浙江
加密貨幣系列前兩篇（《Coinbase業務邏輯》、《穩定幣討論》）(已發布在長橋App「動態-投研」板塊，也可添加文末小助手微信入群獲取)，海豚君介紹了Coinbase的商業模式，穩定幣市場規模以及USDC的稀缺性問題。為防大家信息迷失，我們先來拎一下重點：
1. Coinbase目前主要靠加密貨幣交易費創收，散戶收費為主。但競爭加劇下（監管加入有利有弊，出清低合規Crypto交易平臺，但刺激傳統經紀商進入市場），因此降費是大趨勢。
未來增長要靠非交易收入——a訂閱類（托管、質押、借貸、穩定幣等）; b. 數據、云等鏈上基礎服務類。這一眾收入來源中，穩定幣是最具想象力的業務。
2.穩定幣的監管認可打開了加密貨幣的價值上限，也給了Coinbase更大的增長想象力；必須先分析穩定幣前景，才能算清Coinbase的穩態價值。
3.穩定幣存在剛需場景（跨境支付等），但也并非所有現實場景都能長驅直入。監管下場有私心，美國想增加短債買家，歐、中想抵抗美元霸權。
對于穩定幣供應量的長期空間（2030年），主流預期2萬億，樂觀預期3.7萬億，海豚君基于美元穩定幣剛需場景，調整市場空間中性/樂觀預期分別為1.4萬億/2.1萬億。
4. USDC是目前美元穩定幣市場上，市值和交易量排名第2，合規上最吻合《GENUIS Act》法案要求。因此也給了USDC一些先發優勢，如能利用好這個合規窗口期，加速場景滲透，USDC有望成為未來少數頭部主流美元穩定幣之一。海豚君基于偏積極的預期，假設USDC能占到美元穩定幣市場35%的份額。
本篇則來聊一聊USDC生態內的產業鏈各方博弈，并給出對Coinbase和Circle的價值判斷。
一、七年的革命友誼是怎么建立的？
在估值之前，我們有必要先來回溯下Coinbase和Circle之間的合作協議變化。
從2018年至今，可以分為三個時期，簡單概括為：
2018年~2023上半年的平起平坐，2023下半年~2024年Coinbase占盡優勢，以及2025年之后的結盟裂縫。
（1）2018-2023Q2：平起平坐
在修改協議之前，Circle與Coinbase是USDC的“聯合發行人”，都有發行權。兩方通過合資主體——Centre Consortium共同發行USDC。Circle與Coinbase各占50%投票權，所有事務均需雙方一致同意才可以執行。
利益分配上，雙方按照各自“仍在流通的累計發行量/總流通量”與“平臺托管量/總流通量”，兩個比例的平均值，再在兩者之間分配收入。
比如2021年Coinbase的發行量占比35%，托管量占比不足1%，兩個指標平均下來是18%，因此Coinbase可以從中儲備資產利息中獲得18%的穩定幣收入。
根據Coinbase的財報，可以大致計算出來2022年下半年至2023年改協議之前，Coinbase獲得的USDC利息收入占整體儲備利息的20%~40%。
這期間雖然每年新發行的USDC，Coinbase占比很低，托管占比也只有個位數百分比，但流通中的累計發行量還不少，因此分得的收入比重仍然較高。
（2）2023Q3-2024Q4：Coinbase話語權增加，但因此埋下了隱患
2023年雙方經協商，對分成協議進行了大改：
一方面，Circle用價值2.1億美金，也就是約3%的集團股權（2022年90億估值，假設2023年因硅谷銀行事件，估值有所下降至80億），置換了Coinbase原本手中合資實體Centre Consortium全部50%股份。
這樣一來，角色分工更加明確，發行權完全歸屬于Circle，Coinbase負責渠道分銷。
利益分配，如下圖所示，在扣除不到1%的基礎發行成本后的利息凈額，Coinbase和Circle按照自身平臺持有+托管的USDC份額，分掉相應份額的利息收入，剩余凈收入池則按照5:5平分。
以2Q24為例，Coinbase一共分得16%（平臺持有USDC份額）+40%（名曰——生態激勵；剔除Coinbase、Circle自有份額外，剩余收入池的50%）=56%的儲備資產利息收入。
