《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，圣桐特醫（青島）營養健康科技股份公司（以下簡稱：圣桐特醫）遞表港交所，獨家保薦人為中信證券。

作為特醫食品提供商，圣桐特食在2024年實現營收8.34億，但凈利潤僅為9414.4萬，增收不增利，凈利潤率從2023年的26.1%下滑至11.3%。與此同時，公司2024年總赤字達3.18億，流動負債凈額超4億，流動比率、速動比率均不足1倍。

股息派發方面，圣桐特醫于2022年至2024年的三年里累計派息3.569億。于往績記錄期間之后，公司于2025年3月宣派1.098億的特別股息。

此外，公司營銷及分銷開支遠超研發投入，2024年營銷及分銷開支3.29億，占營收39.4%，研發投入僅1330萬，占營收1.6%，研發占比不足2%。

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2024年增收不增利，凈利率大幅下滑

圣桐特醫是特醫食品提供商之一，專注于特醫食品產品的開發、生產及銷售。根據灼識咨詢的資料，以2024年零售額計，(1)公司在中國特醫食品市場中居本土特醫食品品牌榜首，并在所有特醫食品品牌中占據第四席位，市場份額為6.3%；及(2)在中國嬰兒特醫食品市場中居本土特醫食品品牌榜首，并在所有特醫食品品牌中占據第三席位，市場份額為9.5%。

公司的歷史可追溯至2005年，當時其作為圣元集團（由張亮及孟秀清最終控制）旗下圣元營養的特醫食品事業部成立，并開始開發針對特殊醫療狀況嬰兒的特醫食品產品。隨著特醫食品產品注冊制度的建立，同時洞察到新興特醫食品市場的預期高需求及廣闊前景，天眼查顯示，公司由圣元營養于2019年在青島成立，專注于特醫食品產品的開發、生產及銷售。

中國的特醫食品行業具有較高的進入壁壘。截至2024年底，約60家企業在中國注冊了特醫食品產品，其中注冊嬰兒特醫食品產品的企業不足20家。目前公司已推出五條特醫食品產品線，即：(1)過敏防治產品；(2)早產兒產品；(3)無乳糖產品；(4)全營養產品及(5)代謝障礙產品。

2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），圣桐特醫實現營收分別為4.91億、6.54億、8.34億；年度利潤及全面收益總額分別為8388.6萬、1.70億、9414.4萬；調整后凈利潤分別為1.21億、1.75億、1.99億。

各期，公司毛利率分別為71.8%、71.0%、71.0%；凈利潤率分別為17.1%、26.1%、11.3%；經調整凈利潤率分別為24.6%、26.7%、23.9%。

按產品類別劃分，2024年，圣桐特醫超90%的營收來自過敏防治產品。數據詳細來看，報告期各期，過敏防治產品實現收入分別為4.20億、5.77億、7.53億，營收占比分別為85.5%、88.2%、90.3%；早產兒產品營收占比分別為7.1%、5.4%、4.8%；無乳糖產品營收占比分別為3.3%、3.6%、2.5%。

往績記錄期間，圣桐特醫與分銷商合作，由其將產品轉售給消費者。公司的分銷商通常通過醫院、產后護理中心及其他醫療機構、母嬰專賣店等零售點以及線上商店銷售產品。公司也通過電商平臺向消費者直接銷售特醫產品。

報告期各期，圣桐特醫分別擁有326家、346家及338家線下分銷商。截至2024年12月31日，公司的產品銷售予700多家醫院、產后護理中心及其他醫療機構，并得到其推薦，且在超過17000個零售點銷售。

圣桐特醫的客戶主要包括分銷商和直銷客戶。報告期各期，公司五大客戶的銷售額分別為2425萬、2548.2萬、4396.7萬，分別占收入的4.9%、3.9%及5.3%；其中，公司最大客戶的銷售額分別為763.5萬、757.2萬、2177.7萬，分別占收入的1.6%、1.2%及2.6%。

圣桐特醫的供應商主要包括原輔材料、OEM服務、電商平臺服務及物流服務供應商。報告期各期，向五大供應商采購的金額分別為2.85億、3.82億、3.83億，分別占采購總額的85.6%、77.6%及61.7%；向最大供應商的采購額分別為1.46億、1.86億、2.19億，分別占采購總額的43.8%、37.8%及35.3%；及除控股股東張亮和孟秀清夫婦控制的若干實體外，公司于往績記錄期間各年度的五大供應商均為獨立第三方。

股息派發方面，圣桐特醫于截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度分別宣派股息1700萬、1.389億、2.01億，三年累計派息3.569億。于往績記錄期間之后，公司于2025年3月宣派1.098億的特別股息。

