孟曉蘇

2025年7月7日

198 9-1991年，日本社會在房價急劇上漲形成“房地產泡沫”面前驚恐不安，“主動刺破泡沫”的主張占了上峰。1991年起日本央行通過連續加息，觸發了樓市崩盤。泡沫破裂后日本政府又實施了加重稅負、加速“法拍”等反向政策，與負面輿情相互強化形成惡性循環。日本房地產從1991年起持續低迷了約22年，最低時東京房價不足歷史峰值的一半，日本制造業也因需求減退而陷入困境，股票市場長期處于低谷，日本經濟陷入“失去的二十年”。

自 2013年起日本房價逐漸走出低迷，其觸發點是“安倍經濟學”的金融寬松政策，以及東京申奧成功帶來的建設需求。截至2025年日本房價已連續上漲了12年，推動日經指數連創新高，年輕人對經濟發展建立了信心。

研究日本的經驗，對當前我國房地產市場的政策制定與輿情引導，有著一定的借鑒意義。

一、輿論共識與政策轉向的背景

1985年“廣場協議”簽訂后，日本企業憑借大幅升值的日元去美國收購不動產，日本國內房價猛漲，泡沫急劇擴大，日本房地產市場進入前所未有的狂熱狀態，催生了一場巨大的資產泡沫。那時報紙雜志充斥著“日本第一”、“買下美國”等民族主義情緒高漲的報道，進一步強化了民眾對經濟實力的過度自信，銀行甚至接受土地作為唯一抵押品無限制放貸。198 9年日本三菱地所斥資收購紐約洛克菲勒中心的交易，被歐美媒體渲染為“日本威脅論”的象征，而在日本國內則被吹捧為國家崛起的標志。這種輿論環境使任何質疑泡沫風險的聲音都被邊緣化，一度形成了全社會對房地產投機行為的集體盲從。

1990年美國進入房地產周期性衰退，房價急劇下跌，到美國購買不動產的日本企業都折損了一半以上，同時造成日本國內地價與房價下跌。這又在日本社會催生了譴責“房地產泡沫”的呼聲。在社會共識的急劇轉向中，日本媒體起到了推波助瀾的作用。輿論將房地產業描述為“吞噬實體經濟的癌變組織”。主流報刊如《朝日新聞》則帶頭批判房地產“抽干了制造業的血液”，將“產業空心化”歸咎于房地產。社會活動家甚至發起“反不動產運動”，稱炒房者為“國賊”，要求政府對持有空置房屋者征收“懲罰性重稅”。日本輿論還推出一種“地產崩潰后資金流向制造業是好事”的說法，1992年《讀賣新聞》社論提出著名的“鯨落理論”，稱“房地產泡沫如病入膏肓的巨鯨，沉沒才能滋養實業之海”，此言被人稱為“一鯨落、萬物生”。現實情況恰與之相反，房地產低迷后所謂“萬物生”從沒有出現過，日本制造業投資反而萎縮了28%，創新研發停滯了10年之久。

媒體合力推動起要求政府“主動刺破房地產泡沫”的強大輿論共識。這種共識主要源于兩個關鍵認知：首先，日本主流經濟學家普遍認為資產價格已嚴重偏離經濟基本面，東京皇居地塊的理論價值一度超過整個加利福尼亞州，這種明顯荒謬的估值引發了廣泛擔憂。其次，社會輿論普遍認為泡沫經濟加劇了社會不公，年輕家庭被排除在住房市場之外，引發代際矛盾日益尖銳。

面對著社會上“刺破泡沫”的強大呼聲，日本政府內部就如何應對產生了嚴重分歧。以大藏省為代表的保守派主張立即采取緊縮政策，防止泡沫進一步擴大；而通產省等部門則擔憂激進政策可能導致經濟硬著陸。最終，在輿論壓力下，“主動刺破”派占據上風。這一決策背后的理論依據是：通過漸進式緊縮讓泡沫緩慢釋放，比自然破裂的沖擊更可控。然而后來的事實證明，這一判斷嚴重低估了泡沫經濟的復雜性和金融系統的脆弱性。

