、ETF主板的換手率在200%~300%區間。另一方面,按照目前的機構、散戶的換手率水平,結合上述未來資產規模結構(70:30),計算得綜合換手率在400%~600%區間 ,我們選取中值400%。

(2)機構衍生

訂閱收入中,除了穩定幣外,目前占比最大就是質押收入、托管業務,兩者這與平臺上托管的資產規模直接相關。但從長遠預期來看,隨著優質加密貨幣潛在供應量不斷縮小,質押收益率會趨勢性下降。

托管費率則主要受同行競爭影響,雖然直接的方式,就是開打價格戰,但對于機構資金而言,從便利性和降低摩擦成本的角度,更多的還是要看Coinbase整個生態的產品競爭力。

短中期而言,Coinbase的合規優勢,使得其在主流機構的加密貨幣交易選擇中是相對優選。因此我們假設隨著機構資產規模的提高,托管費率保持穩定。

綜合<1-2>,在除穩定幣之外的“基礎業務”,非常依賴加密貨幣市場的表現。但穩定幣的發展,能夠在長遠趨勢上帶動平臺AUM提高,避免AUM單純被加密貨幣市場波動而捆綁,但這一點在我們悲觀預期上并且沒有體現。

最后將基礎業務對標目前成熟交易所、經紀商的經營利潤率水平,結合當下的盈利水平,選取50%作為中性預期的OPM,按照20%的有效稅率,得到 *** 億凈利潤。以傳統交易所、傳統經紀商、財富管理機構三平臺平均20x P/E來給基礎業務估值,15%每年折現到今年底,中性估值約 *** 億。(全文所有具體估值內容已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章,或長按識別下方二維碼,添加小助手微信入群獲?。?/strong>

(3)穩定幣單獨估值

樂觀預期下,如果Coinbase平臺托管+自持USDC占比達到25%,Circle平臺上為10%,那么按照目前的協議,以3%的國債收益率來算,那么Coinbase的穩定幣收入預計在2030年將達到 *** 億收入,相比2024年,擴大了 *** 。

就算按照80%用戶托管占比,扣掉45%的用戶激勵(假設需要長期補貼用戶刺激USDC滲透和流通),剩下的凈收入其實與凈增的利潤差不了多少(假設經營費用占比10%,稅率20%)。按照20x P/E的支付機構、30x發卡機構平均估值25x來算,每年WACC 15%折回2025年,那么Coinbase的穩定幣業務能夠值 *** 億美金。

但中期預期下,我們只按照托管占比25%,給到Coinbase 25%的穩定幣收入分成,但因為在分成上并沒有“特權”了,分銷動力不足,因此45%的用戶激勵下降至往年的20%。其他參數不變,穩定幣業務價值相比樂觀預期直接打個對折,為 *** 億美金。

最后,結合<1-3>,在上述中性預期下……(全文所有具體估值內容已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章,或長按識別下方二維碼,添加小助手微信入群獲?。?/strong>

2. Circle

基于前面的假設,如果Circle的商業模式沒有發生改變(沒有除了儲備資產利息另外的其他收入),那么收入已經可以直接算出來了。

主要是利潤率,目前成本大頭就是給Coinbase的分成,這個如果協議不變的話,那么Circle的毛利率只能是40%左右(在假設USDC留存占比從一季度的6%提升到10%,也就是Circle并不過分與Coinbase撕破臉的預期下)

雖然海豚君認為,這個不平衡會被打破,但鑒于并未形成市場主流預期。因此我們在悲觀、中性預期下,不改分成協議,但是樂觀、超級樂觀預期下,將分成協議改成Coinbase等渠道平臺只能分掉收入30%份額。這里未考慮更樂觀的,如果USDC達到絕對強勢期,Coinbase只能按照AUM占比來分成的終局形態。

經營費用上,目前Circle主要的費用就是人員相關薪酬,包括工資和股權激勵,其次就是基礎設施折舊等。隨著收入的增長,這部分費用可以持續攤薄。長期來看,我們按照整體經營費用從目前的24%下降到15%的水平。樂觀、超級樂觀預期下,因為少了Coinbase的分銷特權,因此自身需要多一些推廣費用,經營費用為20%。

按照傳統支付機構25x P/E,折現率20%,最終算下來中性到樂觀預期下2025年估值=***~***億美金,超級樂觀預期下為***億。但注意,以上預測是基于Circle目前狀況,并未涉足更多變現模式的假設考慮。

…(關于具體的估值數據我們已發布在了長橋App,希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼,添加小助手微信獲取,另外海豚君一些事實的熱點評論等也不會放在公眾號,而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內,掃描下方二維碼即可加入社群,免費暢讀所有內容。 )

總的來說,監管如何推進穩定幣、USDC如何利用窗口期的稀缺,以及Coinbase和Circle的利益博弈,都是影響上述估值的關鍵因素,全是不確定,海豚君只能從不確定中尋找確定性,來盡可能給出一個大致區間,方便大家追蹤市場預期已經走到哪一步了。未來會向哪一個方向變化,我們不知,但我們知道的是,變化的種子已經埋下。

<此處結束>

海豚投研「Coinbase」相關文章

2025年7月2日首次覆蓋中篇《》

2025年7月1日首次覆蓋上篇《》

//轉載開白

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2025-07-20 15:46:11
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