很顯然，新協議下，Coinbase實質性失去了發行權，但對應獲得的是a. 2% Circle集團股權; b.更關鍵的一個利好Coinbase的霸王條款，也就是Coinbase躺拿高達50%的剩余凈收入分配權——去掉各自平臺內各自持有的USDC 后的剩余AUM，所產生的利息收益，50%都要給到Coinbase。
這其實相當于，Coinbase用平臺16%的AUM持有量（相比總流通量）拿到46%的凈收入分配，當中40%“生態激勵”費，直觀上和Coinbase關系不大，而更像是一個股東才會拿到的凈收入機制。
背后原因可能是因為硅谷銀行倒閉，導致USDC因總儲備的8%存放在硅谷銀行，而遭遇恐慌性的拋售和擠兌，幣值一度跌到0.88美元。這個時候恰恰需要Coinbase的“合規標簽”來幫助USDC挽回投資者信心，Circle與Coinbase之間的地位變得不平衡，因此Coinbase能夠分得更多的利益份額。
此次協議期限為3年，到期日為2026年。若雙方均未曾違約，且對協議變更的訴求未達成一致，則自動續期3年到2029年。
但上述安排，海豚君注意會有這么一個情況：如果有一方對協議提出變更，但未獲得對方同意，那么它很有可能會產生主觀違約的，從而來終止2026年的3年續期。這一點很關鍵，后文詳說。
（3）2024Q4~至今：第三方加入，聯盟出現裂縫？
2024年11月，雙方商議協定，核準第三方Binance為生態合作伙伴，合作期限是2年。核心是， Coinbase和Circle的收入分成池，要先剔除掉引入幣安的渠道成本，這個看起來也合情合理。
但同樣作為USDC下游場景的生態伙伴，幣安拿到的激勵，與Coinbase（第一個幫USDC拓展場景的生態伙伴），有著天壤之別。
Circle給幣安的渠道費分兩部分：
a. 一次性的激勵6025萬美元，可以視為USDC接入幣安平臺的一次性平臺費；
b. 基于幣安平臺上USDC的持有量，按月拿固定比例的利息提成（具體來說，幣安上的USDC持有量*打折的無風險利率SOFR*40%-90%的利息分成）。浮動分成部分對幣安平臺上的USDC持有量是有要求的，幣安要把維持在15億美金以上才會有這個激勵。海豚君估算下來，實際大約給幣安的總渠道分成費大約占Circle總收入的2%。
對比可以看到，同樣作為渠道伙伴，幣安和Coinbase在Circle這里明顯被區別對待:
a. Coinbase有剩余凈收入分配權，而且這個分配權高達50%；這個更像是占股50%的股東才會的利益分配安排。
b. 自身平臺內的AUM，幣安獲得利息收益的時候，本身無風險利率要到打折，打折之后算出來的利息也只是拿一部分（分成也只是40-90%的區間）；但Coinbase直接拿到自身平臺USDC持有量，一個是利率不打折，而且拿到全部的利息收益。
二、不平衡的盟友關系難以為繼
Coinbase與Circle的革命情誼，說深也深，說淺也淺。
USDC能夠發展成為如今市場第二的地位，兩人缺一不可。尤其是Coinbase，在高合規性下，自己平臺穩定發育，直到成為美國市場的老大。手中有著1.2億的用戶，還有不賴的政府關系，這樣的渠道誰不愛？當USDT早五年發行，并占領市場的時候，USDC能夠橫空出世，Coinbase絕對可以稱得上“開國元勛”。
但開國元勛就可以一直功高蓋主嗎？靠著僅20%的AUM，卻把55%的收入揣進口袋，這樣詭異的分成關系能夠長期持續？
顯然不能，至少在穩態下，渠道的分成比例，要么按勞分配，要么按照慣例的30%。要讓Coinbase長期這么占便宜，Circle股東可能要跳腳。
除非是一家人。但這就要說回2023年協議變更這事，Coinbase以3%的Circle股權+占據優勢的分成協議，來換掉原先自己50%的發行權，看似短期血賺，實則長期埋下大坑。
只拿Circle 3%股權，等于對Circle沒有實質股東層面的約束力，或者拿到實質性的股權收益。而短期占優的分成協議，并非能夠長期約束。協議期為3年，雖然規定了到期雙方未違約就自動續期3年，但如果我是Circle，當USDC三年后成為2000億以上的流通量，交易規模至少達到萬億的規模時，哪怕違約，也要調整這個不平衡的分成協議。
