出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

5月下旬，當香港立法會通過《穩定幣條例草案》的消息傳來，市場認為合規框架下的穩定幣發行，將為金融科技企業打開新賽道。而眾安在線旗下的眾安銀行（持股43%），因布局穩定幣儲備銀行服務，成了資本眼里的“穩定幣概念股”。

并且有券商看好眾安在線的穩定幣驅動。

此情形下，5月下旬，眾安在線股價由12港元左右，一路漲至最高22.75港元，并驅動公司2025年以來的股價累計漲幅高達62%，成為保險行業資本市場上“最亮眼的仔”。

但分析下來，穩定幣對眾安的業務驅動目前更多是概念性利好而非實質支撐，眾安在線的業務核心問題未變：保險主業“保費增、利潤減”困局仍在，投資仍需謹慎。

#01穩定幣利好更多是情緒驅動

先來看，什么是穩定幣？

簡單來說，就像是現實世界貨幣和加密貨幣（如比特幣）之間的橋梁，能讓我們在這兩個不同的領域自由轉換資金。

舉例看，假設你玩一個網絡游戲（如《王者榮耀》），你充值時用微信/支付寶把人民幣換成游戲金幣（如1元換1金幣），“金幣”可以買游戲中的“鉆石”（可用于合成盔甲、工具、鍛造模板和附魔臺等）。雖然“鉆石”的價格有波動。今天1鉆石值10元，明天可能只值5元。這里的金幣就像穩定幣，價值穩定，一直是1元換1金幣；而“鉆石”就像比特幣，價格有波動，可能會暴漲暴跌。

即，總體看，穩定幣具備價值儲存、交易媒介、計價工具的貨幣工具屬性，且不會出現比特幣那樣暴漲暴跌的情形，即穩定幣具備成為“新的全球貨幣的潛力”。

且穩定幣錨定的是哪個國家的底層貨幣，也變得極為關鍵。因為這也將成為構架全球數字經濟新版圖的基石，演變為類似虛擬經濟世界的布雷頓森林體系。即，穩定幣或許是數字時代貨幣權力重構的角力。（詳見董必政老師的《穩定幣立法，一場金融前哨戰》）

以上或許是中國香港出臺穩定幣相關法案的重要原因，也是資本市場如此看好穩定幣概念的重要支撐。

只不過，眾安在線并未直接參與穩定幣業務，只是其持股43.43%的眾安銀行（ZA Bank）是香港首家為穩定幣發行方提供儲備銀行服務的數字銀行，與數字資產交易所、穩定幣發行方聯系緊密。

資料顯示，眾安銀行于2019年3月27日成為香港首批獲批數字銀行牌照的銀行，并于2020年3月24日正式開業；2024年7月，香港金管局公布穩定幣發行人“沙盒”參與者名單，眾安銀行隨即宣布成為香港首家為穩定幣發行人提供專屬儲備銀行服務的數字銀行，也是香港首批提供此類服務的銀行之一。（?“沙盒”參與者名單是指那些被允許在特定限制環境下測試和開發穩定幣產品的機構名單）

此情形下，眾安在線在數字金融新賽道上具有先發優勢。且隨著香港穩定幣市場越來越規范，以后眾安銀行有望接到更多穩定幣儲備金托管、資金清算的業務，提振其銀行業務收入。

但要注意的是，目前香港穩定幣政策只是草案，后續還需要政策細化，評估后才能落地，然后穩定幣企業才可能實現業績增長，這個過程顯然需要較長時間。

另外，據招銀國際預測，穩定幣利好對于眾安在線也就是幾千萬的利潤增量。

注：3月24日，招銀國際預計2025年、2026年、2027年凈利潤分別是9.32億元、10.87億元、12.86億元；而6月3日，招銀國際更新了眾安在線的盈利預測報告，增加了穩定幣內容后，給出的預測值分別為10.08億元、11.62億元、13.63億元，顯然業績預期上調大概率為穩定幣利好帶來的預計收益，但差值也就在7000萬到8000萬元區間。

此情況下，穩定幣帶來的利好對公司的銀行板塊業務驅動有限。因為公司的銀行業務為虛擬銀行，通過互聯網渠道提供服務，不設實體分行，與傳統銀行相比品牌知名度本就不占優勢，拉新客戶需要較多花費營銷，所以該業務一直在虧損。

而2024年眾安銀行凈虧損雖然收窄，較前一年同期減少近1.67億港元，錄得凈虧損2.32億港元；但顯然穩定幣利好帶來的幾千萬利潤增量難覆蓋該業務板塊2億元的虧損，仍難擺脫虧損泥潭。

同時，相較于2025年公司整體10億元的預期凈利潤，穩定幣帶來的利潤增量占比僅個位數，可見對公司整體業績驅動也有限。由此，穩定幣對眾安在線的驅動更多是概念性利好，反映到資本市場就更多是情緒驅動。

