自“聯姻”未果至今五年時間，波音和巴西航空工業兩家公司在各自領域的成敗，不僅關系自身命運，也深刻影響全球民用航空制造業格局。唯有順應行業趨勢、堅守安全底線并勇于變革，方能在充滿不確定性的航空市場中立于不敗之地。

本刊特約 明輝/文

過去五年間，全球航空制造業經歷了劇烈動蕩與深刻變革。作為行業巨頭，波音公司（Boeing，NYSE: BA）和巴西航空工業公司（Embraer，NYSE: ERJ）在戰略布局、資本運作、財務表現、技術創新及市場份額等方面均發生顯著變化。

波音公司陷入泥潭

2020年初，波音深陷737Max停飛危機的泥潭，又遭遇全球新冠疫情沖擊，航空需求驟降，這一局面迫使波音進行重大戰略調整。首先，波音在2020年4月放棄了對巴西航空工業公司商用飛機部門價值42億美元的收購計劃，該交易原定于2020年4月24日完成，但受疫情封鎖令及自身財務壓力影響，波音在航空業近乎停滯的情況下選擇退出，并因此與巴航工業產生糾紛。波音此舉避免了巨額支出，有助于保全自身現金流，但也錯失了整合巴航工業商用支線飛機業務、對抗空客A220的戰略機會。

在產品策略方面，波音過去五年采取穩健保守的路線，并未啟動全新機型研發，而是專注于現有項目和衍生型號：加速737Max系列改進與復航、推進777X遠程寬體機項目（原計劃2020年交付的777X一再推遲至2025年左右），以及推出777-8F貨機等派生型號以豐富產品線。受限于財務與研發資源，波音將新中型客機（NMA）的研制計劃擱置，改為投入更多精力于提升現有機型可靠性和滿足監管要求。

2020年波音面臨737Max停飛賠償和疫情沖擊的雙重資金缺口，公司于當年4月成功發行了250億美元債券以補充流動性。同時波音還動用了信用額度，并在2020年末將總債務推升至約619億美元長期債務和17億美元短期債務的高位。巨額舉債使波音資產負債率激增，2020年底公司負債總額超過資產總額，股東權益為負。鑒于財務壓力，波音在2020年暫停了股東分紅和股票回購，高管自愿減薪，并實施大規模成本削減計劃，包括裁員1.9萬人（約占員工總數的10%）以降低營運開支。波音明確表示，在未完全償還債務、現金流未恢復前，不會恢復回購和派息，以確保把現金用于運營和債務管理。

隨著航空市場復蘇，波音近幾年開始逐步改善債務結構。2021–2023年，波音利用恢復的經營現金流償還了部分債務，使長期債務從2020年的619億美元略降至2021年的568億美元。2022年波音實現正自由現金流約23億美元，并于2023年產生了約30億美元自由現金，有助于進一步降低凈債務水平。公司還通過資產處置和精益運營來修復資產負債表：關閉787在埃弗雷特的生產線（集中至南卡羅來納州）以節約成本，出售閑置物業，優化供應鏈庫存等。這些舉措使波音的現金狀況逐步好轉，2023年底公司持有約170億美元的現金及有價證券儲備。不過，由于2020年以來連續的凈虧損疊加，大部分盈利用于償還債務和恢復生產，波音的杠桿水平仍高企。截至2024年，波音資產負債率依然超過100%，財務杠桿遠高于疫情前，需要通過未來盈利和現金流進一步降低債務負擔。

2021年和2022年，隨著737Max的逐步復飛和航空旅行需求的恢復，波音的收入有所回升，但仍處于虧損狀態。2022年，波音的經營現金流和自由現金流首次轉正，分別達到35.12億美元和22.9億美元。這表明公司在運營效率和現金管理方面取得了一定進展。然而，2024年再次出現-143.1億美元自由現金流，主要受勞資糾紛和生產問題影響。??