這就是Coinbase埋下大坑的地方。如果當初交出合資公司50%發行權，換得的是50%的Circle股權，或者讓一點，換的是30%的Circle股權，未來也不至于會那么被動的風險出現。
這讓海豚君又想起來了螞蟻和阿里，也是有著分成協議到股權的轉換。
2011年螞蟻從阿里中拆分出來，約定了稅前利潤的37.5%作為知識產權和技術服務費支付給阿里，但潛在保留了未來阿里可以入股螞蟻、持有后者33%股權的權利。
2018年，阿里執行入股的保留權利，通過子公司獲得螞蟻33%的股權，并中止37.5%的分潤安排。
雖然阿里在2018年前后，收到的螞蟻收益，并未有太大差異。但高比例的股權投資意味著，不僅可以享受分潤，還可以享受潛在的股權溢價收益，甚至參與到公司經營上的重大決策上。并且作為渠道方，30%左右的通用分成比例安排，顯然也不算吃虧。
但Coinbase與Circle不同，一方面兩家并不是一家人關系（共用管理層），真到利益有沖突時，再去講過去情分已經沒什么用了。因此，2023年的協議變更，短中期上看似Circle收益被不平衡的瓜分，但實際在長期視角，Coinbase吃了暗虧。
1）USDC規模起來之前，Coinbase比例再高也只是在本身就很單薄的收入上分配。
2）等好不容易幫著做大了USDC，Circle腰桿子也挺起來了，而此時三年協議期已到，沒有契約條款的強約束，只靠早年的革命友誼和契約精神，Coinbase如何壓得住Circle？
比如去年底，要準備上市了，Circle馬上找來了Coinbase的競對Binance加入生態。雖然這個也必須得到Coinbase的同意才能加入，實際分給Binance的渠道分成并不算高，但第一大虛擬貨幣平臺能夠成為生態伙伴，意味著未來Circle可能還會有更多的場景開拓出來，Coinbase在它場景拓展端的重要性越來越低。
而其他交易額的平臺，如中心化平臺Kraken、OKX，或者去中心化平臺Uniswap、Morpho等小平臺，由于USDC已經成了主流穩定幣，Circle的USDC接入這種平臺，其實不需要給此類平臺任何利息分成。
這里其實已經逐漸可以看到一個趨勢的雛形：當越來越多的場景中，終端用戶已經習慣了使用USDC，那么提供服務的平臺，必須基于用戶需求，把USDC作為一個標準的數字貨幣工具引入平臺上，無論Circle給不給分成。而到這個時候，用戶心智形成，Circle的下游生態壁壘也就形成了，渠道方的議價權就會下降很多。
當然現在還在早期階段，可以想象，Circle上市后會開啟更便利的融資渠道，除了Coinbase和幣安之外，自己開發拓展場景和生態伙伴，做大USDC場景覆蓋和滲透率。
當下游生態壁壘形成，這些新增場景所獲取的利潤，來自于Circle自己的業務拓展，本質上與占股3%的渠道方之一Coinbase不應該有大幅超出股權占比之外的凈收入分配權。
當然，當下穩定幣整個市場還在萌芽階段，短中期內Circle不會和Coinbase斷掉盟友關系，至少在“合規窗口紅利期”，先做大蛋糕才是關鍵，創收依然難有起色。
因此，從Coinbase和Circle兩者聯盟關系的變化，對我們的投資啟示是：
1. 短中期Coinbase優勢更大，確定性更高，就算USDC沒做起來，至少基礎業務還是可以借加密貨幣整體價值打開而受益。Circle則在渠道滲透的紅利期，當然監管母親不透明，未來能否成為終局的寡頭，仍然還要觀察；目前的Circle不具備和Coinbase商業“離婚”的底氣。
2. 長期看如果USDC穩住龍頭市場，Circle的潛力更大，一旦生態壁壘建立，不僅能夠扭轉與Coinbase詭異的分成協議，更多的場景覆蓋，除了現在“吃利息”的商業模式，或許還有更多的商業想象空間。
3. 而Coinbase能夠補救的方法，就是在穩定幣競爭還沒結束，USDC還未坐穩龍頭地位時，盡可能的買下更多Circle股權。但相比從前，難度和成本也都變高了。
