出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月27日，景澤生物科技有限公司（以下簡稱“景澤生物”）向港交所主板遞交招股書，中金公司、國元國際為其聯席保薦人。

這家聚焦輔助生殖與眼科“黃金賽道”的生物藥企，雖以三大后期管線勾勒出成長想象空間，卻難掩其背后多重生存危機：無實質收入支撐下持續虧損、生物類似藥賽道的白熱化競爭，以及高達486.5%的資產負債率背后的資金風險。

此次遞表，不僅是景澤生物融資續命的關鍵戰役，更折射出生物類似藥企業在高研發投入、高競爭強度、高資本依賴的行業環境中，如何平衡管線進度與商業化能力的普遍性難題。景澤生物能否成功闖關？

1、一年虧損2.4億，現金僅夠支撐5個月

招股書顯示，景澤生物作為聚焦輔助生殖藥物與眼科藥物兩大高增長賽道的生物制藥企業，在細分領域展現出顯著的研發管線優勢。

據弗若斯特沙利文數據，截至2025年6月27日，景澤生物在輔助生殖與眼科兩大治療領域的臨床階段大分子藥物布局數量，位居中國企業前列。

公司的八大在研管線中，三款核心產品已進入后期開發：輔助生殖領域的JZB30（重組人促卵泡激素凍干粉針劑）剛獲批上市，重組人促卵泡激素注射液JZB33已提交NDA（新藥生產上市注冊申請）；眼科領域的JZB05（抗VEGF 注射液）在40余家中心開展III期臨床。

（圖 / 公司招股書）

但光鮮管線背后，是近兩年累計超4.89億元的凈虧損，以及無任何商業化收入的尷尬現實。2023年、2024年，公司尚未產生收入，隨著JZB30的商業化，公司預期于2026年產生收入。

2023年、2024年，公司凈虧損分別為2.46億元、2.43億元，主要是研發費用、行政費用等支出所致。同期，公司的研發費用高達1.22億元、1.33億元。

在現金流方面，2023年、2024年，公司經營活動現金流凈流出分別為1.45億元、1.2億元，主要依靠融資補充，但截至2024年末，公司現金及現金等價物僅剩6858.6萬元，相對于每年過億元的研發投入，資金壓力可見一斑。

公司表示，若未來平均每月經營活動所動用現金凈額及資本支出為2024年平均水平的1倍，僅能夠維持未來五個月的財務支出。

（圖 / 公司招股書）

此次赴港上市對景澤生物而言，堪稱生死攸關的戰略抉擇。景澤生物在招股書中表明，此次港股上市募集所得資金凈額具有多元且明確的用途規劃。

首先，核心產品開發是資金投入的重點方向。以輔助生殖治療領域為例，其核心產品之一JZB30雖已獲批商業化，但仍需資金進一步拓展市場、優化產品工藝等。其次，關鍵產品JZB32的臨床試驗是資金的重要流向。再者，景澤生物還有其他處于不同研發階段的產品，對這些產品的開發同樣需要資金注入。

2、生物類似藥賽道，是紅海還是藍海？

近年來，輔助生殖市場在中國呈現出巨大的發展潛力和市場機遇。

根據弗若斯特沙利文數據，2024年中國患有不孕不育癥的育齡夫婦數量為5920萬對，這一數字預計將以2.4%的復合年增長率增長至2030年的約6840萬對。其中，至少20%的夫婦必須借助輔助生殖服務才能實現生育。

輔助生殖藥物用于治療不孕不育癥，主要包括針對女性生殖健康和妊娠的促排卵藥物、誘導排卵藥物、黃體支持藥物和降調節藥物，以及治療男性少精癥等癥狀的藥物。

促排卵藥物是整個輔助生殖周期中最重要的藥物之一。這其中，FSH（重組人促卵泡激素，是一種通過基因重組技術制備的生物藥物，在輔助生殖領域具有重要應用）藥物作為國內外多項權威指南推薦的用于促排卵的一線藥物，是輔助生殖周期中費用占比最高的藥物品種。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

從產品線來看，景澤生物在輔助生殖治療領域的首個商業化產品JZB30（商品名“澤盼喜”），是公司研發的注射用重組人促卵泡激素（rhFSH）粉針劑型，為輔助生殖周期中的促排卵藥物。它于2025年4月獲得國家藥監局的NDA（新藥上市申請）批準。

據了解，目前，中國市場上主要的rhFSH產品為凍干型和液體型注射劑。凍干型rhFSH需要先溶解成溶液，并且必須在醫務人員的監督下使用；而液體型rhFSH通常以預填充筆的形式銷售，患者可以自行注射。

但JZB30并不是原研藥，而是粉針劑型果納芬?的生物類似藥。

截至6月27日，中國市場上共有7種rhFSH注射液在售，包括默克公司的果納芬?、齊魯制藥的安欣保?、長春金賽的金賽恒?等，該藥物均未進入醫保。不僅如此，中國共有四個短效的處于臨床階段的rhFSH在研產品（其中三個已進入注冊申請階段）。