巴西航空工業涅槃重生

巴西航空工業公司在近五年經歷了“先被拆分、后又自立”的跌宕過程。2018–2019年間，巴航工業曾與波音達成協議，計劃將其商用飛機部門剝離并出售80%股權給波音，借此聯手對抗空客。然而，2020年4月波音突然單方面宣布終止收購，使巴航工業陷入戰略困境：公司此前為并購完成進行的內部重組不得不逆轉，大量法律和管理工作需要重新梳理，公司商業航空板塊被迫重新融入集團。更嚴重的是，巴航工業失去了一個重要的合作伙伴和潛在支撐，在全球民機市場只能重新以獨立第三大廠商的身份競爭。

面對困局，巴航工業迅速調整戰略，努力自救。首先在高管層面更替：原商用航空負責人約翰·斯拉特里（John Slattery）離職加盟通用電氣，巴航工業任命阿爾讓·梅耶爾（Arjan Meijer）接任商用航空事業部總裁，以推動業務重整。梅耶爾上任后大刀闊斧地組織復原：恢復此前拆分的業務單元，重新簽訂員工合同和供應商協議，整合財務系統。巴航工業在2020年6月緊急從巴西國家開發銀行（BNDES）和私人銀行獲得6億美元貸款支持（各提供一半資金），這筆政府支持貸款為巴航工業提供了寶貴的流動性緩沖，也附帶要求公司在短期內不得裁員。此外，公司還于2022年簽署了6.5億美元的循環信貸額度，并在2022年末再獲BNDES提供的約4億美元出口生產融資。這些措施加強了公司財務韌性，使其得以平穩渡過疫情沖擊。盡管因虧損一度推高負債比率，但隨著2023–2024年公司恢復盈利并實現自由現金流轉正，其債務狀況已明顯改善。

在業務布局上，巴航工業選擇深耕多元化領域來彌補商用飛機業務增長乏力的缺口。公司強化了公務機和國防業務，也是巴西國家防務戰略的基石，并已成為全球領先的防務解決方案供應商。

2020–2024年間，得益于高凈值客戶偏好私人出行，巴航工業公務機（如Phenom和Praetor系列）銷量大增，公司公務機交付量在疫情后呈現強勁增長。國防方面，中型軍用運輸機C-390“千禧”在此期間連獲奧地利、匈牙利、荷蘭、韓國等國訂單，出口業績亮眼。2024年，防務與安全部門的收入同比增長40%，訂單積壓量達到42億美元，同比增長67%。

巴航工業積極投入航空創新領域：旗下孵化的Eve Urban Air Mobility公司致力于電動垂直起降飛行器（eVTOL），于2022年通過SPAC上市融資，為未來城市空中出行布局；公司還發布“Energia”系列概念機，探索9至50座級別的混合動力、電動或氫動力支線飛機遠景。盡管巴航工業暫無足夠資源推出全新噴氣客機，但它在2022年重新評估了渦槳支線客機項目，提出后置發動機新渦槳客機概念，計劃在條件成熟時填補自身產品線空白。總體而言，巴航工業在失去波音合作后重新確立了“小而全”的獨立戰略，平衡商用噴氣、公務機和防務多線發展，并寄希望于創新技術開拓未來市場。

兩公司財務對比

波音作為航空工業巨頭，營收體量遠超巴航工業。2020年波音營收581.6億美元，同比大幅下滑24%，此后逐年回升，到2023年達777.9億美元（較2020年增長約34%）。然而2024年波音因供應鏈中斷和罷工影響營收下滑14%至665億美元 。相比之下，巴航工業2020年營收僅37.7億美元，為波音的6.5%左右；但其營收恢復勢頭更快，自2021年起連續增長，2023年達到52.7億美元，同比增速16%；2024年進一步增長至63.95億美元，已超過疫情前水平 。可見波音收入總量雖大，但疫情沖擊下恢復較慢，而巴航工業憑借公務機和小客機市場需求反彈，實現了更高的同比增長。

在盈利方面，兩家公司過去五年均經歷虧損泥潭，但程度有別。波音自2019年陷入虧損后，連續六年凈虧損（2019–2024年無一年盈利），尤其2020年凈虧損高達119億美元 。此后虧損逐步縮窄，2021年凈虧損42億美元，2022年擴至49億美元（受787停工等影響），2023年虧損減至22億美元 。2024年因特殊項目費用，虧損再次放大至118億美元 。波音營業利潤亦持續為負，反映主營業務尚未完全扭虧 。

與此形成對比，巴航工業雖在2020年巨虧7.32億美元（主要因與波音交易失敗而付出的一次性支出和疫情停產）， 但2021年僅小幅虧損0.45億美元 ，2022年凈虧損1.85億美元 。到2023年，巴航工業成功扭虧為盈，實現凈利潤1.64億美元 ；2024年凈利進一步增至3.53億美元 。可見巴航工業盈利能力恢復較快，盈利曲線自V型反轉后進入穩健上升。而波音由于基數龐大和接連的巨額支出，盈利修復明顯滯后于巴航工業。