二、“主動刺破泡沫”的政策操作與市場反應

198 9年5月，日本銀行在國內外輿論壓力下啟動了著名的“泡沫擠破”操作，這一系列政策調整被證明是壓垮日本房地產市場的最后一根稻草。當時的政策制定者完全忽視了經濟已經對低利率環境產生深度依賴的現實，也低估了信貸緊縮可能引發的連鎖反應。日本央行采取了雙重緊縮策略：一方面，在198 9年5月至1990年8月間連續五次上調貼現率，從2.5%飆升至6.0%，遠超市場預期；另一方面，1990年3月引入“不動產融資總量規制”，直接限制銀行對房地產領域的信貸投放，切斷開發商的資金鏈。

這些政策出臺后，市場反應迅速而慘烈。日經225指數率先崩盤，從198 9年末的38,915點歷史高位暴跌至1990年10月的20,000點以下，短短10個月內跌幅近50%。股市崩盤迅速傳導至房地產市場，1991年東京圈商業地價出現斷崖式下跌，單年跌幅達15%，徹底逆轉了持續36年的上漲趨勢。更為致命的是，信貸緊縮導致開發商的資金鏈斷裂，大量在建項目爛尾，形成“半拉子工程”遍布城市景觀的獨特現象。

日本央行選擇此時強力緊縮，在時機把握上存在嚴重失誤。1987年全球股災后，日本應美國要求推遲加息以穩定國際金融市場，導致錯過了最佳政策調整窗口。到198 9年，泡沫已經滲透到經濟的各個角落，此時采取激進緊縮無異于對重病患者實施“休克療法”，是會致死的。日本央行政策委員會成員后來在回憶錄中承認：“我們高估了經濟的承受能力，也低估了資產價格下跌的自我強化效應。”

政策操作的技術層面同樣存在嚴重問題。日本央行在加息節奏把控上過于激進，短短18個月內加息350個基點，且未對商業銀行提供足夠的過渡期。同時，貨幣政策和宏觀審慎政策同時發力，造成政策疊加效應遠超預期。日本銀行體系因“窗口指導”傳統而對央行指令高度敏感，一旦政策轉向，銀行便全面收縮房地產信貸，甚至對優質客戶也大幅提高授信標準。

1991年樓市泡沫破裂后，日本政府的危機應對更是雪上加霜。當市場最需要流動性支持時，日本大藏省反而在1992年推出兩項加重市場負擔的稅制：地價稅（0.3%的持有稅）和特別土地保有稅，同時將短期交易所得稅率提高至10%。這些措施本意是抑制投機，但在市場自由落體階段推出病實施，直接導致持有成本激增，迫使更多投資者恐慌性拋售。東京大學教授吉川洋的研究指出，1992年新增稅收政策相當于在經濟衰退期實施財政緊縮，與凱恩斯主義的經濟危機應對原則完全背道而馳。

三、日本政府在危機應對上的逆向操作

房地產市場崩盤后，日本政府不僅未能及時調整政策方向，反而實施了一系列與救市邏輯相悖的逆向操作，加劇了危機蔓延。這些政策失誤主要體現在稅收政策、“法拍房”處置和金融救助三個關鍵領域，形成了相互強化的惡性循環。

1、加重稅負的致命決策

1992年，當日本房地產市場已明顯進入下行通道時，大藏省卻執意推出兩項加重市場負擔的稅制：地價稅（0.3%的固定資產稅附加）和特別土地保有稅，同時將短期交易所得稅率提高至10%。這一決策背后的理論依據是抑制土地投機，但在市場自由落體階段實施，效果適得其反。地價稅顯著增加了土地持有成本，迫使大量企業及個人投資者為避免持續虧損而選擇拋售資產。特別值得注意的是，日本稅制規定不動產損失不能抵扣其他收入，這一特點進一步放大了拋售壓力。