所以，眾安在線能否在資本市場上持續走強，還是要看不涉及穩定幣的業務經營情況。

從業務構成看，眾安在線雖然主要業務有三大塊，除上述提到的銀行業務外，還有保險和科技板塊。只不過，科技板塊雖然受益于金融行業數字化轉型，在2024年實現首年扭虧，但收入貢獻有限，僅2.8%，對公司整體業績驅動有限。（科技板塊:通過技術創新賦能自身保險行業及醫療健康領域等，同時向B端客戶如保險公司、互聯網平臺等進行技術輸出）

故，眾安在線的業績主要依賴于保險業務，收入、利潤貢獻均在9成以上。

接下來看一下保險主業的經營情況。

#02“保費增、利潤減”困局仍在

眾安在線是我國首家互聯網保險公司，可以說是含著“金湯匙”出生。

在2013年中國保監會（現銀保監會）鼓勵保險業創新，并出臺了《關于鼓勵和規范互聯網保險業務發展的指導意見》；以及傳統保險高度依賴線下代理，互聯網渠道滲透率不足5%，市場空間較大情況下，“大佬們”看到了互聯網保險的機會。

此背景下，2013年10月份，螞蟻金服、騰訊、中國平安、優孚控股、深圳市加德信投資公司、深圳市日訊網絡科技公司、上海遠強、北京攜程和深圳市日訊互聯網9家公司出資設立了眾安在線，持股比例分別為19%、15%、15%、15%、14%、8.1%、5%、5%和3%。

而在“大佬”加持下，公司保險產品銷售開展較好，并于成立第二年就實現盈利。

如先是2013年11月拿到淘寶和天貓的退貨運費險合作，后在2014年3月、2015年1月與攜程合作分別推出了航空意外險、航意航延險；并聯合中國平安在2015年9月推出了保骉車險，進軍車險市場等；更是依托支付寶、微信等平臺直接觸達用戶的優勢，使之2016年8月推出“尊享e生”百萬醫療險快速傳播，打響了眾安在線的互聯網保險領域知名度。

關鍵是背靠阿里、騰訊等流量“大樹”，公司早期拓客處于相對低成本擴張狀態。如眾安在線的退貨運費險，依賴阿里系的淘寶、天貓流量入口，健康險的“尊享e生”系列早期主要倚靠支付寶、微信等平臺的流量加持等，獲客成本較低。

上述背景下，眾安在線于2017年9月在港交所上市，成為“互聯網保險第一股”，一時間風光無限（互聯網財險賽道市場份額約20%，排名第一）。?

只不過好景不長，隨著互聯網保險領域競爭加劇，營銷成本增加情況下，公司保險保費雖然仍保持增長，但保費增速不斷放緩，凈利潤也未能保持持續“掙錢”的狀態。

1）競爭加劇：眾安在線不僅要面對比亞迪財險（原易安財險，2023年成為比亞迪子公司并更名）、安心財險等互聯網險企的競爭，還要面對人保、平安、太保、國壽等傳統險企的互聯網渠道競逐。據中國互聯網保險發展報告（2024），2023年末有70余家財產險公司開展互聯網業務。 2）營銷成本增加：隨著線上流量見頂和監管日益趨嚴，互聯網保險拓客需要付出的投入更多，眾安在線也未能獨善其身。如眾安在線的“尊享e生”百萬醫療險這幾年為搶占市場，在抖音、百度等渠道大規模燒錢買流量，獲客成本增加。

先來看保費，2023年、2024年公司原保費收入分別為294.78億元、334.18億元，同比增速分別為24.65%和13.27%，2025年1-5月，公司原保費收入總額約為139.18億元，相較去年同期123.96億元，同比增長12.28%。

至于保險業務凈利潤，2022年以來連續三年下滑。財報顯示，2022-2024年期間，公司保險業務承保利潤分別為11.94億元、11.90億元和8.99億元。

可看到，眾安在線保險業務這幾年持續處于“保費增，利潤減”的窘境。

且考慮到互聯網保險流量見頂的大環境，以及DRG醫改控費政策自2025年1月在全國范圍內推行，使得市場上的百萬醫療險更難達到賠付線，而出現“唱空”該類產品的情況下，也會影響眾安在線“尊享e生”百萬醫療險產品的銷售。

此情況下，2025年公司或為了銷售該產品，進行更多投入，并進一步影響利潤，則保險業務的“利潤困境”大概率會持續。

#03小結

綜上，眾安在線保險主業“保費增，利潤減”的困境仍存在，以及穩定幣更多是概念性利好，對公司整體業績改善有限的情況下，資本市場的“狂歡”終歸會趨于平靜。以上或許是公司原始股東優孚控股、螞蟻集團分別于5月28日、6月24日高位減持公司股份1300萬股（套現約1.82億港元）和3375萬股（套現約6.54億港元）的重要原因，投資還需謹慎。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。