（圖 / 公司招股書）

這意味著，該藥物不僅將與原研藥果納芬?展開直接競爭，還將參與到中國市場其他促排卵生物類似藥的競爭格局之中。

面對激烈的市場競爭，公司在招股書中表示，與傳統的尿源促卵泡激素（uFSH）產品相比，JZB30作為rhFSH來源更穩定、純度更高、更安全有效，與進口產品相比具有更長效期和價格優勢。此外，公司還建立了輔助生殖的產品組合，專門滿足促排卵的各種需求。

商業化布局上，公司已與安科生物達成營銷戰略合作，計劃于2025年下半年啟動相關工作。不過，該產品后續的市場推廣效果仍存在一定不確定性。

不僅如此，在眼科藥物領域，景澤生物處于III期臨床階段的JZB05作為阿柏西普（一種通過抑制血管內皮生長因子起作用的藥物,主要用于治療濕性年齡相關性黃斑變性、糖尿病性黃斑水腫等眼底血管異常疾病）生物類似物，正面臨著愈發激烈的市場競爭格局。

視網膜疾病作為眼科疾病的重要分支，主要累及眼部后段組織，其中新生血管性眼底疾病（FND）因異常新生血管生成引發的出血、滲出及增生等病理改變，成為導致視力損傷的關鍵病因，臨床常見于濕性年齡相關性黃斑變性、糖尿病性黃斑水腫（DME）等典型病癥。

目前中國市場已獲批兩款阿柏西普類藥物用于治療眼底新生血管性疾病：拜耳原研藥艾力雅自2018年獲批以來，已覆蓋濕性黃斑變性、糖尿病性黃斑水腫等適應癥；齊魯制藥的生物類似藥卓初明于2023年獲批上市，成為國內首個該類生物類似藥。

（圖 / 公司招股書）

值得關注的是，除景澤生物的JZB05外，國內另有兩家企業的阿柏西普生物類似藥正處于糖尿病性黃斑水腫（DME）的臨床研究階段，其中綠葉制藥處于NDA（新藥上市申請）階段，另一家同樣處于III期臨床階段。

（圖 / 公司招股書）

這一研發態勢預示著未來3-5年，該治療領域的市場競爭將進一步加劇，企業需在臨床數據質量、商業化速度等維度加速布局以構建競爭優勢。

3、恒瑞醫藥“站臺”，可贖回負債壓頂

對這家押注兩大黃金賽道的生物藥企而言，港交所遞表只是開始，真正的考驗在于如何在資本寒冬與內卷市場中，蹚出一條從“管線藍圖”到“商業變現”的生存之路。

從市場來看，對“me-too”（模仿已有創新藥的作用機制，結構略有不同但療效相似）藥物的估值偏好已明顯降溫，投資者更傾向于為具有“同類首創”（First-in-Class）潛力的創新藥買單，這對以生物類似藥為主的景澤生物而言，可能影響其在資本市場的估值水平。

不過，IPO前，景澤生物經過六輪融資共獲得9.27億元融資，投資者包括獲得恒瑞醫藥投資發起的廈門楹聯、康景基金、盈創泰富、中合安科、南京健友等30多家機構，每股成本價也由Pre-A輪的10.2元/股增至C+輪的83.81元/股，公司估值也由2億元增至30.9億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

但截至2024年末，公司可贖回負債高達13.3億元，資產負債率高達486%，若未能在約定時間內完成上市，將觸發投資者贖回權。

這里的“可贖回負債”，簡單說，就是公司之前融資時，和投資者約定了特殊條款：要是規定時間內沒能成功上市，投資者有權要求公司按照約定，連本帶息贖回他們持有的股份。

招股書中，景澤生物表示，若公司未于2025年12月31日前實現上市或完成資格整體出售等條件，C+輪投資者有權要求公司贖回股份。

實際支付價格按照當觸發回購條件時，回購價以發行價為基礎，疊加相應利息計算。像C輪、C+輪融資，利息按照年化8%收取，若有1億元投資，每年產生的利息就達800萬元；A輪因處于早期投資階段、風險更高，利息設定為年化10%。

一旦公司觸發違約情形，就需連本帶息向投資者退回資金，這相當于在短時間內要承擔巨額債務償付，會給公司現金流帶來極大壓力。

（圖 / 公司招股書）

綜合來看，在創新藥浪潮與資本博弈的夾縫中，景澤生物的上市征程充滿未知。若上市成功，融資輸血或能暫緩資金鏈危機，可生物類似藥的市場紅海，仍需用商業化實效突圍；若上市失敗，贖回負債的連鎖反應，將讓前期努力化為泡影。后續，景澤生物能否成功上市，「子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。