文 |清和智本社社長

北京時間8月5日，全球金融市場遭遇了“黑色星期一”。

日股暴跌，日經225指數收跌12%，創歷史最大單日跌幅，抹掉全年漲幅；東證指數收跌12%，創1987年來最大單日跌幅，盤中多次觸發熔斷機制。與7月12日高點相比，日經225指數已回落11000點左右，降幅高達25%。

日股風險迅速外溢到全球市場：韓國KOSPI指數大跌8.8%，臺股大跌8.4%；納指、道指、標普500收跌3.43%、2.6%、3%，美股“科技七巨頭”總市值一夜蒸發6498億美元；英國富時100指數、德國DAX指數、法國CAC40指數紛紛收跌。

然而，第二天，市場馬上反轉，日經225指數高開高走，盤中一度超過10%，創歷史單日最大漲幅；同時亞太股市止跌企穩。

這到底是怎么回事？市場發生了什么？未來全球金融市場怎么走？該如何穩健投資？

本文從美日經濟基本盤、貨幣政策角度分析這次金融大動蕩，提出在大動蕩形勢下的資產配置策略。

本文邏輯

一、股災是如何發生的？

二、是否存在資產泡沫？

三、如何穩健配置資產？

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

股災是如何發生的？

這輪金融動蕩因日股暴跌而起，日股為何突然暴跌？

這輪日股大牛市延續了11年之久。日經225指數在2012年底走出“失去的20年”，從9000點左右觸底反彈，持續上漲到今年7月份的歷史高位42426點，累計漲幅達3.7倍。

上漲的原因主要有：

一是安倍上臺后實施安倍經濟學，日本政府大規模融資發放養老金和增加公共投資，黑田行長領導日本央行長期實施收益率曲線控制為核心的超級寬松政策，大量資本直接注入金融市場，同時致力于將通脹率拉升至2%。

二是日本央行為刺激商品出口，采取負利率和超級寬松政策，大幅度壓低日元貸款利率和匯率，美元兌日元從70多貶值到161，這一長期政策促使日元成為國際融資貨幣，日元為國際外匯市場提供了30%的融資，日本跨國公司和國際機構在日本融資投資日本股票、外匯和全球金融市場。

三是日本企業在2005年基本上走出了資產負債表衰退，開始擴張融資，盡管此后遭受了2008年金融危機，但日本大型跨國公司逐漸完成了全球化布局，盈利逐步回升，資產負債表穩健。日本上市公司中40%的營收來自海外，跨國公司較強的盈利能力是支撐日股上漲的價值所在。

但是，以上三股動力面臨一個的難題：加息。

2023年，日本通脹率終于超過2%，尤其是5月份開關以來，大量游客進入日本，推高了東京物價。日本央行完成歷史性任務，黑田行長卸任，植田行長接任開始準備加息，走貨幣政策正常化道路。

但是，今年以來，日本央行加息舉動顯得猶豫不決，這被市場所洞察，點燃了投機情緒，投機者瘋狂做空日元，日元（美元兌日元）在加息下跌到161的歷史低位，同時瘋狂做多日股，日經225指數在7月份還刷歷史新高。這是致命的。

7月31日，日本央行貨幣會議突然宣布加息，從當前0%至0.1%的政策利率調整至0.25%；同時，還決定將逐步減少日本國債購買規模。這一消息當天就引發了外匯市場大震蕩，日元大幅度升值。

此后風險不斷累積、恐慌持續蔓延，終于在星期一引發了日股暴跌，并拖累了全球市場。

為什么日本央行加息威力如此巨大？

第一，預期差問題。

對以價格型調控為核心的現代央行來說，預期管理是調節通脹和穩定金融市場非常重要的工具。如美聯儲主席鮑威爾基本上將市場預期調節到與美聯儲行動一致上，以避免預期差帶來的市場波動。

