文 | 硅谷101
7月18日,市場監管總局再次約談美團、阿里、京東,要求“進一步規范促銷行為,理性參與競爭”。
這背后,是白熱化的千億外賣鏖戰。僅2025年第二季度,美團、阿里、京東在外賣戰場狂燒250億,阿里全年補貼預估高達410億。而這場被瑞銀斥為“懦夫博弈”的資本廝殺,正引發市場的冰冷回應:三巨頭股價持續下探。
近日高盛放出預測,這場外賣大戰最終可能以美團:阿里:京東分別以5.5 : 3.5 : 1割分市場的結局收場。可三年后整個市場利潤才300億,現在巨頭們燒的錢值得嗎?
本篇文章我們來深扒外賣大戰的底層邏輯:為什么偏偏是現在開打?燒錢何時是頭?誰能笑到最后?國際投行想看到巨頭把錢投資更有潛力的未來市場,而這場外賣戰是否拖慢AI布局?
01 外賣大戰為何現在開打?巨頭們的邊界擴張
為什么是現在開打?最核心的原因是,舊有的增長點都已經做了,巨頭們都需要把自己的邊界再往外擴一擴,才能獲得新的增長,但這一擴,就開始有了交叉。
根據瑞銀的報告,一邊是零售巨頭,美團開始將它的即時零售覆蓋范圍,從外賣擴展到非餐飲類,比如美團已經跟美的、小米、名創優品等品牌開始合作,還第一次參與了618的促銷活動。
另一邊的電商巨頭們,也開始往外賣上擴,他們打的算盤是,希望把外賣做成流量入口,因為它高頻,來把消費者留在自己的App里,再去買別的東西。
別小瞧這個手段,它是有一定成效的。根據QuestMobile的數據,自外賣戰開打以來,京東和淘寶的日活躍用戶數明顯有增長,比如在5月,疊加618的預熱,淘寶增長了5000萬,而同期的拼多多,就沒怎么增長。高盛說這個邏輯就跟當年美團,基于外賣和點評這個基本盤,把業務拓展到酒店、旅游業務一樣,這是有成功先例的。
特別對于京東來說,京東現在最發愁的就是DAU不夠,高盛研報里的這幅圖顯示,京東的獲客成本非常高,幾乎是拼多多的2.5倍。在京東2024年的營銷支出中,有三分之二是用來獲客的。所以京東切入外賣,一個核心目的就是增加主站流量。
所以高盛的一個結論是,電商平臺等于是把自己的獲客預算,本來投放到微信、抖音這些線上廣告的,轉移到外賣戰場,變成補貼。一個副作用是線上廣告的增長勢頭會放緩。
美團當然要防御反擊,除了跟進補貼之外,高盛還很看好美團做的浣熊廚房:美團來把一堆小飯店集中在一起,做一個標準化的廚房,一起用標準的設備、保證比那些小作坊干凈,標準化出餐,甚至還能通過直播廚房畫面,來讓用戶心安。商家負責做飯,騎手們就在門口等著,這樣就省去了騎手滿城跑來跑去取餐的成本,可以說是中央廚房的外賣版。
不過,隨著外賣戰打得越來越激烈,美團、阿里、京東這三家的股價是越來越跌。高盛預測,在今年第二季度這三個月里,美團、阿里、京東可能會總共燒掉250億人民幣。如果按全年來看,阿里可能要燒掉410億、京東是260億,美團是250億。
所以摩根大通就發出了那個全市場的疑問:這樣燒錢值得嗎?
