在上篇《》中我們重點對比了蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨和古茗四家茶飲商業模式的區別，并分析了古茗供應鏈的優勢和獨特打法。本篇我們從投資上側重討論：

1）萬店過后，古茗在國內還有多少開店空間？

2）上市暴漲3倍過后，怎么看古茗當前的投資價值？

直接上正文分析：

一、高效的門店運營&管理是擴張的基石

在討論古茗的成長空間前，海豚君要補充一下，雖然從具體打法上古茗和其他茶飲品牌最大的區別在于——古茗采用的是區域加密開店以及高頻上新策略，但這背后的核心驅動其實還是高效的供應鏈體系，和數字化驅動的門店經營效率。

我們這里簡單介紹下古茗的門店運營和管理體系：

首先，從加盟商篩選上，和蜜雪冰城一樣，古茗要求加盟商到店經營，注重加盟商的配合度和實際經營意愿。前期會通過面試和一系列篩選優選能在店鋪長期扎根經營的申請者，不接受投資型加盟商。而茶百道，滬上阿姨則更多是通過前期更低的加盟費吸引加盟商，對加盟商的實際運營經驗沒有過多審核，且可以聘請第三方進行門店經營，可以看出蜜雪冰城、古茗的加盟商要更加優質。

門店運營環節，由于古茗的原材料涉及鮮果&鮮奶，制作流程更加復雜，為了保證產品可以高頻上新、口感保持一致性，古茗采用了供應鏈加工前置+門店部署自動化設備的模式：

鮮果在古茗的區域加工中心完成清洗、分揀、去皮去核，并采用自動分選線按糖度/大小分級，預處理后的鮮果經過古茗的自有冷鏈直送門店，到店后可以直接使用，省去門店處理時間。

此外，在店內，古茗要求所有加盟商采購統一的內部研發的智能切削機、自動茶飲機，門店的員工僅需要通過按鍵就可以完成操作，最大程度減少了人工依賴的基礎上提升了產品的制作效率和穩定性。而茶百道、滬上阿姨的自動化設備比例則相對較低，在鮮果處理上需要人工干預。

此外，門店管理上，和蜜雪冰城類似，根據招股書，古茗共計配備了660名督導，平均一名督導僅覆蓋15家門店，單店督導比例在行業內屬于最大水平。除了每周定期進行一次現場巡店外，督導還會通過“門店寶”系統遠程監控門店運營的各項數據并負責給門店員工進行培訓、資源協調，維持加盟商生態的長期粘性。

二、門店仍有翻倍空間

對于連鎖茶飲品牌來說，開店始終是成長性的核心來源。所以最重要的是解決古茗當前還有多少開店空間。截至2024年底，古茗在全國范圍內一共開了9914家店，距離萬店只有一步之遙。理論上，古茗未來的開店空間來源于兩部分：在已進駐的省份進行區域加密以及拓展到其他空白省份。對于古茗，海豚君暫不考慮海外市場開拓。

但結合古茗業績交流會的信息，由于未進駐的14個省份基本都是北方和西部偏遠地區，古茗的供應鏈基礎薄弱，缺乏倉儲&冷鏈物流設施，這也意味著古茗供應鏈的最大優勢——配送成本&配送效率將不復存在。

再加上北方地區蜜雪冰城、滬上阿姨具備明顯的先發優勢，古茗的品牌知名度較弱，因此海豚君判斷未來3-5年古茗還是在已進駐的17個省份進行加密開店為主。

下面我們根據不同省份是否達到關鍵規模（省內是否開設超過500家門店）分別測算開店空間：

8個已經達到關鍵規模的省份（浙江、廣東、福建、江蘇、安徽、江西、湖北、四川）；對于已經達到關鍵規模的省份，考慮到古茗已經建立了密集的倉儲和冷鏈物流體系，且已經沉淀了一批忠實的優質加盟商，開設二店的意愿強烈，因此海豚君認為在此基礎上進行區域加密，下沉開店難度并不大。

具體的開店間測算上，我們這里借鑒《幸運咖 “不幸”, 蜜雪豪賭 “田間地頭”？》（可以添加下方小助手微信入群獲取，并且加入我們的交流社群，還可以第一時間獲取海豚君所有的觀點更新、投研報告，與分析師直接溝通交流）的方法對標標桿市場去錨定其余地區的開店空間。

