袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

以下觀點整理自袁海霞在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2025年7月）（總第79期）上的發(fā)言

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一、上半年關鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)五個“背離”，下半年應對復雜形勢需加大逆周期調(diào)控與結構性改革同時推進

2025年上半年，我國宏觀經(jīng)濟在復雜嚴峻的內(nèi)外部環(huán)境中展現(xiàn)出較強韌性，總體實現(xiàn)5.3%的經(jīng)濟增長，其中一季度同比增長5.4%，二季度同比增長5.2%，無論是從上半年還是單季度來看均高于近兩年的平均水平。經(jīng)濟結構方面，近年來我國經(jīng)濟增長的亮點突出：一方面體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)中的高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)保持較高增速；另一方面，面對關稅沖擊，在“搶出口”以及我國出口的商品和國別結構調(diào)整的背景下，出口仍保持相對韌性；與此同時，廣義財政和“兩新兩重”發(fā)力下，消費和投資的增長相對去年全年進一步改善。伴隨經(jīng)濟結構性變化，中國經(jīng)濟增長動能也呈現(xiàn)相應的調(diào)整，上半年最終消費對于經(jīng)濟增長的貢獻達到52%，高于2020年以來的中位數(shù)水平，體現(xiàn)出年初全國兩會將提振消費、擴大內(nèi)需作為今年首要工作內(nèi)容，取得階段性成果。

與此同時，6月份部分邊際指標出現(xiàn)變化，表現(xiàn)為消費與投資動能同步回落?；陉P鍵數(shù)據(jù)，可歸納出五項顯著背離：

第一，經(jīng)濟名義增速和實際增速出現(xiàn)背離，截至今年二季度，我國GDP平減指數(shù)累計同比已經(jīng)連續(xù)9個季度為負；

第二，稅收收入負增與GDP平穩(wěn)增長的背離，從財政視角觀察，2025年1—5月全國一般公共預算收入同比下降3.5%，與同期5.3%的實際經(jīng)濟增速形成顯著反差，盡管上半年完整財政數(shù)據(jù)公布后該差異未出現(xiàn)顯著變化，但稅收收入與經(jīng)濟增長之間的背離關系依然突出；

第三，居民收入分布與宏觀經(jīng)濟走勢之間呈現(xiàn)背離，宏微觀存在顯著溫差，盡管我國居民可支配收入增速高于GDP增速，但居民可支配收入的中位數(shù)增速僅為4.8%，已經(jīng)達到近兩年的相對低點，居民的收入預期指數(shù)（90左右）也低于2018-2021年的均值水平（120左右），居民收入感受相對偏低；

第四，由政府債支撐的社融增速與微觀主體需求不足引致的信貸增速持續(xù)走弱形成背離，該結構性差異表明，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力仍然不足，而政策性因素作用更為突出，映射出2025年財政政策力度顯著加大的事實；與此同時，內(nèi)生性動力仍需進一步提升；

第五，生產(chǎn)端的強勁表現(xiàn)與需求端疲弱形成反差，制造業(yè)企業(yè)面臨增收不增利的困境。

這些數(shù)據(jù)背離的背后有短期的經(jīng)濟問題，但更多體現(xiàn)出我國經(jīng)濟運行的深層結構性矛盾與周期性問題相互交織。從下半年經(jīng)濟走勢來看，在關稅博弈的影響逐步顯現(xiàn)，投資邊際放緩、地產(chǎn)走弱、價格持續(xù)低迷，內(nèi)需偏弱、有效需求不足有所改善但尚未明顯好轉的背景下，我國經(jīng)濟增長面臨的壓力將加大。對此，政策層面，一方面需進一步加大逆周期調(diào)控力度，財政與貨幣政策在下半年應繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，以對沖經(jīng)濟下行風險，特別是針對消費趨弱、房地產(chǎn)基本面承壓等突出問題，應及時出臺接續(xù)性措施；另一方面，必須同步推進結構性改革，通過改革釋放制度紅利，如深化要素市場改革、加快全國統(tǒng)一大市場建設、優(yōu)化收入分配制度改革等，避免單一政策維度應對多元矛盾。值得注意的是，提振消費與擴大內(nèi)需并非孤立任務，單一政策也難以獨立化解當前困境，唯有將財政、貨幣政策與結構性改革有機融合，方能形成有效、可持續(xù)的解決方案，保障下半年經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)增長。

