7月以來市場情緒高漲，融資余額不斷增加、市場成交活躍度提升、主流指數走勢相關性增強，都體現出一定的資金合力，大盤點位也順勢沖破3550點。近期對于情緒的催化主要來自于市場對于“反內卷”政策的預期，2025年7月1日，中央財經委員會第六次會議及時提出“依法依規治理企業低價無序競爭，推動落后產能有序退出”，為解決行業“內卷”問題指明方向。反內卷政策的實施，能夠重建行業競爭秩序，促使企業從單純的“卷價格”“卷規?！毕颉熬韮r值”“卷技術”轉變，提升企業創新能力與核心競爭力，進而推動整個經濟結構優化升級，為經濟的高質量發展注入新動力。

十年前，也有類似于“反內卷”的供給側改革，當年政策有效削減了目標行業的工業產值、提升了行業PPI，進一步改善了目標行業企業盈利、提振股價，因此在最近會議重點提出“反內卷”后，市場給出較高的政策預期也順理成章。那么，對比兩次供改政策有什么異同？政策后續可能利好哪些方向？

圖：2015-2017年供給側改革目標行業PPI上行顯著

數據來源：Wind，截至2025/7/21

反內卷政策與過往供給側改革的異同

與2015年供給側改革類似，當前反內卷政策同樣處于產能過剩、價格下行的宏觀環境中。2015年，鋼鐵、煤炭等傳統行業產能嚴重過剩，產品價格與行業利潤跌入谷底；如今，光伏、汽車等新興行業也因產能過剩陷入“內卷式”競爭，企業利潤空間被不斷壓縮，兩次改革均在CPI、PPI同比負增，通縮壓力較大的背景下展開。

圖：2015年、2025年都處于價格下行的宏觀環境中

數據來源：Wind，截至2025/7/21

但隨經濟發展階段與主要增長引擎的切換，本次反內卷與十年前的供給側改革在涉及行業上有較大差異，除上游工業資源品外也向光伏、汽車等行業延展。行業結構差異也在產業鏈覆蓋范圍、企業所有制結構等方面造成不同：本次反內卷囊括更多產業鏈中下游環節，電力設備、新能源等行業國央企成份占比較低（約四分之一），這為本次的產能出清、產業整合提出較高的要求與新的挑戰，通過市場化機制自發整合的落地節奏較十年前或更為緩和。

反內卷政策對行業的影響

從短期來看，反內卷政策的實施，促使行業協會積極行動，引導企業自律減產。例如，7月起國內十大光伏玻璃廠商決定集體減產30%，這有助于階段性收窄供需缺口，緩解產品價格下跌壓力，穩定企業經營狀況。在市場表現上也有所反映，7月1日至7月21日，反內卷目標行業電力設備板塊上漲5.8%，鋼鐵板塊上漲13.3%。

從行業角度，光伏、汽車可能是潛在的利好方向。從集中度與虧損比例看，光伏與汽車橫向對比集中度較高、虧損比例較大，更具有進行產業整合出清的能力與意愿。且政府補貼較高的行業中，2025年一季度光伏、汽車補貼邊際下行最為明顯，一方面反映出政策傾向，一方面補貼邊際減少也推動其通過市場化方式進行整合。對于上游工業資源品，則由于中下游環節去產能反而壓制對上游需求，短期內價格可能承壓。

除供給側政策外，后續會給出需求側政策跟進的方向值得關注。回看供給側改革1.0，其可以成功消納上游資源品過剩產能同樣得益于貨幣化棚改后地產基建的二次需求爆發。對于地產基建方向，7月15日城市工作會議對于棚改、城中村改造表述較為溫和，偏向于穩步存量改造，相應的財政支出與實際落地節奏偏長期，堅持房地產新發展模式可能意味著政策不會再以地產作為刺激經濟的主要工具。而本次反內卷若遵循與供給側改革1.0相似的邏輯，后續需關注新質生產力相關行業中，政策后續在需求側同步推出政策的方向。

反內卷政策下核心資產的布局價值凸顯

目前市場仍處于“強預期”驅動環境，供給出清與盈利改善的節奏需持續觀察驗證，但從長周期配置角度看，當前核心資產已具備較好配置價值，這一判斷主要基于以下資產質量與資金面的雙重支撐：

從資產質量來看，核心大盤資產作為各產業龍頭企業，具備較強的抗風險能力與穩定的盈利狀況，在產能出清的大方向下，龍頭公司具備更強的韌性。從資金流向看，市場波動加大時，增量資金也往往優先流入核心資產。

從凈資產收益率（ROE）數據來看，作為大、中、小盤代表指數的中證A500、中證500與中證1000指數的長期表現差異顯著，中證A500指數的ROE水平持續領先，彰顯出大盤資產的盈利韌性優勢。

圖：從凈資產收益率ROE（%，TTM）看，大盤韌性更強

數據來源：Wind，截至2025/7/21

從資金端來看，7月11日財政部宣布對險資實施三年以上長周期考核，有望引導萬億級增量資金逐步入市。歷史經驗表明，長線資金入場往往會改變市場波動特征，推動估值體系從"博弈型"向"配置型"轉變。同時，全球流動性環境正在轉向——美聯儲7月31日議息會議降息概率較高，若落地將顯著全球市場流動性；疊加美國"大而美"法案加速弱美元周期，國際資本對中國資產的再配置動力持續增強。資產質量較佳的核心資產則更為受長線資金與國際資本的青睞。

具體到投資標的，中證A500指數兼具傳統與新興經濟特征——既涵蓋金融、消費領域龍頭企業，直接受益于險資等長線資金入市；又覆蓋醫藥、新能源等高成長賽道，可分享"AI+制造"的新興增長紅利，其分散化的行業配置亦能有效降低投資風險；而作為成長類大盤標的，創業板指處于低估值區間、反內卷目標行業光伏與新能源含量高，會受益于產業整合后的盈利提升與估值修復，在流動性寬裕、市場風險偏好提升的環境中也彈性較好。低費率的A500ETF易方達（159361）及其聯接基金A/C（022459/022460）、創業板ETF（159915）及其聯接基金A/C（110026/004744）為投資者把握經濟復蘇與產業升級雙重紅利，配置全市場核心資產與成長風格核心資產提供了便捷工具。

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