根據窄門餐眼數據，浙江作為古茗的大本營，截至2024年底古茗在浙江共開了2139家門店，對應浙江省6600萬的人口規模，相當于平均每百萬人擁有32.3家門店，為全國最高。考慮到公司已經明確不會在浙江、福建等地區大規模加密，樂觀情況下我們假設其余7個省份的門店密度達到浙江水平，對應5.51億/100萬*32.3也就是1.78萬家門店。

但實際情況考慮到古茗在其他省份無論是在供應鏈的成熟度、還是競爭上的先發優勢都很難達到浙江的水準，因此海豚君中性假設其他地區通過階梯式加密開店，門店的平均密度達到浙江的75%-80%，對應古茗的開店空間是1.34-1.42萬家門店，較當前有72%-82%的提升空間。

9個已進駐但未達到關鍵規模的省份（廣西，四川，河南，山東，云南，貴州，重慶，海南，河北）：考慮到前期古茗在這些省份的門店相對分散，物流半徑擴大會導致配送成本上升，這也意味著門店的單店盈利能力在初期顯然要低于已達關鍵規模的成熟區域，對于加盟商來說回本周期要更長，因此正常情況下加盟商的加盟意愿也要更低。

但海豚君認為古茗可以通過降低加盟商的前期開店門檻，并逐步補齊供應鏈短板，將成熟區域的管理&運營模式進行復制，在中端價格帶仍然具有第一梯隊的競爭力，中長期看這些省份也有望達到關鍵規模；海豚君中性假設門店的平均密度達到浙江的40%-45%，同樣的計算方法可以算出古茗的開店空間是0.7-0.78萬家，較當前有近三倍的提升空間。

因此不考慮古茗還未進駐的省份（海豚君認為3-5年內進駐概率不大），古茗總體的開店空間為2.1-2.2萬家，較當前有至少一倍的空間。

三、古茗的投資價值判斷：進可攻，退可守，贏在確定性

在分析投資價值前，我們先基于前文我們對古茗開店空間的推演展望以一下中期開店節奏和單店營收的變化以及所對應的業績判斷。

開店節奏上，不同于蜜雪冰城，茶百道，滬上阿姨前幾年在全國范圍內多線布局、加速開店，古茗屬于穩扎穩打的風格，注重供應鏈和門店的匹配度，開店節奏整體波動不大。因此我們假設古茗未來的開店節奏也保持平穩，平均每年新開1500-2000家門店左右。

從結構上看，結合管理層在業績會上的信息——“2025年，一線&新一線城市以優化現有店效為主，60%的新增門店將開在非省會城市的三四線城市”，也就是說，下沉市場的加密將成為古茗未來開店的主戰場，根據上述假設，到2029年海豚君測算古茗的門店數量達到1.92萬家，靠近海豚君測算的中期開店上限。

單店營收上，雖然伴隨行業整體價格戰以及“315”食品安全事件對古茗門店GMV短期造成一定沖擊，2024年前三季度公司同店營收出現了小幅下滑，但經過2024年古茗主動放緩開店節奏，梳理整頓加盟商網絡，加強門店管理。2025年Q1同店在低基數下恢復至高單位數的增長。

同時到二季度，近期夏季“外賣大戰”+高溫旺季，從渠道調研的信息獲知6月古茗的同店增長在20%以上，明顯高于往年。

這次的外賣大戰由于是偏補貼屬性，主要是短期拉高了單店銷售額，因此海豚君對2025年古茗的同店增長做了比較積極的假設，2026年后逐步趨于穩定。

整體上我們預計隨著古茗切入咖啡品類，并通過高頻率產品創新提升消費者復購率，未來5年古茗的單店營收保持中高個位數的增長。基于上述假設，海豚君對古茗未來五年營收端的預期如下，2025-2029年營收的CAGR基本能做到21%的復合增長。

海豚君對古茗的盈利能力做了較為積極的假設。毛利率上，雖然前期在未達到關鍵規模的省份需要補貼加盟商，降低加盟商的前置投入成本，但海豚君假設伴隨古茗原材料自供比例的提升、加工方式的改進、規模效應的不斷增強，整體毛利率有望小幅慢步走高。