稅收政策的設計缺陷還體現在區域差異化的缺失。政策制定者未考慮東京、大阪等泡沫嚴重地區與地方城市的市場差異，實施全國“一刀切”的稅率標準。結果1992-2000年間，六大主要城市住宅地價暴跌65%，而中小城市僅下跌19%。這種區域失衡導致泡沫重災區的恢復更加困難，形成地域性經濟衰退的惡性循環。

2、“法拍房”泛濫與價格預期的崩塌

日本金融機構在泡沫破裂后的處置方式，意外造成了“法拍房”危機。按照日本《民事執行法》，銀行可通過簡易程序快速處置違約抵押房產。1991-1995年間，隨著企業破產率上升和失業潮蔓延，全國“法拍房”數量激增300%，僅1993年東京地區就有超過2萬套住宅進入法拍程序。

這些“法拍房”形成了致命的“邊際定價”機制。它讓價格發現功能扭曲，“法拍房”成交價往往比市場價低30%-50%，成為區域房價新基準，隨后向購買者預期傳導，每次低價成交都強化市場的看跌預期，買家持幣觀望，最后形成“負財富效應”。房產貶值導致企業及個人資產負債表惡化，進一步抑制了居民需求。

日本法院系統對此危機反應遲緩，直到1998年才修訂《民事執行法》，引入“自我拍賣”制度，允許債務人在流拍后保留房產，但此時市場信心已被徹底摧毀了。

3、金融救助的方向性偏差

日本政府的金融救助政策存在嚴重的方向性偏差，主要體現為三方面問題：首先是救助對象錯配，優先救助銀行而非實體企業或家庭；其次是風險分擔機制缺失，日本要求房貸違約者承擔全額債務，與美國“無追索權貸款”形成鮮明對比；第三是壞賬處置拖延，1990-1996年銀行不良率被系統性低估，直到2001年才達峰8.4%，2005年降至2.4%，耗時15年。

1998年出臺的《金融再生法》雖然建立了金融機構破產框架，但實際執行中仍以“護送船團方式”（不讓任何一家機構掉隊）為主。2003年對理索納銀行的注資案例最為典型：政府注入2萬億日元公共資金使其資本充足率達10%以上，卻未要求銀行對房地產貸款進行大規模重組。這種“保機構不保市場”的救助邏輯，使銀行體系雖得保全，但實體經濟失血嚴重。

表：1991-2012年日本救市政策與效果的背離

四、救市延誤與輿情惡化的循環

日本政府在房地產危機應對中，最致命的失誤是救市政策的嚴重延誤。從1991年泡沫破裂到1998年推出首輪系統性救市方案，時間跨度長達7年之久。這種延誤不僅源于決策機制僵化，更受制于社會輿情的影響，與輿情劇烈的前后變化形成相互強化的惡性循環。

1、輿論轉向與政策癱瘓

泡沫破裂后，日本社會輿論發生了180度逆轉，從之前的呼吁“主動刺破泡沫”轉向對政府和銀行的集體聲討。輿情劇變源于兩大因素：一方面媒體大量報道銀行違規放貸、政治家與地產商利益輸送等丑聞，激發民眾憤怒情緒；另一方面，普通家庭因房價暴跌承受巨額損失，而政府救助對象卻僅限于金融機構，引發社會強烈的不公感。

這個階段的日本輿情群情激憤，眾口洶涌，各種譴責與抵制聲浪讓政府無所適從。在1995年日本政府《經濟白皮書》首次承認“泡沫經濟后遺癥”時，公眾不滿已達頂點。這種輿論環境下，任何針對房地產市場的救助政策都會遭遇政治阻力：普通納稅人反對使用公共資金救助投機者；在野黨將房地產危機作為攻擊自民黨執政失誤的利器；非都市地區居民反對將有限財政資源投向東京、大阪等泡沫重災區；1996年橋本內閣試圖推出購房減稅政策時，遭到輿論強烈抵制而被迫縮水，最終效果微乎其微。