二、房地產(chǎn)調(diào)整仍是影響中國經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的核心

房地產(chǎn)作為宏觀運行的焦點行業(yè)，盡管部分數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的邊際貢獻有所減弱，但該行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展仍具有決定性意義。自2024年9月政策層面明確提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”以來，市場已出現(xiàn)積極信號：行業(yè)整體正處于由底部向新周期過渡的階段。能否在過渡期內(nèi)實現(xiàn)企穩(wěn)，對下半年穩(wěn)增長目標的實現(xiàn)及全年經(jīng)濟走勢具有重要影響。

（一）行業(yè)整體處于底部向新周期過渡的階段，快速下行趨勢得到緩解，但企穩(wěn)回升動力邊際走弱

今年以來，房地產(chǎn)市場延續(xù)去年四季度以來的改善趨勢，經(jīng)歷了一輪“小陽春”，但4月開始呈現(xiàn)走弱跡象，行業(yè)整體仍處于底部向新周期過渡的階段。量的方面，1-6月商品房銷售面積和銷售額的累計同比增速分別為-3.5%和-5.5%，較上月跌幅進一步擴大，更高頻的數(shù)據(jù)(30大中城市商品房銷售面積)顯示自4月以來樓市成交持續(xù)弱于過去四年同期水平，一線城市成交明顯好于二三線城市；價的方面，新房、二手房的房價指數(shù)環(huán)比連續(xù)兩月下行，“924”以來更具有韌性的一線城市房價首次出現(xiàn)“松動”， 6月一線城市二手房價格環(huán)比下降0.7個百分點，幅度大于二、三線城市。受量價齊跌影響，二季度房地產(chǎn)投資降幅再度走擴，1-6月房地產(chǎn)投資增速下降至-11.2%，仍是固定資產(chǎn)投資的主要拖累。整體來看，“價格下降-信心不足-銷售低迷-資金受限-投資下滑”的負向循環(huán)有改善，但尚未完全打破。

（二）房企流動性壓力依然較大，信用風險仍在釋放

從資金到位情況看，今年上半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金5.02萬億元，同比下降6.2%，降幅逐月擴大，其中占比較高的定金及預收款（29.7%）、個人按揭貸款（14.0%）同比減少7.5%、11.4%，新房銷售動能減弱仍然是拖累房企流動性的主要成因之一，此外，國內(nèi)貸款（占比16.6%）同比減少1.7%，銀行放貸整體趨于謹慎。與此同時，今年上半年，房企境內(nèi)債券融資規(guī)模進一步收縮，共發(fā)行2121.49億元，同比、環(huán)比降幅分別為23%和13%，凈融資延續(xù)流出態(tài)勢，且累計凈流出528.23億元，較去年同期增加225.61%，融資環(huán)境難言樂觀。其中，國央企主動縮表以應對市場調(diào)整，凈融資轉負，但民企信用債券融資渠道仍然沒有恢復，僅有3家民企發(fā)債。