截至最后實際可行日期，公司于2022年及2023年宣派的股息已悉數支付，于2024年及2025年宣派但尚未支付的股息總額為240萬，公司將以內部資金進行結算。

股權結構方面，圣元香港持有公司股份48.68%，圣元香港由圣元國際全資持有，而圣元國際則由Beams Power全資擁有，該公司由孟秀清（張亮妻子）全資擁有；張夢然（孟秀清與張亮之子）持有公司股份3.58%。孟秀清、張亮、張夢然、Beams Power、圣元國際及圣元香港構成上市規則項下的公司的控股股東集團。

知名財稅審專家，資深注冊會計師劉志耕指出，圣桐特醫在IPO前大額分紅，會帶來以下三大風險：一是加劇短期償債風險，暴露資金鏈的脆弱；二是引發投資者對治理結構的質疑；三是削弱長期競爭力，暴露戰略短板。

“圣桐特醫在IPO前大額分紅，不僅會加劇財務風險，還可能嚴重損害投資者信心，主要有兩大方面：一是暴露治理缺陷，使投資者對公司治理產生信任危機，包括對大股東利益優先的質疑、IPO募資用途可信度受損。二是市場信心與估值沖擊的風險，包括對?投資邏輯合理性存疑和監管與輿情風險上升的問題。”

“圣桐特醫在IPO前分紅的本質是財務透支與治理缺陷的疊加反應，若圣桐特醫無法在招股書中充分論證償債能力改善計劃及分紅的合理性，很可能會面臨估值折價、認購不足甚至上市失敗的風險?！?/p>

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流動負債凈額4億，總赤字持續攀升超3億

報告期各期，圣桐特醫流動資產分別為2.14億、3.60億、3.11億；流動負債分別為3.84億、5.97億、7.16億；流動負債凈額分別為1.70億、2.37億、4.05億；總赤字分別為6264.2萬、2.11億、3.18億。

報告期各期，公司流動負債凈額數額，主要是由于公司按公允價值計入損益的與過往授予少數權益股東的優先權利相關的金融負債所致。公司于2025年1月終止了該優先權，截至2025年3月31日，流動資產凈值為8290萬元。

報告期各期，公司的經營活動產生的現金流量凈額分別為1.09億、1.36億、1.56億；各期末現金及現金等價物總額分別為4738.7萬、2.30億、1.63億。

報告期各期，公司的流動比率分別為0.6倍、0.6倍、0.4倍；經調整流動比率分別為2.3倍、3.0倍、2.3倍；速動比率分別為0.5倍、0.5倍、0.3倍；經調整速動比率分別為2.0倍、2.3倍、1.4倍。往績記錄期間，速動比率及流動比率相對較低，主要是由于確認按公允價值計入損益的金融負債。

劉志耕指出，從圣桐特醫披露的財務數據及行業背景分析，其流動負債凈額和總赤字的持續擴大，表明公司已面臨顯著的短期償債壓力，且赤字對財務健康已產生實質性負面影響。

“在短期償債壓力方面有三大問題：一是流動負債凈額激增；二是流動性指標惡化；三是現金流與盈利相背離，經營性現金流難以覆蓋短期債務。赤字對公司的財務健康有三大負面影響：一是持續擴大的總赤字將侵蝕資本；二是融資能力受限；三是戰略投入將受制約?！?/p>

“總的來看，圣桐特醫的流動負債激增、現金償債能力不足、赤字擴大與存貨積壓已惡性循環等實質性問題已使該公司呈系統性風險，若公司無法通過IPO融資或改善主營盈利能力，財務結構的脆弱將威脅公司持續經營。”

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營銷開支占比近四成，研發投入僅1.6%

招股書披露，業務戰略上，圣桐特醫計劃實施以下戰略：(1)加快全渠道擴展并提高銷量；(2)開發服務于更廣泛人群的特醫食品產品，特別是非嬰兒特醫食品產品；(3)擴大生產能力、提高生產效率并開發核心技術；(4)加強品牌知名度；及吸引和培養人才。

圣桐特醫此次募資金額將用于持續提升研發能力及開發新產品；品牌建設及擴闊銷售網絡；擴大及提高產能；及營運資金及一般公司用途。

報告期各期，公司的研發開支分別為651.1萬、1081.2萬、1330萬，分別占總收入的1.3%、1.7%、1.6%。2024年研發開支同比增長23.3%，主要是由于公司決定在該年進行更多的臨床試驗及加大研發投入。

各期，公司的營銷及分銷開支分別為1.92億、2.67億、3.29億，分別占總收入的39.0%、40.9%、39.4%。營銷及分銷開支中，營銷及推廣開支分別為1.53億、2.18億、2.68億，占營銷及分銷開支比例分別為79.8%、81.5%、81.6%。

圣桐特醫表示，2024年營銷及分銷開支同比增長22.9%，主要是由于(1)支付予跨境電商平臺的營銷及推廣開支因跨境電商平臺上的銷量增加而增加；及(2)員工成本因員工人數及平均薪金增加而增加。（港灣財經出品）