日本央行過去長達十一年的時間里實施非正常政策，如今剛剛走上價格型調控的政策道路，有點像新手不懂如何管理預期，直接引發了這場失控的股災。這場股災是典型的預期差災難，是投資者恐慌引發的大動蕩。

第二，流動性擔憂。

日本央行加息意味著日元融資貨幣的地位將被削弱，日元的融資規模和套息交易將萎縮，市場流動性也將下降。這原本是可預期的緩慢發生的流動性擔憂，但是在預期差的作用下演變為流動性恐慌。金融恐慌導致日元快速升值，跨境投資的外匯風險大增，市場火速贖回流動性。

第三，盈利性問題。

日本企業尤其是大型跨國公司的資產負債表比較穩健，但是日本央行加息還是會沖擊其盈利。原因是，日本央行加息導致日元上漲，這意味著以日元計價的跨國公司海外盈利也將被削減。這原本也是可預期的緩慢發生的事情，但是在預期差的作用下，風險被提前兌付。

如何看待日本經濟？

日本經濟有兩大比較確定性和一大不確定性。

其一比較確定性是日本經濟已經走出了大衰退周期，表現為日本企業和家庭的資產負債表比較穩健、負債率較低。這是有利的方面。其二比較確定性是日本老齡化持續和大企業營收主要在國際市場，這決定著日本國內經濟和通脹不會強勁。目前，東京的通脹，一部分是游客推動，另一部分是大型企業加薪刺激通脹預期改善。

一大不確定性是日本央行加息，其加息的力度、節奏和預期管理，多大程度上影響日元升值、日債上漲和股票下跌，這是不好確定的。去年年底，很多機構預測，日本央行加息是今年全球金融市場的灰犀牛。這是大概率事件，但沒想到這頭犀牛這么灰。

換言之，日本經濟基本面沒有大問題，宏觀經濟走出大衰退，實體經濟不強也不弱。風險點在金融資產價格上，其邏輯在于：日本央行加息推高日元外匯抑制國內出口、跨國公司的利潤回流以及套利交易反轉引發流動性下降。

過去，日元匯率與日股、日債走勢相反。日本央行加息，日元匯率升值，以日元計價的企業盈利下降，同時流動性減少，進而抑制日股上漲。同時，加息削弱了日元融資地位，打擊做空日元，推動日元上漲，但日債收益率上升，即日債價格下跌。

其實，日債價格下跌是日本央行加息的最大約束。過去幾十年，日本政府大規模借債，加息會抬高政府償債和融資成本；日本央行、養老基金和大型金融機構持有大量的日債，日債下跌也會使其資產負債表惡化。

總之，日本央行加息利空日股日債、利好日元。這個邏輯上好預判的行動，在實際操作時因預期管理不足而引發股災。這實屬不應該。

“黑色星期一”發生后，日本央行陷入兩難，全球投資者只能看美聯儲的表現。

02

是否存在資產泡沫？

這波風險多大程度上沖擊歐美市場，尤其是美國市場，這決定著美聯儲的行動。

日股對亞太市場的沖擊，更多來自情緒方面的傳遞，對歐美金融市場可能更多來自流動性。國際金融機構通過日元融資投資歐美市場，此風險暴露后，定然有大量的流動性從市場中抽離。不過，目前無法確定日元融資占歐美金融市場的比重還有多大、哪些市場影響大。

如果美國金融市場出現流動性風險，相比日本央行，美聯儲具有更強的主動性和更充足的“子彈”。

日本央行處于加息的起步階段，在遭遇這場股災后擔心是否會重蹈前兩次覆轍，貨幣正常化可能再次腰折。但美聯儲臨近新一輪降息周期，此前經過激進加息聯邦基金利率已經累積了525個基點的降幅空間，既有足夠的政策空間應對，又符合降息操作的預期。

7月份以來，一系列數據顯示美國經濟呈現疲軟態勢，這意味著美聯儲的降息大門即將打開。

數據顯示，7月美國ISM制造業PMI46.8，低于預期48.8和前值48.5；失業率上升0.2個百分點，?達到了4.3%。同時，部分科技公司業績不及預期，如英特爾二季度營業收入128億美元，同比下降1%；應占凈利潤由上年同期的15億美元，轉為虧損16億美元。這引發了“業績殺”，英特爾在財報公布當天暴跌26%。