（三）由于房地產(chǎn)是宏觀經(jīng)濟運行的關鍵節(jié)點，行業(yè)下行對經(jīng)濟的拖累較為深遠，仍需保持平穩(wěn)著陸

盡管當前“房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化”，但行業(yè)基本面變化并不意味著其要快速下行，需要在相對平穩(wěn)的狀態(tài)下向新發(fā)展模式轉型。一方面，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟運行具有系統(tǒng)性影響，行業(yè)超調(diào)嚴重拖累經(jīng)濟增長。房地產(chǎn)占居民財富的60%，相關稅收以及土地出讓收入貢獻占地方財政三本預算近40%，行業(yè)增加值占GDP的比重在10%-15%之間，同時也貢獻了大量的就業(yè)。此輪房地產(chǎn)超調(diào)不僅沖擊了居民的資產(chǎn)負債表，還通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈拖累消費與投資，流動性風險與債務風險不斷發(fā)酵并向金融系統(tǒng)傳導，土地財政弱化也加劇了地方財政收支矛盾，嚴重拖累經(jīng)濟修復。另一方面，新動能持續(xù)較快增長，但目前仍不能完全彌補房地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能的下滑。近年來，高技術產(chǎn)業(yè)投資增速保持較快增長，占固定資產(chǎn)投資比例由2016年的7.9%上升至2024年的16.2%，其接近11%的增長目前還無法完全抵消房地產(chǎn)開發(fā)投資11%左右的下滑；從投入產(chǎn)出的角度來看，盡管高技術產(chǎn)業(yè)的拉動系數(shù)在提升甚至超過房地產(chǎn)，但其總產(chǎn)出的貢獻依然低于房地產(chǎn)。

三、供需結構性失衡問題突出仍是房地產(chǎn)的主要矛盾

（一）房地產(chǎn)需求端的疲弱主要與三個因素有關

其一，人口結構變化以及城鎮(zhèn)化速度放緩，潛在住房需求或減弱。20-49歲人口作為主力置業(yè)人群，規(guī)模及占總人口比例自2013年以來波動下行，2024年占比下滑至近40%，同時，當前我國城鎮(zhèn)化率為67%，但是以戶籍人口衡量的城鎮(zhèn)化率只有48%，通過戶籍制度改革和公共服務領域補短板，這部分需求仍然可以釋放。

其二，高企的居民杠桿率以及居民收入、就業(yè)預期偏弱，且受房價下行影響財富效應受損，制約購房能力和意愿提升。一方面，我國居民可支配收入中位數(shù)的同比增速僅為4.8%，低于平均增速也低于GDP增速，一定程度說明貧富差距在擴大，使得多數(shù)人實際感受是“自己的收入沒怎么漲”；另一方面，我國居民就業(yè)形勢依然嚴峻，6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從年初的5.4%（2月）下降至5%，25-29歲失業(yè)率高達7%。此外，居民部門杠桿率處于較高水平，加杠桿空間受到制約，據(jù)我們測算，截至2025年6月末，中國家庭債務總額已達92.1萬億元，占GDP比重攀升至67%，其中個人住房貸款余額占比超60%。與此同時，近兩年資產(chǎn)價格持續(xù)下行進一步削弱居民購房能力與意愿，未來較長一段時間，中國家庭都將面臨家庭資產(chǎn)負債表的修復，也將影響房價的修復。

其三，居民信心不足疊加購房觀念轉變，居民購房意愿下降。一方面，爛尾、房價下行等沖擊居民購房信心，包括“持房換房”在內(nèi)的改善型需求多在徘徊猶豫；另一方面，從社會學的角度來看，年輕人購房觀念在發(fā)生快速改變，購房意愿不足。根據(jù)DT商業(yè)觀察和DT研究院發(fā)布的《2024年輕人購房意愿調(diào)查報告》，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，超過3成的年輕人認為房子不是必需品，一線城市這一比例超過40%，年輕人因不想背負房貸、降低生活品質(zhì)或房價超出承受范圍而選擇不買房。

綜上所述，人口結構變化、居民杠桿及收入預期、代際觀念轉變?nèi)矫鏄嫵僧斍胺康禺a(chǎn)需求收縮的核心約束。盡管官方明確“房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化”，但著眼于未來止跌回穩(wěn)，仍有三個方面的需求空間。

一是家庭小型化、多樣化、人民對“好房子”的追求；根據(jù)普查數(shù)據(jù)，2010-2020年平均每個家庭戶規(guī)模由3.10人降至2.62人，家庭戶規(guī)模繼續(xù)小型化，同時也可能導致更多的住房和更大的人均住房面積需求；

二是人的生命周期即在不同階段對房子的需求差異等對房市仍有多樣性的需求。人在不同階段對房子的需求存在差異，適婚剛需、育兒引發(fā)的學區(qū)房需求，以及中老年改善型養(yǎng)老需求，差異顯著。同時，新市民安家、年輕群體獨立居住需求，加上投資需求，這些不同維度需求相互疊加，為未來房市需求提供有力支撐；

