出品 | 創業最前線

作者 | 左星月

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在建筑建材、能源電力、電子等領域，都離不開一種小小的粘合劑，即有機硅密封膠和膠粘劑。

7月4日，生產粘合劑重要原料的浙江錦華新材料股份有限公司（以下簡稱“錦華新材”）在北交所IPO成功過會。

錦華新材是一家主營酮肟系列精細化學品的企業，主要產品包括硅烷交聯劑、羥胺鹽、甲氧胺鹽酸鹽、乙醛肟等，是國內硅烷交聯劑、羥胺鹽細分領域的龍頭企業。

然而，作為一家高耗能、高排放的“兩高”企業，錦華新材面臨合規隱患，業績增長乏力甚至下滑，以及對控股股東巨化集團在采購、資金存放乃至技術的高度依賴，都是其上市及未來發展路上的掣肘。

1、高耗能、高排放企業，沖擊北交所

錦華新材的前身錦華有限成立于2007年12月；2009年7月改制為股份有限公司；2023年6月，錦華新材在新三板掛牌。

公司主要從事酮肟系列精細化學品的研發、生產和銷售，主要產品包括硅烷交聯劑、羥胺鹽、甲氧胺鹽酸鹽、乙醛肟等。

其中，硅烷交聯劑主要作為關鍵原料，用于生產有機硅密封膠和膠粘劑，終端產品廣泛應用于建筑建材、能源電力、電子以及新能源汽車等領域。

而羥胺鹽主要用于生產低毒農藥和抗菌藥物、高效環保金屬萃取劑、新型離子交換樹脂和綠色環保型染料；甲氧胺鹽酸鹽可以用于低毒農藥和抗菌藥物；乙醛肟產品用于生產低毒農藥。

（圖 / 錦華新材招股書）

近年來，市場對硅烷交聯劑的需求火熱。根據SAGSI統計，全球功能性硅烷消費量從2002年的10.30萬噸增長至2023年的52.55萬噸，預計2028年全球功能性硅烷消費量將達71.9萬噸，其中硅烷偶聯劑的占比約為72.3%，消費量約為51.98萬噸。

但仍值得注意的是，錦華新材屬于化學原料和化學制品制造業，屬于重污染行業，也是“兩高”企業，即高耗能、高排放企業。

相關部門對于“兩高”企業的監管嚴格，采取了加強源頭防控、嚴格環評審批等一系列嚴格措施。

2021年1月至2024年6月，錦華新材出現了超環評批復產能生產的情形。

具體而言，2022年，公司固體硫酸羥胺實際產量超環評批復產能的4.99%；2024年，固體硫酸羥胺、固體鹽酸羥胺分別超環評批復產能的9.98%和3.58%。

（圖 / 錦華新材招股書）

不過，錦華新材在招股書中表示，公司曾存在的超批復產能生產的情形，已規范整改完畢，不構成重大違法行為。

只是，化工企業超批復產能生產極有可能帶來安全風險增加、環境污染加劇等一系列影響。接下來，錦華新材還需要提起重視，有效把控生產環節，以防出現違規行為。

2、業績下行，依賴關聯方

2022年至2024年（以下簡稱“報告期”），錦華新材的營業收入分別為9.94億元、11.15億元和12.39億元，同比增長-13.81%、12.13%和11.21%。

同期，公司的歸母凈利潤分別為7959.22萬元、1.73億元和2.11億元，同比增長-67.34%、116.74%和22.28%。

（圖 / Wind（單位：億元））

在2022年營收凈利雙雙下行后，錦華新材的業績有所上漲。

然而，2024年下半年以來，受宏觀經濟影響，硅烷交聯劑下游產品室溫硅橡膠在建筑建材、能源電力等重點應用領域，涉及的房地產投資、光伏組件等行業景氣度低迷，對室溫硅橡膠整體市場需求造成沖擊。

為應對下游市場需求的變化，以及市場競爭加劇的情況，錦華新材持續下調了硅烷交聯劑的銷售價格，這也影響到公司2025年的業績表現。

2025年一季度，公司營業收入為2.82億元，較上年同期下降9.98%；扣非歸母凈利潤為5051.29萬元，同比下降16.89%。

公司管理層預測，2025年上半年業績將繼續下滑，公司的營業收入同比下降7.14%至13.33%；扣非歸母凈利潤同比下降9.33%至15.64%。可見，錦華新材面臨著業績下滑的壓力。

值得一提的是，錦華新材與同行企業艾科維的業務較為類似，而部分產品售價低于艾科維。2024年上半年，錦華新材的甲基三丁酮肟基硅烷、乙烯基三丁酮肟基硅烷、硅烷交聯劑的銷售單價較艾科維分別低5.42%、5.24%和7.75%。