即便沒有發生這場股災，芝商所交易員預測美聯儲在9月17日議息會議降息的概率已經達到100%。如今，日本股災發生后，交易員押注美聯儲9月降息50個基點的概率達到90%，同時認為美聯儲可能意外提前降息。美聯儲官員試圖做預期調節，表示“一旦發生衰退，將采取措施”。

不過，市場真正擔心的是，當美聯儲降息之后，美股是否還會下跌。

衰退是最大的“灰犀牛”，美聯儲的政策往往無力阻擋。從美國的降息歷史來看，衰退式降息的效果并不明顯。如果經濟出現衰退——經典定義的連續兩個季度環比下跌，美聯儲降息對股市的短期提振是有限的。股市需要相當長的時間修復。原因是，歷史上，幾次出現經濟衰退，都伴隨著金融危機，如2000年納斯達克泡沫危機、2008年金融危機。

但是，歷史上，美聯儲拯救式降息（預期管理、量化寬松）的效果是極為明顯的。在基本面尚未惡化的情況下，外力作用和恐慌情緒迅速擊潰市場，美聯儲迅速采取行動往往能夠力挽狂瀾。例如，1987年10月19日的“黑色星期一”、2020年3月疫情全球大流行期間的股災。

所以，我們需要判斷美國經濟的基本面是否惡化。

目前，從通脹、就業、制造業、消費四個角度來看，美國經濟增長在下半年開始放緩，一些指標低于預期，但沒有出現基本面的惡化——失業率飆升、消費市場崩潰。如果美聯儲在9月份順利降息，美國大概率不會出現經典定義的經濟衰退。

需要解釋的是就業指標中的“薩姆規則”。7月份美國失業率上升到4.3%，薩姆指數錄得0.49%，接近0.5%警戒線。“薩姆規則”認為，這一指數達到警戒線，將引發衰退擔憂。在美國歷史上，薩姆規則在1960年以來一共9次美國經濟衰退中全都得到了驗證。不過，這一次會不會不一樣？鮑威爾對薩姆規則持謹慎態度，薩姆本人認為，盡管數據觸發了薩姆規則，但美國經濟“還沒有陷入衰退”，它只是在發出警告。全球公共衛生事件、美國聯邦財政部和美聯儲的一系列操作，使得一些衰退型宏觀指標“被推遲”。我贊同薩姆，它是一個信號。

從資產負債表的角度來看，美國企業和家庭的資產負債表都比較穩健。美國政府在全球公共衛生事件中大力杠桿，承擔了大部分負債；同時，美國政府大規模支出，意味著私人部門的大規模收入——2.1萬億美元左右的補貼轉入家庭部門。過去三年，美國家庭整體收入的大幅度上漲，整體負債率偏低，美聯儲加息對家庭部門的付息成本的推升較小。企業和家庭資產負債表的穩健是美國經濟基本盤的基石，是過去兩年間美國經濟、消費和股票市場保持韌性的主要原因。這也使得美國經濟面對美聯儲激進加息、股價下跌等風險具備更強的抵抗能力。

這次股票大跌類似于1987年黑色星期一，在基本面沒有惡化的情況下，受他國央行加息引發外匯震蕩而大跌。

在美國經濟基本面尚未惡化的前提下，如果美聯儲在9月份順利降息，根據歷史經驗，美股在這輪降息周期中大概率走強。

另外，我們需要關注三大風險：

一是特朗普上臺。

7月份槍擊事件后，特朗普上臺概率大增，市場出現特朗普交易，大型科技股大跌，比特幣和石油股上漲。原因是，最近幾十年，加州和硅谷是民主黨的鐵盤，民主黨給大型科技企業的政策更加寬容。不過，這次可能不一樣。如果特朗普和來自硅谷的萬斯成功入主白宮，那么包括蒂爾、馬斯克、扎克伯格等部分硅谷大佬將與特朗普和解、合作，后者也將給予科技企業拋出橄欖枝。