02 瑞銀認為燒錢不值,損失AI機會成本
從現金來看,最能打補貼戰的是阿里。阿里在2025財年,擁有800多億人民幣的自由現金流,有4000多億人民幣的現金及短期投資,這使得阿里有最充足的彈藥。相比之下,京東的現金及短期投資不到2000億人民幣,美團差不多是1600多億。
并且瑞銀說,現在大家逐漸陷入了“懦夫博弈”,誰要是先認輸,就會導致前期投入都打了水漂,這就導致所有人都會繼續競爭,這種白熱化的程度恐怕會持續到雙十一。
那么,這樣燒錢到底值不值?瑞銀就認為不值,因為外賣和即時零售市場,是一個苦哈哈的市場。瑞銀和很多投行對這一市場規模的預測相近:3年后可能會翻倍到1.5萬億人民幣,占整個電商市場的10%。
如果頭部的這三家公司,占據了80%的總市場份額,由于它不是由一家壟斷,所以競爭始終存在,消費者始終會對價格敏感、會去跨平臺比價,瑞銀認為差不多只會維持在2.5%的營業利潤率,那么整個市場實際的利潤約300億人民幣。這點利潤相比于現在的投入,很明顯不太值得。
而且即時零售主要有三大塊,一個是急需的物品,最常見的就是藥物;第二是生鮮產品,需要冷鏈配送的;第三是從附近配送更有經濟效益的,比如米面油、瓶裝水。
但根據很多媒體的報道,這次的外賣大戰中,爆單最多的似乎是奶茶店,而不是所謂的即時零售領域,甚至出現了美團、阿里、京東股價齊跌,但霸王茶姬、茶百道、古茗、蜜雪冰城這些奶茶股大漲的奇景。
當然,還有一個沒有計算進去的價值:平臺們可能會接受更低的利潤率,并且把對外賣的投資當成市場策略的一部分,這些經費應該算在市場營銷費用的頭上,是對提高用戶活躍度和減少市場份額流失的進攻與防御。
不過更重要的是,錢是有機會成本的,選擇了投到外賣里,就勢必會影響其他方向,比如AI。在今年初,隨著DeepSeek的崛起,很多科技大廠都好不容易建立了新的AI敘事。比如阿里的通義千問,其實有不錯的表現,阿里也有了中國AI基礎設施的敘事。但如今,這個敘事似乎有點被外賣戰給打斷了。
這幅圖就是以今年1月1日作為基準,隨后阿里因為AI而大漲,但又因為外賣戰而回落。
即時零售領域的年初至今(YTD)關鍵事件,數據來源:UBS
很多投行都更希望企業將寶貴的資源,投入具有巨大增長潛力的市場,比如AI,而不是在外賣或者說即時零售領域去燒錢。
反觀美國的科技巨頭們,都在AI上瘋狂卷資本投入,一個熱詞就是AI Capex(AI Capital Expenditure,人工智能相關的資本支出)。微軟宣布了2025年,對AI要投資800-900億美元,也就是6000億人民幣左右;Meta則是600億美元,谷歌是750億美元,亞馬遜是1000億美元。
所以這四大巨頭的AI Capex總額,達到了驚人的3200億美元,比去年增長了39%。而這個級別的資本支出,占到了這些科技大廠22%的平均收入比例。摩根士丹利就說,因為股價的下跌,現在阿里已經成為了全球“最便宜”的人工智能相關股。
03 高盛如何預判終局?三種可能皆是美團領先
話雖如此,現在外賣戰況,也深深影響著這些巨頭的市值。那這場仗這么打下去,最終會打成什么樣?高盛給出了對最終戰局的預測,就是下圖中的這三種情況。
高盛認為最有可能的一種情況(base case)下,外賣市場最終形成美團:阿里:京東=5.5 : 3.5 : 1的情形。按此情形來說,美團在積極捍衛自己的領先地位,阿里實現了卓有成效的進攻。而高盛是不太看好京東的,它預測京東在下半年的訂單量會下滑到1800-2000萬單。
不過美團也需要為這場防御戰付出很大代價,高盛預測美團外賣每單的息稅前利潤會降到7毛錢人民幣,而即時零售業務直接降到0。長期來看,也就是到2027年之后,兩者才會恢復到1元人民幣。
第二種可能性,是美團和阿里形成雙寡頭的格局,它們倆占到市場的90%,而京東成為遠遠落后的第三名。這種情況下,阿里會在未來12個月投入500億,瘋狂從美團手里搶奪訂單,美團只能保持微弱的領先,形成4.5 : 4.5 : 1的格局。
當然阿里也會為這樣的進攻付出代價,外賣每單的息稅前利潤降到-1.9元人民幣,長期也只能提升到0.4人民幣。
第三種可能性,整個市場陷入三足鼎立的碎片化狀態,誰也無法取勝,即5 : 3 : 2的格局。這算是對京東最有利的預測,但京東也需要為這樣的進攻付出代價,每單的息稅前利潤會是-6.2元人民幣,長期提升到0.5元人民幣。
不過不管哪種情形,美團和阿里都無法回到最初7.5 : 2.5的雙寡頭格局,京東還是成功嵌入了這個市場。但對美團有利的是,因為它沒有電商業務,即時零售對于美團來說就是100%的增量業務。而對阿里和京東來說,這些即時零售的訂單,多多少少會分散一些原本屬于電商的業務,比如即時零售的GMV里,一半以上是食品飲料、煙酒、日用品,這些也基本上是傳統電商的重要品類。而沒有電商包袱的美團,也就意味著更少的內部組織摩擦。
三家平臺的UE模型:淺藍色-阿里巴巴;深藍色-美團;灰色-京東。數據來源:高盛
以上,就是高盛的預測,當然也有很多朋友說,高盛經常是反向指標。所以你們信不信它的判斷?歡迎在我們的留言中評論~
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