文：澤平宏觀團(tuán)隊

6月CPI同比上漲0.1%，前值降0.1%；PPI同比下降3.6%，前值降3.3%。

1 物價再放緩，有必要啟動新一輪經(jīng)濟(jì)刺激

物價持續(xù)放緩，PPI降幅創(chuàng)近兩年新低。6月CPI環(huán)比下降0.1%，連續(xù)兩個月負(fù)增長；PPI同比降幅擴(kuò)大至3.6%，創(chuàng)2023年8月以來最低水平，同比連續(xù)33個月負(fù)增長。近三年對比顯示，今年1-6月CPI、核心CPI和PPI累計同比增速分別為-0.1%、0.4%和-2.8%，較前兩年偏弱。

本月物價運行呈現(xiàn)三大特征：一是消費弱服務(wù)緩。消費品價格同比延續(xù)負(fù)增長（-0.2%），連續(xù)5個月處于收縮區(qū)間；服務(wù)價格同比上漲0.5%但動能趨弱，環(huán)比連續(xù)兩月錄得零增長。

二是，輸入性因素改善價格。國際油價上漲助推CPI交通工具用燃料分項及PPI部分石化產(chǎn)業(yè)鏈價格；有色金屬行情走強(qiáng)同步抬升產(chǎn)業(yè)鏈上中游行業(yè)價格水平。

三是，出口依賴型行業(yè)價格承壓。中游裝備制造業(yè)價格持續(xù)下行，主因新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩，以及貿(mào)易戰(zhàn)下、高出口依存度行業(yè)的價格競爭壓力。中國主要對美出口電機(jī)電氣音像設(shè)備（包括家電、電子）、紡織服裝、家具燈具、玩具鞋帽等商品；4月和5月，中國對美出口大幅下滑。

展望三季度物價，PPI承壓，CPI低位徘徊。有三點原因：

一是，關(guān)稅戰(zhàn)風(fēng)險升溫，加大輸入性價格壓力。一方面是大宗商品拖累：全球原油增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)化疊加需求前景轉(zhuǎn)弱，預(yù)計油價下滑、拖累PPI。另一方面是貿(mào)易政策沖擊：當(dāng)前美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)較好，7月4日大美麗法案通過、債限問題暫時緩解；美股創(chuàng)新高，特朗普再次將注意力集中在關(guān)稅上。特朗普近期連續(xù)釋放關(guān)稅威脅，將對日韓等14國實施新關(guān)稅，8月1日生效，日韓面臨25%關(guān)稅，老撾、緬甸關(guān)稅更高，警告歐盟征稅函將至；計劃實施50%銅關(guān)稅；威脅對俄追加制裁。中國關(guān)稅暫停截止日期是8月12號，美國代表團(tuán)擬8月初來華磋商，但成員盧特尼克與格里爾均持對華強(qiáng)硬立場，貿(mào)易摩擦升級風(fēng)險加劇。

二是，產(chǎn)能過剩抑制價格修復(fù)空間；需求偏弱情形下，“反內(nèi)卷”主要采取市場慢慢出清與政策引導(dǎo)方式，過剩化解仍需周期。從近三年看，工業(yè)生產(chǎn)趨勢向上，供給過剩持續(xù)。1-5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比6.3%，但2025年一季度產(chǎn)能利用率僅74.1%，低于75%合意水平。以價換量難抵盈利壓力，1-6月PPI累計同比-2.8%，1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比為-1.1%。

三是，內(nèi)需仍有待改善。以舊換新雖支撐消費效果顯著，但額度限制、刺激效果持續(xù)性待觀察；就業(yè)市場承壓，PMI從業(yè)人員景氣度創(chuàng)2023年以來新低；房地產(chǎn)深度調(diào)整，商品房仍量價齊跌，房地產(chǎn)投資和需求回落；專項債提速或支撐基建投資，但難抵地產(chǎn)鏈下滑缺口。6月，制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為47.9%和45.5%。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%。