二是中東戰爭。

如果以色列與哈馬斯之間的戰爭擴大化，引發了中東戰爭，那么全球地緣政治更加動蕩，石油和黃金價格還將大漲，美國、歐洲及全球通脹呈粘性甚至一定程度的反彈。同時，全球股票在戰爭初期遭受沖擊后，大量的資金可能流向美國，推高美股美債以及大宗商品。當然，這會使得美聯儲的政策更加謹慎。不過，只要不發生嚴重滯脹，美聯儲就有足夠的信心和“子彈”應對風險。

三是AI泡沫風險。

AI是否存在泡沫，取決于AI應用落地的商業化能力，表現為未來一兩年七巨頭的業績能否跟進并推動股價繼續上漲。這是美股尤其是大型科技股最主要的風險。

8月6日，七位科技巨頭的市盈率，英偉達60倍、特斯拉50倍，其它均在25-40倍之間。

我的判斷的是，美股將隨著美國經濟增速放緩而回調，在美聯儲降息后呈現上漲態勢。標普500和道瓊斯指數大概率中期上漲，納斯達克和七巨頭不確定性更高，將由業績決定其走勢。

03

如何穩健配置資產？

在全球地緣政治風險上升和金融大動蕩時代，個人如何配置資產？

今年5月6日，但斌在微博上拋出的一個問題：五年后，哪一樣資產最值錢?哪一樣最不值錢?他列了七個當時價值約500萬元的資產：30手貴州茅臺、12個比特幣、10公斤黃金、1000股英偉達股票、北京或上海核心區的小戶型一套、50個經典款的LV包。

這是一個很好的問題。

問題有兩個指向：一是選擇其一最值錢的資產，不能分散投資；二是五年周期。

該問題暗含一個投資界的困境：壞的資產修復遙遙無期，好的資產都太貴。比如，從投資的角度，你還敢買入北京或上海核心區的房子。而近些年熱捧的資產，英偉達股票、黃金、比特幣都似乎太貴了，你敢買入持有5年待漲嗎？

在全球大變局時代，個人配置資產需要把握以下幾點：

第一，全球化配置與對沖的思維：在全球范圍內做多經濟體、多金融資產、多幣種的配置和對沖。

首先我們需要識別宏觀經濟走向，遠離高風險、高債務、低增長、長期通縮以及制度不穩定的經濟體，將資本配置在制度穩定、經濟穩健的經濟體上。

全球資產配置一個非常重要的特征是對沖性所謂東方不亮西方亮，放眼全球，不論經濟處于什么周期、出現什么風險，總有資產在漲。

權益類與固收類也存在一定的對沖性，星期一股票大跌，資本紛紛涌入國債避險。

權益類固收類與抗通脹商品也存在對沖關系。國債和貨幣的天敵是通脹，當通脹爆發時，股票國債和匯率容易下跌，可以購入黃金原油以及實物商品抗通脹。

同時，貨幣是一個完美的對沖工具，美元指數漲，對應的歐元、英鎊、日元、人民幣下跌；反之亦然。

其實，經濟體與經濟體之間也存在一定的對沖性。尤其是，當一個經濟體進入新的周期時、出現資產荒時，投資者需要找到另一個增長的經濟體或者全球金融市場予以對沖。

第二，多元化配置與穩健的思維：不把雞蛋放在一個籃子里，在全球范圍內尋求穩健的金融品種配置。

但斌的問題容易引起誤解，如果500萬是全部可配置資產，不論選擇哪類資產風險都比較大，合理的做法是多元化配置，根據個人的風險偏好和承擔能力，分配固收類、權益類與風險類資產的比例。