三、USDC若繁榮，誰的未來價值彈性更高？
討論了這么多，我們最后再來聊一聊估值。
但先套個盾，在這個節點去聊估值實際上并不合適，目前無論是Coinbase還處于邏輯驅動，也就是講故事階段。離業績兌現期還早，如果邏輯上無法證偽的話，只要不是漲破天花板，那么其實無法確定證偽短期是否高估。
因此要在當下給出一個理性價格是比較難的。雖然難算，但也可以結合一個相對靠譜的終局預測來看看當下的泡沫大小，評估下風險收益比。
幾點假設前提：
（1）下文的假設主要是基于USDC能夠走到最后的偏積極假設（參考上篇，2030年1.4萬億穩定幣市場，USDC占了35%），否則在這個暴漲節點再去討論估值就沒多大意義了。
（2）關于Coinbase與Circle的分成關系，海豚君假設2030年，Coinbase分成占比按照30%的渠道分成的通用比例，極度樂觀下才保留原有的50%以上分成比例。
（3）Circle穩定幣收入仍然以利息收益作為創收來源，但這個預期是偏保守的。我們更傾向的是，如果USDC能夠達到5000億以上的市場規模，那么Circle除了吃利息的商業模式，參與到交易、支付、投資等環節中的資金流通收費上來。
（4）但因為終局畢竟也有不確定性變數，因此我們的策略是，由于短中期Coinbase邏輯更加順風，因此對其偏好更高，除非估值打得太滿。而對于Circle，我們建議可以多給自己一些安全墊，來博弈更長期的潛在向上彈性。
1. Coinbase
（1）基礎交易
我們在前文闡述的行業趨勢中，對零售交易作為未來創收頂梁柱，表達質疑。
因此遵循這個邏輯演繹，海豚君持續下調未來5年交易費率，使得2030年底，散戶的交易綜合費率（交易費+價差成本+Base費）從1Q25的1.49%下降至1%（按照官方交易費0.6%下降至同行0.1%的水平）。機構的交易綜合費率從1Q25%的0.03%下降至0.02%。
而交易規模的話，按照“交易規模=市值*換手率”來假設估算。
a. 市值有望翻倍
隨著部分國家監管的放松和積極擁抱，站在中長期視角，加密貨幣市場向上動力明顯更足。目前，加密貨幣市場占了全球GDP（110萬美金）的3%，Coinbase的CEO預計到2030年可以觸及10%。
當然，CEO是直接利益方，存在夸大可能，因此我們將CEO的預期視為樂觀水平，同時以6%作為折中預期，當前的3%視為悲觀預期。
同時假設2030年Coinbase平臺上的資產（自持+客戶托管）占總市場幣種從目前的12%提升至16%（對應CAGR=15.3%），且機構/散戶達到70/30，介于當下的55/45與成熟美股市場80/20之間的水平。
b. 換手率有所降低
至于2030年穩定期的換手率，一方面我們則參考美股市場里面，小市值成長股的換手率水平，以此體現加密貨幣未來市場逐步成熟，成為主流市場的特征。比如NCM市場、ETF主板的換手率在200%~300%區間。另一方面，按照目前的機構、散戶的換手率水平，結合上述未來資產規模結構（70:30），計算得綜合換手率在400%~600%區間 ，我們選取中值400%。
（2）機構衍生
訂閱收入中，除了穩定幣外，目前占比最大就是質押收入、托管業務，兩者這與平臺上托管的資產規模直接相關。但從長遠預期來看，隨著優質加密貨幣潛在供應量不斷縮小，質押收益率會趨勢性下降。
托管費率則主要受同行競爭影響，雖然直接的方式，就是開打價格戰，但對于機構資金而言，從便利性和降低摩擦成本的角度，更多的還是要看Coinbase整個生態的產品競爭力。
短中期而言，Coinbase的合規優勢，使得其在主流機構的加密貨幣交易選擇中是相對優選。因此我們假設隨著機構資產規模的提高，托管費率保持穩定。
綜合<1-2>，在除穩定幣之外的“基礎業務”，非常依賴加密貨幣市場的表現。但穩定幣的發展，能夠在長遠趨勢上帶動平臺AUM提高，避免AUM單純被加密貨幣市場波動而捆綁，但這一點在我們悲觀預期上并且沒有體現。