提升物價需從供需兩端協(xié)同發(fā)力。供給端加大反內(nèi)卷，開啟新一輪去產(chǎn)能供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需求端有必要進(jìn)行推出一攬子經(jīng)濟(jì)刺激，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴(kuò)張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發(fā)放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。

2 6月物價數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

1) CPI延續(xù)弱勢，環(huán)比連續(xù)兩月負(fù)增長。消費品拖累加深，服務(wù)價格動能不足，核心CPI兩月零增長。6月，CPI環(huán)比-0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點；同比由-0.1%上升為0.1%。核心CPI環(huán)比連續(xù)兩月為0。消費品和服務(wù)價格環(huán)比分別為-0.1%和0，較上月增加0.2和0個百分點。

2) 食品價格環(huán)比持續(xù)下降，豬肉、鮮果降幅大；鮮菜和水產(chǎn)品價格環(huán)比上漲。6月，食品價格環(huán)比-0.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點。豬肉、蛋類和鮮果價格環(huán)比分別為-1.2%、-2.9%、-3.3%，較上月下降0.5、2.0、6.6個百分點。

3) 非食品價格環(huán)比由-0.2%升為0，能源與房租價格上漲，耐用品延續(xù)弱勢。交通工具用燃料環(huán)比0.3%，較上月增加4.0個百分點；租賃房房租環(huán)比為0.1%，較上月增加0.2個百分點。

4) “豬周期”進(jìn)入磨底階段，豬價下降，但豬糧比價、養(yǎng)殖利潤回升。6月豬價同比-8.5%，較上月下滑11.6個百分點；環(huán)比-1.2%，較上月下滑0.5個百分點。現(xiàn)養(yǎng)殖利潤為119元/頭，較上月50元/頭顯著回升。

5) PPI環(huán)比連續(xù)七個月負(fù)增長，同比降幅擴(kuò)大、主因去年基數(shù)較高。輸入性價格改善，有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、石化產(chǎn)業(yè)鏈部分行業(yè)環(huán)比價格上漲；裝備制造業(yè)和紡織業(yè)等出口比重高行業(yè)價格下降；內(nèi)需型鏈條疲弱，煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下跌。PPI連續(xù)四個月環(huán)比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，較上月下降0.3個百分點。

3 CPI環(huán)比下降，消費品跌勢延續(xù)，服務(wù)漲幅放緩

CPI環(huán)比連續(xù)兩月負(fù)增長，其中，消費品持續(xù)下滑，服務(wù)價格上漲態(tài)勢不足。6月CPI環(huán)比-0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點；同比由-0.1%上升為0.1%。除食品和能源價格的核心CPI環(huán)比連續(xù)兩月為0；同比0.7%，較上月增加0.1個百分點。消費品和服務(wù)價格同比分別為-0.2%和0.5%，較上月增加0.3和0個百分點；環(huán)比分別為-0.1%和0，較上月增加0.2和0個百分點。

食品價格下降，豬肉、鮮果降幅大；鮮菜和水產(chǎn)品價格環(huán)比上漲。6月，食品價格環(huán)比-0.4%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點。豬肉、蛋類和鮮果價格環(huán)比分別為-1.2%、-2.9%、-3.3%，較上月下降0.5、2.0、6.6個百分點；鮮菜和水產(chǎn)品環(huán)比均為0.7%，較上月變動6.6和-0.1個百分點。

非食品價格環(huán)比由-0.2%升為0，主要在油價上漲、房租價格季節(jié)性上漲；耐用品價格持續(xù)下降。

1）油價上漲，拉動交通工具用燃料價格。6月，交通工具用燃料環(huán)比0.3%，較上月增加4.0個百分點。2）臨近畢業(yè)季，房租價格季節(jié)性上漲。租賃房房租環(huán)比為0.1%，較上月增加0.2個百分點。3）部分耐用品價格降價促銷。6月，家用器具、交通工具和通信工具環(huán)比分別為0、-0.4%和-0.2%，較上月增加1.1、0和0.5個百分點。

七大類中，衣著和教育文娛環(huán)比下降。衣著、居住、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務(wù)、其他用品和服務(wù)環(huán)比分別為-0.1%、0、0、-0.1%、0.1%、0.2%、0.5%，較上月變動-0.7、0、1.2、-0.2、0、1.0和-0.2個百分點。