現金流與債務方面，波音在危機初期經歷了嚴重現金流危機，2020年自由現金流流出近200億美元 。經削減開支和恢復交付，波音2021年將自由現金流赤字縮小到44億美元 。2022年在交付量提升和預收款支持下終于轉正，當年自由現金流約23億美元。2023年波音進一步積累約30億美元自由現金流，基本形成自身“輸血”能力。不過2024年受罷工及生產放緩影響，全年自由現金流重新轉負至-143億美元。債務方面，波音2020年末負債率高達112%，此后略有降低但一直超過100%，杠桿壓力沉重。反觀巴航工業，2020年自由現金流為負但不至于失控，2021年起現金流基本平衡，2022年在調整后口徑下實現4.78億美元正自由現金流。2023年公司運營現金充裕，全年凈增現金約1.5億美元，債務負擔較輕，2024年資產負債率降至約68%，財務結構較為健康。總體而言，波音雖融資能力強但債臺高筑，現金流波動大；巴航工業財務穩健性較好，小船易調頭，更早恢復了造血功能。

收益率指標方面，由于連年虧損，波音的資產回報率（ROA）在2020–2023年均為負值，說明資產未產生正回報。其中2020年ROA約為-7.9%，2021–2023年ROA在-2%至-4%之間浮動，直到2024年仍為負（約-8.5%）。相比之下，巴航工業ROA在2020–2022年也為負，但絕對值很小（-0.5%至-2%區間），顯示虧損對資產回報侵蝕有限。2023年起巴航工業ROA轉正約1.8%，2024年升至接近4%，盈利質量逐漸改善。這反映出巴航工業以較少資產撬動了更多利潤，效率優于波音。

2024年對于巴西航空工業來說是具有里程碑意義的一年，公司實現了創紀錄的63.95億美元收入，同比增長21%，并重新實現盈利。調整后的EBIT達到7.082億美元，利潤率為11.1% 。自由現金流（不含Eve）達到6.756億美元，得益于飛機交付量增加、強勁的銷售及與波音仲裁的和解金。穆迪和惠譽等主要信用評級機構均將巴西航空工業的信用評級上調至投資級，這表明市場對其財務健康狀況的認可。公司在2024年財報中表示，已具備考慮支付股息的財務條件。

綜上，財務數據折射出波音與巴航工業近五年的冰火兩重天：波音規模龐大但背負巨虧和重債，復蘇進程緩慢；巴航工業體量較小卻恢復迅速，盈利和財務狀況明顯好轉。當然，兩者直接對比需考慮體量懸殊和所處細分市場不同，但總體趨勢仍能體現各自戰略成效和抗風險能力的差異。

全球民航市場格局

在全球民航產業中，波音和空客長期構成雙寡頭，巴航工業則領銜支線飛機細分市場。過去五年航空格局的演變中，波音的全球市場份額一度大幅下滑，空客乘勢擴張；而巴航工業在其細分領域的地位則相對穩固甚至有所提升。

波音在2019–2020年失去了大量市場份額。以交付量計，2020年波音市場份額僅約22%（157架，空客566架），空客在當年以78%的份額遙遙領先。2021年波音份額回升到約36%（340架，空客611架）。2022年波音480架、占比約42%，逐漸逼近空客661架，占58%。到2023年，波音528架相當于42%市場占有率，與空客735架（58%）的差距仍存在，但局勢趨于穩定 。換言之，波音已從2020年的谷底回升了約20%的份額。然而，與2018年兩者平分秋色相比，波音尚未完全收復失地，目前仍落后空客一大步。造成這一局面，除了上述波音內部危機，還包括產品線競爭力差異：空客A320neo系列特別是A321neo/XLR在中程窄體市場大獲成功，而波音缺乏直接匹敵的新版機型，導致在這一區間訂單節節敗退。相應地，空客通過A321系列蠶食了波音傳統的中短程市場份額。