三是如果“以人為本”的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略得以全面落實，社保、公共服務補短板到位，“新市民”需求也會加快釋放，這也是我們在“十五五”規(guī)劃中需要重視的方面。

（二）供給端庫存仍處高位，去化壓力持續(xù)較大

目前，房地產(chǎn)去庫存壓力仍然較大，截至2025年6月，商品房待售面積達到7.69億平方米，已經(jīng)高于上一輪庫存新高（2016年2月7.39億平方米）。從收儲進展看，自 2024 年 5 月中央提出收購存量商品房用作保障性住房以來，全國已有超過60個城市表態(tài)支持“收儲”工作，相關工作已經(jīng)取得階段性成效。當前貴陽、長春、保定等 10 多個城市收購商品房項目落地, 籌集保障性住房超過15萬套；廣州、佛山探索了將收購存量商品房與城中村改造相結合的途徑，部分城中村改造項目使用城中村改造專項借款收購存量商品房作為安置房；專項債收儲方面，當前用于收購存量商品房的專項債僅落地浙江、四川兩省且規(guī)模較小，專項債支持相關領域仍面臨一些難點。相對于商品房庫存高位來說，當前收儲進展仍然偏慢，主要原因在于：

一是供需結構性失衡。當前，90%以上的存量商品房集中在二三四線城市，核心一線城市庫存去化壓力相對較小。但從保障房需求方面看，一線城市由于經(jīng)濟發(fā)展水平高、就業(yè)機會多，吸引了大量青年人、新市民涌入，對住房的需求較大，但又無法承受一線城市的高房價，由此產(chǎn)生了大量保障房的需求，商品房庫存的分布和需求錯位進一步加大收儲難度。

二是成本收益不匹配。從項目收益看，今年5月全國百城住宅租金收益率為2.34%，如果是保障性住房則租金收益率更低；從資金成本來看，2024年5月央行設立的3000億元保障性住房再貸款利率為1.75%，2025年5月再貸款利率降低至1.5%，但考慮到運營成本、配套資金成本、稅金成本等，最終成本可能高于租金收益率，這也是當前商品房收儲推進緩慢的最大制約。如果發(fā)行專項債用于商品房收儲，2025年1-5月專項債平均發(fā)行成本在2%左右，10年國債到期收益率（2025年6月）為1.65%，成本收益更加難以匹配。由此，地方政府與房企均面臨收益無法完全覆蓋成本的現(xiàn)實約束，成為制約收儲的關鍵因素。

三是雙向激勵機制不健全。對于房企來說，雖然收購其存量商品房有助于減輕庫存壓力、緩解流動性，但從目前來看，房企的參與意愿并不高。對于地方政府來說，項目成本收益難以平衡下，地方政府本身對推進商品房收儲的動力有限，同時還缺少考核、政策傾斜等更加具體、實際的激勵機制，進一步削弱了地方政府收儲的意愿。

四、如何進一步加大力度促進房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)？

鑒于需求端與供給端均存在制約因素，下一階段須按照國務院部署，以“商品房+保障房”雙軌供給體系為抓手，推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。近期召開的中國城市工作會議也再次明確，住房體系應堅持“市場歸市場、保障歸保障”的原則。從短期供求關系看，一線和新一線城市有望完成“止跌回穩(wěn)”目標，大部分城市仍將面臨房價下跌壓力，復蘇分化將成為新常態(tài)。針對這一結構性特點，建議采取以下措施：

（一）商品房完全放開限制性政策，尤其是北京上海一線核心城市

從商品房的角度來看，現(xiàn)在全國僅北京、上海還保留部分限購政策，不利于需求釋放，建議采用市場化手段，全面取消限購限貸，釋放全部需求，同時，降低首付比例、下調(diào)存量房貸利率、提高公積金貸款額度、放松落戶限制、降低交易稅費等，加大對改善型住房需求的信貸支持、政策支持等，通過一線城市企穩(wěn)帶動整體企穩(wěn)。