4 豬周期：進(jìn)入磨底階段

6月豬價同比與環(huán)比均下降。6月豬價同比-8.5%，較上月下滑11.6個百分點；環(huán)比-1.2%，較上月下滑0.5個百分點。截至2025年7月8日，平均豬肉批發(fā)價格為20.66元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.4%。

我們判斷，“豬周期”進(jìn)入磨底階段。

一是，截至2025年5月，產(chǎn)能在去化12個月后力度連續(xù)減弱十二個月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正，隨后同比持續(xù)擴(kuò)大，4月已達(dá)到1.3%，5月為1.15%，首次收縮。根據(jù)歷史規(guī)律，產(chǎn)能在10個月左右就會傳導(dǎo)到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產(chǎn)能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年5月能繁母豬存欄同比1.15%。

二是，產(chǎn)能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，或有機(jī)會向下突破正常保有量。當(dāng)前能繁母豬存欄4042萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。預(yù)計后續(xù)在平衡點附近震蕩或下行。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價上行創(chuàng)造了空間。

三是養(yǎng)殖利潤回升。2024年8月16日，養(yǎng)殖利潤達(dá)到最高682元/頭；一般情況下，養(yǎng)殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤為119元/頭，較上月50元/頭顯著回升。

行業(yè)集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統(tǒng)豬周期。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進(jìn)程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業(yè)集中度的提升或?qū)硪?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大型養(yǎng)殖機(jī)構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PPI降幅擴(kuò)大，高出口行業(yè)價格承壓加劇

PPI降幅擴(kuò)大，主要是國內(nèi)投資需求疲弱以及出口壓力。PPI環(huán)比連續(xù)七個月收縮，同比降幅擴(kuò)大、主因去年基數(shù)較高。6月，PPI連續(xù)四個月環(huán)比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，較上月下降0.3個百分點；兩年復(fù)合-2.2%，較上月增加0.1個百分點。

生產(chǎn)資料、生活資料價格普跌。6月，生產(chǎn)資料價格和生活資料價格環(huán)比分別為-0.6和-0.1%，較上月變動0和-0.1個百分點。

采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)環(huán)比分別為-1.2%、-0.7%、-0.5%，分別較上月變動1.3、0.2、-0.2個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環(huán)比分別為-0.3%、0、0.1%、-0.1%，分別較上月下降0.2、0.2、0和0.2個百分點。

從行業(yè)看，有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、石化產(chǎn)業(yè)鏈部分行業(yè)環(huán)比價格上漲；裝備制造業(yè)和紡織業(yè)等出口比重高行業(yè)價格下降，煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下跌。

1）有色金屬和油價上漲，抬高有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈和部分石化產(chǎn)業(yè)鏈價格。6月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價格環(huán)比分別為1.3%和0.2%，較上月增加0.5和0.3個百分點。

6月，石油和天然氣開采業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)價格環(huán)比分別為2.6%和0.1%，較上月增加8.2和1.4個百分點；橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)環(huán)比分別下降0.3%和0.7%，較上月增加0和0.5個百分點。

2）裝備制造和紡織業(yè)等出口占比高行業(yè)價格環(huán)比下降。6月，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，通用設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，紡織業(yè)環(huán)比分別為下降0.4%、0.2%、0.1%、0.2%，較上月變動-0.5、0、-0.1和0個百分點。

3）黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈價格下降。6月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工環(huán)比分別下降3.4%、2.0%、0.6%、1.8%，較上月變動-0.4、-1.1、2.5、-0.8個百分點。

工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格中，有色金屬材料價格上漲，其余下跌。6月，有色金屬材料價格環(huán)比0.3%，較上月增加0.4個百分點；燃料動力、黑色金屬材料、化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品類、紡織原料類環(huán)比分別下降2.0%、1.1%、0.7%、0.4%、1.5%、0.5%、0.1%，較上月變動0.1、-0.5、0.5、0.1、-1.3、-0.5、0.3個百分點。