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15年《夢三國》老去，創始人套現8.5億，實控人還要繼續減持2%。

作者 | 白貓

編輯 | 小白

今年以來，游戲版號發放數量不斷創新高，游戲審批速度也有所加快。

6月24日晚，國家新聞出版署下發年內第6批游戲版號，國產版號147個、進口版號11個。

消息未至，資金先行，當天游戲板塊全線拉升，多只游戲股上漲，其中冰川網絡（300533.SZ）漲停，電魂網絡（603258.SH）等漲幅居前。

這兩家公司均于2016年上市，其中電魂網絡憑借《夢三國》系列的成功成為國內首家A股主板上市的游戲公司。

根據網絡，2009年《夢三國》上線時，在網吧被Dota、CS、War3割據的年代，以國風三國為題材的競技網游打破了網吧競技游戲三分天下的格局，一度成為那個時代年輕人的第一款“MOBA”，火爆程度可想而知！

風云君手腳并用算了一下，這個時候秀外慧中、年少有為的我還在玩QQ農場的偷菜游戲。

然而，IP老化是游戲業的常態考驗。冰川網絡曾因IP老化、產品青黃不接，業績被透支得渣都不剩。

那么，還有多少人玩夢三國呢？電魂網絡給出的是驚喜還是驚嚇？

單一IP依賴，15年的夢三國“廉頗老矣”

電魂網絡成立于2008年，總部位于浙江杭州。

2020年是電魂網絡的業績巔峰：總營收10.2億，同比+47%；扣非凈利潤3.3億元，同比+79%。

這與當年新冠疫情下宅經濟的刺激效應有一定關系，2020年我國游戲市場實際銷售收入同比增長20.7%。

但從那以后，2021年以來，電魂網絡的營收、利潤已連續下滑4年多。

2020-24年，公司營收CAGR為-14.3%；2025年Q1，營收僅有1個億，同比減少25.6%。

這每況愈下的畫風與國內不斷壯大的游戲市場格格不入——2021年以來，中國游戲市場實銷收入僅在2022年出現過10.3%下滑。

據公司年報里解（甩）釋（鍋）的原因：一是由于宏觀經濟仍處于恢復階段，用戶付費意愿和付費能力減弱；二是行業信心不足，頭部企業立項謹慎、中小企業難獲投資，游戲新品上線數量少。

（2024年報）

而事實卻是，電魂網絡營收下滑，一方面是因為《夢三國》系列游戲對玩家的吸引力下降，玩家付費意愿下降，而且公司對這款IP的依賴度很高；另一方面，新產品市場表現不佳，業務逐漸萎縮。

《夢三國》自2009年上線以來已連續運營超15年。其中2015年，公司對《夢三國》游戲進行了一次大規模版本更新，并推出續作《夢三國2》。

后文中提到的《夢三國》都是指《夢三國2》。

（2024年報）

2018-2019年，公司對運營策略做出調整，推出了周年慶和春節檔等活動，疊加宅經濟刺激因素影響，《夢三國》流水在2020年達到新高；
隨后在2021-2023年逐步下滑，公司稱原有的運營策略對用戶的吸引力逐步減弱；
到2024年，《夢三國》總流水、月均付費用戶數以及月均ARPU均大幅下滑，說明這款游戲已進入產品生命周期的衰退期。

（2024年年度報告信息披露監管問詢函的回復公告）

據年報，除了《夢三國》系列，公司的代表產品還有《野蠻人大作戰》系列、《我的俠客》和《修仙時代》等。但這當中沒有一個是爆款，隨著運營時間的增加，收入規模也在萎縮。

2021年，《夢三國》系列端游貢獻營收5.5億元，占公司總營收的55%，到2024年，這一占比為65.3%，具體營收3.6億，其他游戲營收貢獻在1.6億左右。

利潤雪崩式下滑，收購標的信披造假

相比營收，電魂網絡在利潤方面下滑更加厲害，降幅一年比一年大：2020-24年，公司扣非凈利潤CAGR為-64.4%；2025年Q1由盈轉虧，扣非凈利潤虧損34萬，同比下降101%。

7月11日晚間，公司公告了半年報業績預告，預告顯示，公司虧損幅度進一步擴大，2025年上半年扣非凈利潤預計虧損1200-1800萬元，歸母凈利潤虧損750-1100萬元。

（業績預告）

從影響程度來看，有兩個指標特別扎眼，一個是資產減值、一個是毛利率。

2020-2024年，公司的資產減值損失不斷擴大。2024年該損失金額高達6700萬，占到總營收的12.1%。

（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

這些損失主要是商譽以及長投減值帶來的，說明公司的投資拼圖大面積潰敗。

前面提到，公司在2019年以及2020年業績看起來不錯，這與接下來提到的收購案有關。在此之前，2016-2018年，公司上市的前三年里，業績就一直支棱不起來。

（來源：Choice終端）

為了快速拉升業績，2019年1月，公司變更部分募集資金用途，用于收購廈門游動網絡科技有限公司80%股權，該標的估值3.7億。電魂網絡花費2.9億元，形成商譽2.4億元，溢價率高達542%。