當前，個人最開始做全球資產配置建議以穩健為主。原因有：全球地緣政治風險增加加劇金融不穩定性；為應對經濟增速下行和老齡化風險需要提高穩健資產的占比；投資者最初對歐美金融市場理解不夠。

哪些資產相對穩健？

例如，發達國家的主權債券、國際頂級金融機構債券、國際大型公司債券、國際金融同業市場貨幣基金、國際大型保險公司的保險、國際大型銀行的儲蓄存款。

下一階段，中國家庭應該以現金為王，保險與養老為基本盤，股票和債券則看風險偏好。換言之，掌握流動性資產，增配安全性資產，權益類資產和固收類資產則看個人風險偏好。

比如，最開始可以拿出70%資產配置在全球現金類固收類資產上，剩下30%的資產放在權益類投資類資產上，比如國際大型科技龍頭股、國際大都市核心區房地產、黃金。隨著投資能力提升，逐步往532過度。美股操作以中期為主，跟著美聯儲降息/加息節奏走。

接下來，我重點講一下保險和養老金。為什么保險與養老金為基本盤？

增持保險是一個經濟體投資趨于成熟的表現。當一個經濟體逐步走向穩定成熟的經濟體時，保險和養老金的配置比例也隨之上升。

對比美國、日本、歐洲區的家庭資產配置結構，你會發現這三大經濟體的家庭資產配置的風險偏好差異大，但有一個共同特征：在保險和養老金上的配置比例高度一致，均在26-30%之間。

老齡化少子化趨勢決定了養老金配置比例的增加，經濟增速回落促使風險偏好下降、保險配置比例增加，包括醫療、養老、教育、儲蓄等保險。

第三，提前鎖定收益與風險的思維：預期利率上升，負債端提前鎖定利息成本（固定利率），預期利率下降，資產端提前鎖定收益率。

當前，中國正在進入一輪降息周期，央行降息將推動金融資產收益率整體下降，存款、債券、保險、基金以及銀行理財收益率均下降。

這時，我們需要提前鎖定收益率。哪些資產能夠鎖定收益率？

存款、基金不行，國債、保險可以鎖定收益率。比如，7月份美國發行的10年期美債，中標利率4.2%，購買美債意味著鎖定未來十年的收益率。比如，中國最新發行的30年期超長期特別國債，中標利率2.5%。有人說，這跟定存利率差不多，沒有吸引力。但是，如果預期利率下降，定存利率也會跟隨下降，而國債利率是提前鎖定的。

2022-2023年，銀行大規模增持無風險資產，銀行增持國債占國債發行量的90%、80%，遠高于過去60%的比例。在資產荒的當下，銀行手上大量的存款花不出去，負債端壓力很大，而購債可以提前鎖定收益率。未來隨著央行和美聯儲降息，存款利率下降，國債票息不變，二者凈息差則擴大。

保險也是可以提前鎖定收益率的品種。保險大部分資產都配置在債券上，其中壽險配置債券的比例達到50%。央行降息將推動債券收益率下降，進而推動保險收益率下降。保險公司也將不斷地下架高利率險種，近期市場傳言將停售預定利率高于3.0%的險種，因此在下架之前購入可以提前鎖定收益率。

提前鎖定收益率需要做好期限安排。無風險資產如國債，低風險資產如保險，可以做長期限配置。在利率下行周期，10年期國債相當于鎖定了未來十年的票息收入。保險的繳納周期一般很長，但周期越長往往收益率越高。

國際大型保險公司在全球范圍內配置資產和對沖風險，其產品表現出長期穩健與提前鎖定收益率的特點。例如美元儲蓄型品種，按照過去近三十年的平均收益率（復利）簡單推算，20年期2.6倍，30年期5.2倍，75年期141倍，100年期897倍。其投資邏輯就是做“時間的朋友”。期限越長，贖回壓力就越小，投資穿越周期的能力就越強，復利效應就越大。

總之，中國家庭需要從過去的創業創富、押注博弈的投資理念，轉向守財理財、做全球化配置，追求安全性、流動性和對沖性。