這也壓縮了企業的利潤空間。招股書顯示，錦華新材上述三款產品的毛利率較艾科維分別低2.10個百分點、3.03個百分點和2.53個百分點。

（圖 / 錦華新材招股書）

截至招股書簽署之日，錦華新材的控股股東為巨化集團，持股比例為82.49%。公司實際控制人為浙江省國資委，共計持有巨化集團90%股權。

除錦華新材之外，巨化集團旗下還擁有上市公司巨化股份、新三板上市公司華江科技。

公開資料顯示，巨化集團是一家大型化工企業，為國內氟化工龍頭企業和浙江省最大的化工生產企業，其氟化工業務集中由巨化股份經營。

背靠巨化集團，錦華新材十分依賴關聯方。

招股書顯示，報告期各期，公司經常性關聯采購金額分別為3.30億元、2.99億元和2.66億元，占同期采購總額的比例分別為38.28%、35.65%、28.38%。

這些關聯采購主要是向巨化集團及其控制的其他企業采購能源、原材料、委托加工服務等。報告期內，巨化集團及旗下企業正是錦華新材的第一大供應商。

此外，錦華新材還委托巨化股份子公司巨化錦綸加工丁酮肟。

（圖 / 錦華新材問詢函回復）

「創業最前線」注意到，巨化錦綸似乎給錦華新材提供了“友情價”。

問詢函回復顯示，2021年至2023年，錦華新材向巨化錦綸的平均采購價格分別為2274.87元/噸、1552.21元/噸和1552.21元/噸，較錦華新材向非關聯方外購丁酮肟的單位價格分別低12.75%、12.78%和0.52%。

（圖 / 錦華新材問詢函回復）

向關聯方低價采購的問題也遭到監管層的問詢，而錦華新材回應，采購價格合理。

但在依賴關聯采購的背景下，錦華新材采購成本的穩定性和獨立性仍存疑，也可能引發市場對其交易公允性的質疑。

此外，若監管層對關聯交易的合規性提出更嚴格要求，可能對公司的經營模式和利潤穩定性造成沖擊。

3、研發費用率被反超，資金儲存在“娘家”

除了大額關聯采購外，錦華新材自身的財務獨立性也受到外界質疑。

招股書顯示，報告期各期末，錦華新材存放在巨化集團財務公司的存款余額分別為1.61億元、1.65億元和0，占貨幣資金總額的比例分別為45.25%、26.72%、0。

（圖 / 錦華新材招股書）

可見，在2022年的時候，錦華新材的近半資金都存放在自己的“娘家”——巨化集團財務公司手中。

此外，報告期初至2022年9月30日，錦華新材在中國銀行開立的賬戶開通了自動轉賬功能，賬戶內資金被自動逐筆轉賬至巨化集團財務公司開立的賬戶。

（圖 / 錦華新材招股書）

對此，錦華新材在招股書中表示，將資金存放在巨化集團是為了提高資金使用效率，分享巨化集團的協同效益。但這難免引發外界對錦華新材自身財務獨立性的質疑。

不僅如此，公司自身研發創新的獨立性也有待考證。

招股書顯示，報告期內，錦華新材的研發費用分別為4809.44萬元、4970.75萬元和5725.17萬元，占當期營業收入的比例分別為4.84%、4.46%和4.62%。

同期，同行可比公司的研發費用率平均值分別為4.26%、5.23%和5.18%，2023年和2024年，錦華新材的研發費用率均低于同行可比公司的平均水平。

（圖 / 錦華新材招股書）

從研發成果來看，截至招股說明書簽署之日，錦華新材共有發明專利46項，其中4項發明專利均是從關聯方浙江巨化技術中心有限公司繼受取得。

（圖 / 錦華新材問詢函回復）

此次IPO，錦華新材擬募集資金5.93億元，其中60kt/a高端偶聯劑項目擬使用募集資金5.07億元。

（圖 / 錦華新材招股書）

截至招股書簽署之日，該項目主要產品相關的發明專利中，錦華新材擁有的4項發明專利都是授權取得，另外8項相關發明專利還在申請中。

（圖 / 錦華新材招股書）

未來，能否憑借現有技術儲備實現預期效益，仍需時間檢驗。

整體來看，錦華新材雖已北交所過會，但作為高耗能、高排放的“兩高”企業，合規壓力、業績下行、關聯交易依賴、財務與研發獨立性不足等問題相互交織，為企業后續上市及長期發展帶來不確定性。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。