2019-2021年，游動網絡業績完成率分別為103.4%、115.7%、106.2%。

嘗到甜頭后，2022年5月公司以近1.3億元進一步收購游動網絡剩余20%股權，此時標的估值近8.5億元，是首次收購時的2.3倍。

資金來源于變更網絡游戲新產品開發項目部分募集資金4576萬元及投入自有資金8064萬元。雙方約定，游動網絡2022年、2023年每年扣非凈利潤不低于8000萬元，兩年累計不低于1.6億元。

（電魂網絡：關于變更部分募集資金投資項目及使用部分自有資金收購廈門游動網絡科技有限公司20%股權的公告）

但游動網絡2022、2023年實際扣非凈利潤僅完成1.47億元，未達成業績承諾。2024年游動網絡歸母凈利潤進一步下滑至2106萬元。截至2024年12月31日，游動網絡商譽已減值35%，還剩65%未減值——對應金額1.6億。

這不巧了，前腳高價收購完，后腳游動網絡營收就下滑，業績承諾期結束直接變臉，連裝都不裝了。

2022年，游動網絡營收同比下降，利潤卻同比增加的主要原因是公司大幅減少了買量投入以及公司對部分人員進行了優化，相關人工支出大幅減少。

（杭州電魂網絡科技股份有限公司關于上海證券交易所對公司 2024 年年度報告信息披露監管問詢函的回復公告）

復盤整個過程，這當中或許藏著不少貓膩。

收購之前，2018年1-10月，游動網絡營業收入大幅增加，凈利潤扭虧為盈。公司稱主要是《小寶當皇帝》取得了良好的經營業績。

（20190216問詢函回復公告）

（20190216問詢函回復公告）

《小寶當皇帝》又是啥？2019年1月，公司披露游動網絡60%以上收入來自主打游戲《小寶當皇帝》。

（國金證券股份有限公司關于杭州電魂網絡科技股份有限公司募集資金投資項目變更的核查意見）

2019年2月，公司在問詢函回復公告中明確表示，《小寶當皇帝》是一款古代模擬人生的策略經營手游，并按月披露了《小寶當皇帝》自2017年上線至2018年10月止的充值流水總額，共計7.91億元。

（杭州電魂網絡科技股份有限公司關于公司收購資產事項問詢函回復的公告）

但經核實，上述充值流水并非《小寶當皇帝》一款游戲的總額，而是內容同質化的217款游戲充值流水的總金額，《小寶當皇帝》僅為其中一款游戲名稱。

（關于對杭州電魂網絡科技股份有限公司及有關責任人予以監管關注的決定）

還以為《小寶當皇帝》是什么爆款游戲，原來竟是被包裝出來的。

so，這么做的最終目的是什么？哄抬估值？

接著往下看。

2020年8月以及12月，公司因此分別受到證監會的警示函以及上交所的監管關注。

其中還發現的一個問題是，游動網絡與主要客戶之一的海南游路存在關聯關系。

海南游路為游動網絡的游戲推廣渠道商，而游動網絡董事長兼總經理付寧通過代持協議持有海南游路三分之一的股權。

與游戲渠道商進行合作，是養成類網絡游戲為獲取增量玩家較為主流的運營模式，渠道商利用自身的用戶、渠道資源優勢通過各類網絡渠道為游戲運營方帶來用戶流量，雙方根據用戶充值收入進行收益分成。

公司披露，2019年海南游路與游動網絡結算的游戲分成款為1332.6萬元。簡單測算，相當于海南游路這一渠道為游動網絡貢獻的充值收入在6663萬元至1.9億之間。

按照游動網絡當年10億左右的流水總額粗略計算，海南游路少則貢獻7%的流水，往大了看，有20%。

（電魂網絡關于對浙江證監局行政監管措施決定書相關問題說明的公告-20200926）

海南游路2017年8月才成立，目前天眼查已“查無此人”，2020年11月18日注銷。

（天眼查）

所以，從時間線來看，大致的故（事）事（故）情節就是這樣的：2017年游動網絡的關聯方客戶海南游路成立，2018年游動網絡收入大增、扭虧為盈，2019年電魂網絡啟動收購，2020年被監管逮著后海南游路注銷，劇情銜接的如此絲滑。