費用端，由于2024年行業競爭加劇，古茗加大了IP聯名、廣告費用投放導致營銷費用率有所提升，海豚君假設未來伴隨規模效應提升，行業價格戰放緩，銷售費用率從5.5%逐步下降至4.5%，管理費用率伴隨數字化的推進，運營效率提升，從3.5%下降至3%，整體上海豚君預計2025-2029年古茗利潤端CAGR達到25%，快于營收端21%的復合增速。

從相對估值的角度，由于公司是成長股，因此海豚君在做PE估算時，按照公司進入穩定增長時的歸母凈利潤，參考當前同行的成熟期PE來估值。

基于上述我們對古茗開店節奏的推演，在不考慮進駐17個省份以外的地區以及海外的情況下，到2029年古茗的總門店數基本接近海豚君預測的開店上限，也就是說2029年后古茗業績的增長更多需要靠優化單店店效來實現，而彼時連鎖現制茶飲行業經過5年的亂戰和整合，競爭格局也差不多趨于穩定，所以我們可以認為2029年后古茗進入業績的穩定增長期。

2029年古茗的利潤增速為20%，給予2029年*****PE（成熟的連鎖餐飲PE在15-20x之間，考慮到古茗在中端價格帶的龍頭地位，我們給予一定的估值溢價），再按照海豚君DCF估值中的WACC=11.5%來折回到2025年，對應2025年PE估值*****億港幣，比當前市值高*****%左右。

（關于具體的估值數據我們已發布在了長橋App，希望深度閱讀的朋友可以掃描下方二維碼，添加小助手微信入群獲取，另外海豚君一些事實的熱點評論等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App并第一時間發布在群內，掃描下方二維碼即可加入社群，免費暢讀所有內容。 ）

從絕對估值角度，假設WACC=*****%、永續增長率3%，測算出古茗中性預期下的DCF估值基本*****港幣，較當前*****港幣，溢價*****%左右，兩種情況下的估值基本相互驗證。

另外，和蜜雪冰城不一樣的點在于古茗的解禁期已過，不會造成解禁所帶來的股價沖擊。整體上，海豚君以上業績假設沒有對短期外賣大戰帶來的單量狂增做線性外推，整體偏理性和中性，因此14%的溢價空間雖然不算特別有吸引力，但也有相當的確定性。

小結：站在當前節點，古茗的潛力要更大

結合上文的分析，對于10-20元中端價格帶的三家茶飲公司（古茗、滬上阿姨，茶百道），海豚君認為無論是從供應鏈建設的完備程度，還是加盟門店的管理、運營能力上，古茗的競爭力明顯要高出一個段位。

而和蜜雪冰城相比，雖然二者在各自價格帶都找到了各自的“最優解”，但海豚君認為站在當前節點，古茗的發展潛力要更大，核心在于古茗刻意放緩了開店節奏，不求快但求穩，這種經營理念和Costco類似。

一方面在于從開店空間上看，蜜雪冰城全國化加速開店的紅利期已過，剩下的開店空間更多來源于不斷在下沉市場加密開店，且開店速度明顯放緩。

而古茗除了可以在當前17個省內加密外，在17個北方省份完全是空白區域，雖然海豚君承認無論是供應鏈建設、品牌知名度，還是由于氣候原因，消費者對于鮮果茶的需求來說，在北方空白區域的開店條件比不上已進駐的省份。

但參考茶百道、滬上阿姨在北方的開店情況，只要古茗愿意投入資金完善供應鏈建設，空白省份依然存在加盟需求，無非在于在三五年內對于古茗來說性價比不高。

另一方面，從單店營收上看，古茗在2025年正式切入了咖啡賽道，不同于蜜雪冰城將咖啡品類成立幸運咖進行單獨的門店運營，會對蜜雪冰城的門店產生一定的侵蝕效應，古茗的咖啡只在現有門店內運營，所以咖啡業務對于古茗來說是實打實的增量。

總體而言，海豚君認為古茗也是一家非常優質的連鎖現制茶飲公司，在10-20元這個看似競爭最激烈、參與玩家最多的中端價格殺出重圍，找到了屬于自己的增長密碼。

通過區域加密，一方面在關鍵規模省份精耕細作抬升了別的品牌的進駐壁壘，防御屬性拉滿。更重要的是，當前階段的古茗在未達到關鍵規模的省份還有很大的加密空間，屬于攻守兼備型的公司。

<正文完>

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2025年7月4日：《》

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