巴航工業在70-150座支線及小型單通道飛機市場地位受到一些變化影響，其主要競爭者原本是加拿大龐巴迪（CRJ系列和C系列）和法國/意大利合資的ATR（渦槳機）。但龐巴迪已于2020年前退出商用飛機領域：CRJ項目賣給三菱（后者SpaceJet又在2020年終止），C系列則被空客收購變為A220。因此自2020年后，巴航工業在90-130座級噴氣支線客機領域幾乎處于壟斷地位，僅有中國商飛ARJ21在中國本土市場與其競爭，但ARJ21受制于航程和產能，對國際市場影響甚微。巴航工業利用這一窗口期鞏固了E175在美國支線的統治地位，并努力推銷E2系列到全球航司。在歐洲，巴航工業成功擊敗空客A220，于2023年向荷蘭KLM支線交付E195-E2，后者稱贊其運營經濟性。在非洲、亞太等市場，中小航司也傾向于選擇巴航工業支線客機來替換老舊機隊，因為空客和波音的窄體機容量較大且采購維護成本高。所以從交付量看，巴航工業在100座以下噴氣客機市場的份額接近100%（除中國外），在100-150座市場亦與空客A220平分秋色。A220雖技術先進，但受制于產能和價格，目前年產不及E2系列，且以大訂單為主，留給小航司的選擇有限。由此推斷，巴航工業通過堅守細分市場，在空客與波音爭霸的夾縫中依然保持了全球第三大民機制造商的地位，在公務機領域亦名列全球前三（與灣流、龐巴迪分庭抗禮），在教練機和輕型軍機市場也占有重要份額。這些都為其提供了穩定的市場份額支撐。

巴航工業所處的細分市場競爭者相對有限，但仍需面對多方面挑戰。一是來自空客A220的擠壓，A220-100和-300型號覆蓋了100-150座級別，上限可達160座，性能卓越。在一些機型選擇中，大航司更傾向A220以實現機隊統一和航程靈活，如美國達美航空和捷藍航空紛紛訂購A220替換老舊E190，巴航痛失潛在重復訂單。二是來自新興制造商的潛在競爭，中國商飛C919在2022年取證，其座級（158-192座）雖高于E195-E2，但未來可能向下開發更小型號，搶占部分新興市場訂單。三是渦槳飛機市場仍由ATR主導，巴航工業暫無成熟產品參與競爭，這意味著在50-70座支線航線領域，巴航缺席，只能寄望未來新渦槳項目縮小差距。

但整體來說，巴航工業享有競合優勢：龐巴迪退出后，其全球售后服務網絡和支線市場經驗無人匹敵；很多使用E-Jets的航空公司對巴航工業品牌黏性高，轉購空客或ATR的意愿不強。同時，巴航工業通過與大廠合作亦能獲取訂單，如與日本三菱合作由后者代工SpaceJet（盡管最終夭折），以及近期與葡萄牙航空工業CEiiA聯合開發新渦槳概念等。巴航工業在支線客機領域目前處于領先但不絕對壟斷，其主要任務是在下一代產品上保持競爭力，防范空客向下延伸或新對手入局帶來的沖擊。

順應趨勢、勇于變革

2020–2024年對波音和巴西航空工業公司而言，是涅槃重生、亦是格局改寫的五年。

波音從737MAX安全危機和疫情泥淖中艱難挺起，通過戰略收縮、注重安全和穩扎穩打的資本運營，逐步修復元氣，但其市場領導地位已受到空客強有力挑戰，短期內尚難重現昔日輝煌。巴航工業則在與波音“聯姻”破滅后迅速自我調整，依靠多元化業務和技術創新站穩腳跟，不僅財務狀況轉好，在全球支線和公務機市場的話語權依然穩固。

波音作為航空巨頭，底蘊深厚但近年背負沉重包袱，復蘇之路漫長；巴航工業船小好調頭，憑敏捷戰略實現了快速反彈。

在發展戰略上，波音注重內部改革和保守經營，巴航工業則積極開拓新興領域尋求增長點。資本運作上，波音舉債渡劫、削減分紅投入重整，巴航工業善借外力、穩健理財渡過難關。在訂單市場上，波音失地后奮力追趕空客，巴航工業堅守支線鞏固第三極地位。重大事件的沖擊則凸顯了波音體系龐大抗風險略顯笨重，而巴航工業瘦小卻靈活應變、自救效果顯著。

展望未來，波音需要在確保安全與質量的前提下加快新品研發和產能恢復，以應對空客和新玩家的競爭；巴航工業則應持續創新，爭取推出渦槳支線等新產品填補空白，同時借助國際合作提升影響力。兩家公司在各自領域的成敗，不僅關系自身命運，也將深刻影響全球民用航空制造業格局。五年的風云變幻已證明：唯有順應行業趨勢、堅守安全底線并勇于變革，方能在充滿不確定性的航空市場中立于不敗之地。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》