（二）“嚴控新增避免一刀切”，同時完善收儲機制，加快收儲節(jié)奏，更大力度“去庫存”

消化存量商品房的關鍵在于完善收儲機制并擴大保障房供給。依據(jù)常住人口與戶籍人口城鎮(zhèn)化率缺口測算，當前我國約有3億“新市民”（包含6000萬左右的留守兒童），要滿足其住房需求，除了鼓勵自行購買商品房外，根據(jù)我們的測算，大約還需要1億套保障房。按照10年內(nèi)解決保障房問題，且保障房中50%-80%來源于收儲的情況下，共需要資金20-32萬億元。在“十五五”規(guī)劃框架下，如2025年度內(nèi)難以一次性滿足約20萬億元的資金需求，可先行通過預算結構調(diào)整，追加部分資金以啟動收儲。后續(xù)年度依據(jù)收儲進度與資金緊張程度，動態(tài)安排撥付節(jié)奏。

鑒于成本與收益匹配難度較大，建議由中央主導商品房收儲，通過發(fā)行國債或者特別國債豐富資金來源，地方用好用足保障性住房再貸款和專項債等支持政策，以降低資本成本、提升項目盈利空間。此外，可考慮由中央和地方共同建立商品房收儲基金，基金資金一方面用于房源收儲，另一方面通過制度安排緩釋房企流動性風險。同時，通過建立合理的激勵機制提升房企和地方政府參與商品房收儲的意愿，如由中央給予地方收儲貼息、對收儲工作完成較好的地區(qū)給予適當獎勵等。

收儲房源的用途須與宏觀人口結構及城市人口流動趨勢相匹配：一方面，優(yōu)先用于一線城市供給短缺的長租公寓、人才公寓，并同步降低申請門檻，以有效緩解青年群體與新市民的居住壓力；另一方面，應結合人口老齡化進程，適當向養(yǎng)老公寓等適老化住房產(chǎn)品傾斜，形成多層次、差異化的住房保障體系，推動房地產(chǎn)去庫存的同時托底民生。

（三）推進以人為本的新型城鎮(zhèn)化建設，深化戶籍制度改革、推進公共服務補短板，釋放需求的同時也減少社會問題

部分癥結難以通過短期政策徹底解決，須同步推進結構性改革。重點在于加快戶籍制度改革與公共服務補短板，中央政府需進一步加大投入力度。當前以人為本的新型城鎮(zhèn)化還有很大發(fā)展空間，建議進一步深化戶籍制度改革，加強教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等領域投入，推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務，這樣一方面可以持續(xù)釋放內(nèi)需潛力，另一方面在一定程度也能減少部分社會問題。

（四）跟隨新的需求變化，完善租售雙軌制

可結合不同人群的住房需求，完善租售雙軌制，提供多樣化的住房供給。如完善長租公寓建設和運營，借鑒日本的經(jīng)驗，將收購的商品房改造成老年公寓、醫(yī)養(yǎng)結合的康養(yǎng)中心；再如針對我國家庭逐漸小型化的特點，完善一批“小而美”的“好房子”等等，通過租房市場和商品房銷售市場共同發(fā)力，實現(xiàn)居民住“好房子”的愿望。

（五）構建“人房地錢”聯(lián)動的房地產(chǎn)發(fā)展新模式，還需深化土地管理制度改革

當前嚴控新增的調(diào)控政策需與土地財政現(xiàn)實及新需求空間重新平衡。新增需求的空間分布與人口流動、人口規(guī)模和產(chǎn)業(yè)布局高度相關，因此土地供應應避免“一刀切”，而應由局部均衡走向整體均衡，建立動態(tài)化、差異化的供地機制。盤活存量方面，建議推動集體地入市，有效盤活存量閑置、低效、破碎化土地，推進農(nóng)村集體經(jīng)營性建設用地與國有建設用地同等入市、同權同價，提升城市建設用地規(guī)劃彈性，建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設用地市場，有效盤活存量閑置土地。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。