一前一后，這業績真真假假？

不知道電魂網絡是真的不知情被擺了一道，還是內外勾結、裝小白兔傻白甜？

這個鍋不由你電魂網絡背那誰背？

病急亂投醫，大面積爆雷

此外，據今年公司對監管問詢函的回復公告，截止2024年末，公司長期股權投資下面的10家主要被投資單位，有6家公司面臨經營危機。

這些公司業務多與游戲相關（如游戲研發、電競），輕則未達目標、經營不善、資金緊張，重則業績萎縮、大額虧損、資不抵債、停止運營。

①深圳染月科技有限公司：

②上海恩酷信息科技有限公司

③北京星紋

④成都斧王網絡科技有限公司

⑤杭州游絡科技有限公司

⑥杭州浮冬數據科技有限公司

此外，還有一家廣州麟龍，正常經營但資金緊張，新游上線表現如何未知。

（2024年年度報告信息披露監管問詢函的回復公告）

雖然公司僅披露了10家被投企業的經營情況，但從年報來看，公司投資非常活躍，長投下有40多家被投企業。

游戲研發無疑是一個高投入、高風險的領域，網絡游戲新產品研發周期長且研發成本持續增加，新游戲上線時間及上線后運營收益均存在較大不確定性。對于融資能力較差的中小廠而言，在面臨資金壓力時更易暫停研發。

然而，這種廣撒網式的投資，無疑加劇了電魂網絡資源的分散。

今年一季度，公司毛利率已下滑至64%，較2022年下滑18個百分點。

從營業成本來看，毛利率下滑與運維成本增加、移動端游戲版權金與分成增加有關。

（上：2023年報，下：2024年報）

在網絡游戲的細分市場中，移動端游戲一直占據主導地位，2024年移動游戲實銷收入占比73%，客戶端游戲實銷收入占比21%。

公司目前仍以客戶端游戲業務為主。2024年，公司在移動端游戲產品方面持續大力進行廣告投放，但對應營收仍然下滑了20.7%。

（2024年報）

據冰川網絡年報，網絡游戲行業經過多年的發展，游戲廠商的資源已經高度集中，尤其是在移動游戲領域，頭部效應非常明顯，騰訊、網易、米哈游等頭部企業占據了大部分市場份額。

2024年，中國游戲市場實銷收入近3258億元，頭部吃肉，尾部可能都沒有喝湯的份兒。

電魂網絡的競爭對手，既包括大型網絡游戲公司，也包括在細分游戲領域具備豐富經驗和專業實力的中小型游戲企業。隨著市場競爭的白熱化，伴隨游戲產品競爭力減弱的是買量成本的上升、渠道分成擠壓加劇。

需要注意的是，產業鏈條中，隨著TapTap、B站，短視頻平臺等內容型渠道的崛起，下游渠道逐漸分化，優質研發商的價值將進一步凸顯。

自收購游動網絡以來，公司研發人員數量在2021年增至637人，研發投入達到高峰，2.1億。

但隨著IP老化，產品斷層，業務規模不斷萎縮，開不了源，那就只能節流。2024年，公司的研發人員降至302人，研發投入降至1.3億。

創始人合計套現8.5億，實控人擬繼續減持2%

上市以來，公司實控人經歷過兩次變更，原先由胡建平、陳芳、胡玉彪、余曉亮、林清源五人組成的一致行動人關系，已有三位創始人退出，目前只剩下胡建平、陳芳夫婦兩人。

第一次是余曉亮、林清源在公司上市交易屆滿36個月（2019年10月26日）后退出；第二次是胡玉彪，止于2024年10月26日。這三人目前還在公司擔任董監高職位。

2019年12月，電魂網絡首發股份解禁不到2個月，五位聯合創始人開始陸續減持，截至2023年底，合計減持8.5億。

（來源：Choice終端，制表：市值風云APP）

所以說前面那起對游動網絡的收購，要說公司沒有一點私心，那俺是不信的——看到密密麻麻的減持記錄，不得不讓人懷疑，這場收購會不會是在為實控人、大股東以及高管的減持鋪路？

（市值風云APP）

截止2025年3月31日，胡建平、陳芳夫婦兩人合計持有公司20.3%的股份。

（截止20250331前十大股東，來源：市值風云APP）

近期，游戲行業迎來政策利好，推動板塊整體回暖。電魂網絡也不缺題材——AI智能體、杭州本地、AIGC、IP合作……等等，近一個月二級市場表現不錯。

（市值風云APP）

6月11日，電魂網絡收于漲停價23.78元/股。

前腳漲停，后腳電魂網絡就在當晚公告稱，公司實控人之一、董事長、總經理胡建平計劃通過集中競價及大宗交易方式，減持公司股份不超過489.06萬股，即不超過公司總股本的2%。

同時，6月17日，電魂迎來了60.66萬股的股權激勵限售股份解禁，對應市值在1300-1400萬元之間。

很明顯，實控人比市場更清楚公司值多少錢。

（市值風云APP）

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