2、“法拍房”危機與價格螺旋

“法拍房”在這一時期成為壓垮市場的核心變量。1991-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格累計下跌55%，其中法拍房交易形成的“邊際價格”起到決定性作用。這種價格形成機制具有自我強化的特性：

銀行風險厭惡→提高貸款門檻→剛需購房者被擠出市場

需求減少→正常交易萎縮→“法拍房”占交易總量比升至40%(1995年)

“法拍房”低價成交→成為區域定價新基準→銀行抵押品價值重估

抵押品貶值→銀行資本充足率下降→進一步收緊信貸（回到第1步）

這種惡性循環直到2003年才被部分打破，此時東京都心23區平均地價已跌至峰值期的25%，數千萬家庭淪為“負資產”群體。

五、轉折點：安倍“三支箭”的破局嘗試

日本房地產政策真正轉向直到2013年安倍經濟學“三支箭” 才實現，距離泡沫破裂已過去22年。這一輪政策調整吸取了前期教訓，在多方面實現突破：

貨幣政策顛覆性創新：量化質化寬松(QQE)規模空前，日本央行資產負債表從2012年140萬億日元膨脹至2020年700萬億日元，占GDP比重超130%。同時明確設定2%通脹目標，通過購買ETF等風險資產打破通縮預期；

財政政策結構性調整：將購房補貼從30萬日元提高至100萬日元，延長房貸利息抵稅政策。2013-2019年，日本新建公寓銷售套數增長37%；

結構性改革精準施策：2015年修訂《城市再生特別措施法》，允許東京核心區容積率提升50%，激活城市更新。同時通過“女性經濟學”提升雙職工家庭收入，東京此類家庭平均收入從2008年740萬日元增至2021年1019萬日元。

盡管這些政策最終促成2013年后日本房價的企穩回升，但錯失的二十年已造成永久性損失。六大主要城市住宅地價直到2023年才恢復至1991年峰值的50%，而日本實際GDP在這三十年間幾乎零增長。

六、日本的經驗教訓對我國的啟示

日本房地產崩盤的慘痛歷程為各國提供了深刻的政策教訓。尤其在中國面臨類似挑戰的當下，這一歷史鏡鑒具有特殊意義。通過系統研究日本政府的政策失誤，可以提煉出若干關鍵啟示，助力中國在房地產風險化解過程中避免重蹈覆轍。

1、政策制定中的平衡藝術

日本經驗最核心的教訓，在于政策制定需把握多重平衡：

第一、緊縮與刺激的時序平衡：日本在198 9年過度緊縮，1991年后又延誤救市，顯示政策轉換時機的重要性。中國應建立房地產市場壓力指數，綜合價格變動、成交量、庫存去化周期等指標，為政策調整提供科學依據；

第二、防泡沫與保增長的動態平衡：日本1987年為應對日元升值過度寬松，198 9年又激進緊縮，政策搖擺加劇波動。中國需避免在“全力救市”與“堅決打壓”間極端切換，堅持“穩字當頭”的中間路線；

第三、中央統籌與地方靈活的權責平衡：日本全國統一推行地價稅，忽視區域差異。中國應堅持“因城施策”原則，允許一二線與三四線城市政策分化；

第四、尤其關鍵的是預期管理能力的提升。日本央行在198 9年加息時未能有效引導市場預期，導致恐慌蔓延。中國政策制定者需建立更完善的政策溝通機制，通過前瞻性指引穩定市場情緒，避免預期惡化引發踩踏。

2、輿情引導與預期管理

日本案例清晰展示了社會輿情如何成為政策制定的雙刃劍。泡沫期輿論一致要求打壓房價，促使政府激進緊縮；崩盤后輿情轉向譴責救助政策，又導致救市延誤。這種輿論極端化現象在社交媒體時代更容易被放大，中國需要特別關注：

