核心觀點(diǎn)：

1.近期商品房“停貸”事件固然暴露出房地產(chǎn)市場(chǎng)的諸多窘境，但本質(zhì)上也折射出微觀家庭面臨的罕見壓力。縱觀各種經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，居民端的修復(fù)最為遲緩。本輪疫情峰值已過，居民端的收入和消費(fèi)能否恢復(fù)如初？又將對(duì)后續(xù)地產(chǎn)及整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的反饋影響？

2.歷史來看，個(gè)人按揭貸款違約概率的提升并非簡單的微觀現(xiàn)象，而是與居民整體就業(yè)、收入等宏觀變量緊密相連。近三年每輪疫情峰值過后，居民收入和就業(yè)狀況都會(huì)有所修復(fù)，但其力度已明顯遞減。居民資產(chǎn)負(fù)債表的長期深度惡化，注定其修復(fù)過程的艱難性。

3.居民購房決策的函數(shù)似乎發(fā)生顯著變化。疫情前，居民收入及預(yù)期穩(wěn)定，房貸利率等需求端調(diào)控政策是影響商品房銷售的主要變量。但疫情以來，房貸利率雖有下降但幅度有限，購房者考慮的不僅是利率，更重要的是疫情反復(fù)擾動(dòng)下其收入及房貸還款的可持續(xù)性。

4.展望未來，政策層面或采取措施應(yīng)對(duì)“停貸”事件，但居民購房決策將更趨謹(jǐn)慎。基建雖走強(qiáng)，其對(duì)居民就業(yè)、收入拉動(dòng)作用卻相對(duì)有限，地產(chǎn)修復(fù)仍將緩慢。海外確診人數(shù)抬升，該指標(biāo)往往領(lǐng)先于國內(nèi)疫情，變異毒株的極強(qiáng)傳播力及其管控仍將持續(xù)壓制居民端修復(fù)。

正文：

縱觀各種經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，居民端的修復(fù)最為遲緩。近期商品房“停貸”事件固然暴露出房地產(chǎn)市場(chǎng)的諸多窘境，但本質(zhì)上也折射出微觀家庭面臨的罕見壓力。本輪疫情峰值已過，居民端的收入和消費(fèi)能否恢復(fù)如初？又將對(duì)后續(xù)房地產(chǎn)及整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的反饋影響？

一、居民端究竟怎么了？

歷史來看，個(gè)人按揭貸款違約概率的提升并非簡單的微觀現(xiàn)象，而是與居民整體就業(yè)、收入等宏觀經(jīng)濟(jì)大勢(shì)緊密相連。近日全國多地居民“停貸”風(fēng)波發(fā)酵。與此同時(shí)，二季度31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率均創(chuàng)歷史新高，全國居民收入環(huán)比增幅創(chuàng)歷史同期新低。

圖1. 房貸違約與失業(yè)率相關(guān)

來源：WIND，中國債券網(wǎng)，筆者測(cè)算

注：逾期率為住房貸款A(yù)BS逾期率。

近三年每輪疫情峰值過后，居民的收入和就業(yè)雖都有階段性反彈，但力度已明顯遞減。疫情多次反復(fù)及其管控之下居民預(yù)期深度低迷，其資產(chǎn)負(fù)債表的長期惡化注定修復(fù)的艱難性。二季度居民收入信心指數(shù)創(chuàng)歷史新低，儲(chǔ)蓄意愿則創(chuàng)歷史新高。

圖2. 疫情反復(fù)，居民端修復(fù)彈性遞減

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：就業(yè)為月環(huán)比；各指標(biāo)為較歷史均值的差值。

二、居民端能否修復(fù)？

居民購房決策的函數(shù)正發(fā)生顯著變化。疫情之前，居民收入及預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，可支配收入年均增速保持在8-10%左右，房貸利率等需求調(diào)控政策是影響商品房銷售的主要變量。但疫情以來，房貸利率雖有下降但幅度有限，購房者考慮的不僅是利率，更重要的是疫情反復(fù)擾動(dòng)下其收入及房貸還款的可持續(xù)性。

圖3. 疫情之前，購房看利率

來源：WIND，筆者測(cè)算

圖4. 疫情以來，購房看收入

來源：WIND，筆者測(cè)算

2021年中以來，幾乎每輪海外疫情爆發(fā)后約一個(gè)月，變異毒株都能通過各種方式引致國內(nèi)疫情的升級(jí)。近期海外新增確診人數(shù)有所抬升，且變種病毒的傳播力大幅增強(qiáng)。在動(dòng)態(tài)清零政策不變的前提下，或預(yù)示著我國未來防疫形勢(shì)依然嚴(yán)峻。事實(shí)上，7月以來，我國疫情波及省市的GDP占比已自6月初20%的低位回升至近40%。

圖5. 海外疫情領(lǐng)先國內(nèi)，預(yù)示未來防疫形勢(shì)仍嚴(yán)峻

來源：WIND，筆者測(cè)算

展望未來， 政策層面或采取措施應(yīng)對(duì)“停貸”事件，但居民購房決策將更趨謹(jǐn)慎。基建投資雖走強(qiáng)，其對(duì)居民端就業(yè)、收入等拉動(dòng)作用卻相對(duì)有限。變異毒株的極強(qiáng)傳播力及其管控仍將持續(xù)對(duì)居民端修復(fù)產(chǎn)生負(fù)向影響，年內(nèi)商品房銷售增速轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)推遲到四季度末。

三、基本結(jié)論

一是歷史來看，個(gè)人按揭貸款違約概率的提升并非簡單的微觀現(xiàn)象，而是與居民整體就業(yè)、收入等宏觀變量緊密相連。近三年每輪疫情峰值過后，居民收入和就業(yè)狀況都會(huì)有所修復(fù)，但其力度已明顯遞減。居民資產(chǎn)負(fù)債表的長期深度惡化，注定其修復(fù)過程的艱難性。

二是居民購房決策的函數(shù)似乎發(fā)生顯著變化。疫情前，居民收入及預(yù)期穩(wěn)定，房貸利率等需求端調(diào)控政策是影響商品房銷售的主要變量。但疫情以來，房貸利率雖有下降但幅度有限，購房者考慮的不僅是利率，更重要的是疫情反復(fù)擾動(dòng)下其收入及房貸還款的可持續(xù)性。

三是展望未來，政策層面或采取措施應(yīng)對(duì)“停貸”事件，但居民購房決策將更趨謹(jǐn)慎。基建雖走強(qiáng)，其對(duì)居民就業(yè)、收入拉動(dòng)作用卻相對(duì)有限，地產(chǎn)修復(fù)仍將緩慢。海外確診人數(shù)抬升，該指標(biāo)往往領(lǐng)先于國內(nèi)疫情，變異毒株的極強(qiáng)傳播力及其管控仍將持續(xù)壓制居民端修復(fù)。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

高世宜、牛拗、董思珩：長江證券實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

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2.，2022年6月26日

3.，2022年6月15日

4.，2022年6月5日

5.，2022年5月25日