在全球環保公約的約束下，中國制冷劑行業正經歷一場由配額制度主導的深刻變革，其引發的供需重構已形成一條清晰的投資主線。

本刊特約 王雁飛/文

《基加利修正案》是全球首個針對第三代制冷劑（HFCs）的國際公約，要求締約國分階段削減HFCs產能，旨在避免2100年前全球升溫0.4°C。2024年中國作為HFCs最大生產國，按照既定時間表正式進入管控年，開始凍結HFCs產能并實施配額制，并將于2029年啟動首輪削減，即2029年HFCs生產量和使用量均削減基線值的10%，同時中國也一直在對二代制冷劑（HCFCs）實施加速削減政策。

隨著制冷劑行業產能擴張被剛性約束，行業從“自由擴產”轉向“牌照稀缺”時代，有望打破化工行業的周期規律。

理解制冷劑行業競爭格局

首先從波特五力角度來理解制冷劑行業的競爭格局：現有玩家競爭強度方面，巨化股份、三美股份、東岳集團三大龍頭差不多占據了65%三代配額，這樣的格局下，頭部企業有動機通過“控量挺價”策略維持高毛利；新進入者威脅方面，HFCs配額分配依據為2020年至2022年的基線產銷量，即便有新進入玩家也難以再獲得配額；替代品方面，四代制冷劑主流產品價格多為三代制冷劑5倍以上，實現成熟大規模替代應用仍有較長過程；購買者議價能力方面，制冷劑成本僅占下游空調整體成本的3%-5%，下游企業對價格敏感度低；供應商議價能力方面，巨化股份、三美股份氫氟酸自供率超90%，龍頭企業還可以通過長協價鎖定成本。

《競爭戰略：識別企業護城河》的作者布魯斯·格林沃爾德批判繼承了波特的理論，認為以上五種力量并不是同等重要的，有一種力量顯然更加重要，以至于所有追求制勝戰略的領導應該忽略其他力量，只專注于這種力量——這就是進入壁壘。進入壁壘的高低，直接決定了行業的競爭程度和競爭格局。

制冷劑行業的進入壁壘之高，高到難有其他玩家進入。盡管這種壁壘不是由自由競爭下的專利保護、技術優勢、低成本資源等帶來的，而是由行業配額政策帶來的。由于基線年的產銷量既定，行業競爭格局實現集中化，且未來很難發生大的改變。

供給剛性與渠道管控

在行業配額政策背景之下，供給的不確定性主要來自兩個方面，一是配額政策的持續性，二是二級市場即渠道庫存對供給的擾動。理論上配額制政策非靜態鐵律，而是政策目標、產業利益與技術演進間的動態平衡，但在四代制冷劑突破成本臨界點前，在“雙碳”目標和國際公約雙約束下，政策大幅松動的可能性極低，配額稀缺性仍為中期投資核心錨點。

配額增發會不會成為常態？2024年由于全國空調生產企業的排單增長，制冷劑企業的供給出現偏緊、價格快速上漲，為此生態環境部增發少量配額，但政策彈性并沒有沖擊現行框架的穩定性，行業供給的主線邏輯長期存在。如果2025年后再有配額增發，也將再次印證行業存在供需嚴重失衡的矛盾。

然而，一級市場價格邏輯越強，二級市場越有炒作動力，那么，制冷劑行業會不會像白酒等消費行業，經銷商在景氣周期囤貨惜售、在下行周期降價去庫存？

巨化股份作為氟化工制冷劑行業龍頭，近期的2個動作值得關注。一是年初公司成立了制冷劑銷售中心，這是首次把制冷劑銷售單獨作為一個部門，目標是通過集約化經營整合渠道銷售，減少中間環節，鞏固行業地位。二是6月18日，浙江欣聚聯制冷科技有限公司成立。該公司由巨化股份下游10家商貿公司共同聯合成立，這一聯合體的基本運行機制是，巨化小包裝制冷劑產品只由聯合體統一對外銷售。通過成立聯合體統一小包裝銷售，其本質是渠道管控的升級。

正是看到了此前經銷商恐慌性拋售使制冷劑價格大幅波動（比如2024年），行業巨頭認識到若不改革渠道，行業依舊擺脫不了周期定律，企業將陷入“手握配額卻利潤流失”的被動局面。渠道改革賦予企業供需調節能力：在配額總量凍結下，企業可基于需求節奏靈活控貨，調節淡旺季銷售，避免因提前拋售導致的利潤損失。因此，渠道改革是驅動行業從周期博弈邁向穩定溢價的必經之路。

增量需求空間與市場擔憂

供給側最重要的兩個變量——政策變動和技術進步短期內不會沖擊制冷劑的價格邏輯，庫存變量正在被頭部企業所管控，那么需求側呢？

根據華泰證券研報，目前國內制冷劑下游行業分布大致是空調62.18%、冰箱4.78%、汽車9.87%、其他23.17%，空調行業占有絕對份額。

大量研究均認為，盡管中國空調行業未來十年規模增速將逐漸放緩，但在消費升級、技術創新、政策推動等因素的綜合作用下，仍有一定的增長空間，且國內空調廠商是從2015年左右加速轉向三代制冷劑，正接近10年使用周期、產生更新需求的正是第三代制冷劑空調。

新興產業如汽車、芯片等行業的發展為制冷劑帶來了增量空間，比如汽車行業2021年的制冷劑需求量為4.6萬噸，預計2025年將達到6.6萬噸，年化增長率超過9%，目前需求規模已經遠遠超過傳統的冰箱行業。

市場最擔心的是萬一下游需求不振怎么辦，比如新興產業帶來的增量不及預期，或者家電以舊換新補貼退坡減弱需求。我們可以從兩個方面理解這個問題：

首先，在企業競爭層面，寡頭壟斷格局之下，一旦需求有所松動，廠商之間會不會發生價格戰，試圖通過以量補價來搶占市場？這種現象發生在各行各業，即便是化工行業中技術壁壘最高、競爭格局最好的聚氨酯行業，也能看到萬華化學等頭部企業間競相擴大產能，以期在行業低谷期，通過更低的價格擠出競爭對手。但在配額制的剛性約束下，制冷劑企業告別了自由擴產時代，也會認識到降價搶不來市場，因為第二年的配額還是按照既定規則進行分配。

其次，在主管部門層面，如果制冷劑下游需求不振，價格出現下行，那么我們有理由相信來年的全國配額總量也會相應調減，以適應需求的變化——這種配額調減又恰是符合國際公約和環保政策要求的。這一長期供需匹配機制，是其他行業所不具備的，它將推動行業健康發展，支撐制冷劑行業的長期價格邏輯。

最后，投資者需理性看待這一輪制冷劑價格上漲。這一輪始于2024年的價格非理性上漲，一方面正在積聚風險，但也要看到漲價背后的另一面：這同時也是一輪去庫存和去風險的過程。2024年之前存在產品庫存積累，導致供給總量特別是渠道庫存較為充裕，正是借著這輪漲價渠道庫存完成了出清。至于當下高價能否延續，需要觀察三季度制冷劑淡季和國補退坡壓力測試下的表現。

（作者任職于海南大學國際商學院。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》