首先，要避免污名化合理需求。日本將購房者簡單歸為“投機客”或“剛需”兩類，導致政策針對性不足。中國已經認可居民改善性需求的合理性，可以防止政策誤傷正常消費。

其次，要引導理性看待價格波動。日本媒體在泡沫期渲染“土地神話”，崩盤后放大恐慌，加劇市場波動。中國應加強專業財經媒體報道的建設性導向，避免媒體上的情緒化敘事。

同時，要建立社會對話機制。日本政策制定過程封閉，加劇民眾不信任感。中國可考慮設立房地產聽證會制度，吸納民眾訴求。

中國在輿情管理方面具有獨特優勢，可通過主流媒體及時傳遞政策意圖，防止不實信息引發市場恐慌。2023年以來中國實施的“保交樓”政策就較好體現了輿情引導意識，通過可視化成果（復工項目數量、交付套數等數據）增強社會信心。

3、系統性風險防范框架

日本房地產危機最終演變為系統性風險，核心在于缺乏跨部門協調機制。基于此教訓，我國應構建更完善的風險防控體系：

第一，要建立跨市場防火墻，防止風險在房地產、股市、債市間傳染。日本1990年股災與地產崩盤的共振效應值得警惕；

第二，要建立價格波動緩沖機制，設立區域性房價漲跌幅閾值，觸發后自動啟動調控工具，如調整交易稅費、房貸首付比等；

第三，要進行“法拍房”的隔離安排。為避免日本式“邊際定價”問題，可對法拍房實施集中管理，或設置最低折扣率限制；

第四，特別需要優化危機期間的稅收政策。日本1992年加征地價稅的教訓表明，經濟下行期增稅可能加劇危機。中國應考慮在經濟下行期適度減免房地產相關稅費，如降低交易契稅、暫緩房地產稅試點擴圍等，為市場減壓。

4、長效機制與轉型路徑

日本經驗最深刻的啟示或許是，房地產危機本質是發展模式的危機。日本在泡沫破裂后未能及時推動經濟轉型，陷入“失去的二十年”。我國需要著眼長遠，推動房地產發展新模式的形成。要進行住房供應體系重構，形成“市場+保障”雙軌制，針對不同群體提供商品住房、保障性配售住房、保障性租賃住房等多元選擇；要形成土地財政替代方案，探索房產稅等新財源、房地產投資信托基金REITs等新工具，降低地方政府對土地出讓金的依賴。

2013年后日本的結構性改革提供了一定啟示。安倍政府通過提高女性就業率新增500萬勞動力，成為購房主力；修訂《城市再生特別措施法》激活核心區再開發；通過J-REITs吸引國際資本。這些措施共同促成了2013-2023年東京二手公寓價格62%的回升。我國可借鑒此類供給側改革思路，在防范風險的同時培育新發展動能。

七、結語：我國要用好歷史鏡鑒

日本1991年房地產崩盤是一場典型的政策引致型危機，其教訓超越國界。從初期輿論壓力下的激進緊縮，到崩盤后不合時宜的加稅政策，再到“法拍房”泛濫引發的價格螺旋，最后是救市延誤造成的長期蕭條，這一系列政策失誤構成完整的警示鏈。

當前中國房地產市場同樣處于關鍵轉折點，日本的經驗教訓提醒我們：政策制定需超越輿論短期波動，堅守經濟規律底線；危機應對貴在神速，避免小風險演變為系統性危機；輿情管理關乎政策成敗，需引導社會形成理性預期。更重要的是，房地產問題本質是發展模式問題，唯有通過深刻的供給側結構性改革，才能實現市場的長期健康發展。

日本用“失去的二十年”換來的教訓，值得我國以最大的敬畏心加以研究。歷史雖然不會簡單重復，但目前我國治理旋律不少都正在押著相同的韻腳，值得警惕。此時研究日本經驗教訓正當其時。把握政策平衡、尊重市場規律、引導社會理性，應成為我國應對房地產低迷風險的核心準則。