最后將基礎業務對標目前成熟交易所、經紀商的經營利潤率水平，結合當下的盈利水平，選取50%作為中性預期的OPM，按照20%的有效稅率，得到 *** 億凈利潤。以傳統交易所、傳統經紀商、財富管理機構三平臺平均20x P/E來給基礎業務估值，15%每年折現到今年底，中性估值約 *** 億。（全文所有具體估值內容已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章，或長按識別下方二維碼，添加小助手微信入群獲?。?/strong>
（3）穩定幣單獨估值
樂觀預期下，如果Coinbase平臺托管+自持USDC占比達到25%，Circle平臺上為10%，那么按照目前的協議，以3%的國債收益率來算，那么Coinbase的穩定幣收入預計在2030年將達到 *** 億收入，相比2024年，擴大了 *** 。
就算按照80%用戶托管占比，扣掉45%的用戶激勵（假設需要長期補貼用戶刺激USDC滲透和流通），剩下的凈收入其實與凈增的利潤差不了多少（假設經營費用占比10%，稅率20%）。按照20x P/E的支付機構、30x發卡機構平均估值25x來算，每年WACC 15%折回2025年，那么Coinbase的穩定幣業務能夠值 *** 億美金。
但中期預期下，我們只按照托管占比25%，給到Coinbase 25%的穩定幣收入分成，但因為在分成上并沒有“特權”了，分銷動力不足，因此45%的用戶激勵下降至往年的20%。其他參數不變，穩定幣業務價值相比樂觀預期直接打個對折，為 *** 億美金。
最后，結合<1-3>，在上述中性預期下……（全文所有具體估值內容已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章，或長按識別下方二維碼，添加小助手微信入群獲?。?/strong>
2. Circle
基于前面的假設，如果Circle的商業模式沒有發生改變（沒有除了儲備資產利息另外的其他收入），那么收入已經可以直接算出來了。
主要是利潤率，目前成本大頭就是給Coinbase的分成，這個如果協議不變的話，那么Circle的毛利率只能是40%左右（在假設USDC留存占比從一季度的6%提升到10%，也就是Circle并不過分與Coinbase撕破臉的預期下）
雖然海豚君認為，這個不平衡會被打破，但鑒于并未形成市場主流預期。因此我們在悲觀、中性預期下，不改分成協議，但是樂觀、超級樂觀預期下，將分成協議改成Coinbase等渠道平臺只能分掉收入30%份額。這里未考慮更樂觀的，如果USDC達到絕對強勢期，Coinbase只能按照AUM占比來分成的終局形態。
經營費用上，目前Circle主要的費用就是人員相關薪酬，包括工資和股權激勵，其次就是基礎設施折舊等。隨著收入的增長，這部分費用可以持續攤薄。長期來看，我們按照整體經營費用從目前的24%下降到15%的水平。樂觀、超級樂觀預期下，因為少了Coinbase的分銷特權，因此自身需要多一些推廣費用，經營費用為20%。
按照傳統支付機構25x P/E，折現率20%，最終算下來中性到樂觀預期下2025年估值=***~***億美金，超級樂觀預期下為***億。但注意，以上預測是基于Circle目前狀況，并未涉足更多變現模式的假設考慮。
…（關于具體的估值數據我們已發布在了長橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼，添加小助手微信獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內，掃描下方二維碼即可加入社群，免費暢讀所有內容。 ）
總的來說，監管如何推進穩定幣、USDC如何利用窗口期的稀缺，以及Coinbase和Circle的利益博弈，都是影響上述估值的關鍵因素，全是不確定，海豚君只能從不確定中尋找確定性，來盡可能給出一個大致區間，方便大家追蹤市場預期已經走到哪一步了。未來會向哪一個方向變化，我們不知，但我們知道的是，變化的種子已經埋下。
<此處結束>
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