作者 | 龔巖

編輯 | G3007

10月23日，怡寶母公司華潤飲料(控股)有限公司(下稱華潤飲料)在港交所正式掛牌上市，這也是繼農夫山泉之后，在港股上市的第二家國內包裝飲用水企業。根據最終配售公告，華潤飲料每股定價14.5港元，共發行3.48億股股份，每手200股，所得款項凈額將約為49.03億港元。

上市首日，華潤飲料開盤價為16.46港元/股，此后開始大幅上漲，截至下午收盤，華潤飲料報16.68港元/股，漲幅15.03%，市盈率TTM為25.31，總市值為391.62億港元。

據灼識咨詢報告，華潤飲料是國內最早專業化生產包裝飲用水的企業之一，旗下怡寶品牌飲用純凈水產品2023年零售額達到395億元，是中國飲用純凈水市場的第一品牌。此外，按2023年零售額計算，華潤飲料在國內即飲軟飲企業中排名第五，對手有農夫山泉、娃哈哈、康師傅、百歲山（景田）等。

此次成功登陸資本市場，是華潤飲料一個新的里程碑，但成為公眾公司后，也將直面資本市場更嚴格的審視，以及與同行的比較和競爭壓力，華潤飲料能否實現前追農夫山泉、后甩對手的目標，還尚待更多證言。

01

從碳酸飲料到賣水，華潤飲料的生意經

華潤飲料的歷史可追溯至20世紀80年代，即怡寶中國的前身中國龍環有限公司(蛇口龍環)設立之時，當時股東包括貴陽刺梨產品開發公司、蛇口供水及環亞股份，公司主要銷售“刺梨汁”這種貴州特有的碳酸飲料。

1990年，蛇口龍環從香港引入“純凈水”概念，推出600ml*15規格包裝“怡寶”牌蒸餾水，成為中國較早生產銷售包裝飲用水的企業之一。1992年，“怡寶”和“C’estbon”商標由香港招商局發展有限公司轉讓給蛇口龍環。1996年，華潤飲料與蛇口供水就運營怡寶中國訂立合作協議，據此華潤飲料及蛇口供水分別持有怡寶中國67.25%及32.75%的股權，而蛇口龍環的業務隨后由怡寶中國承繼。

直到1999年，華潤飲料收購了蛇口供水持有的怡寶中國32.75%股權，據此怡寶中國成為華潤飲料的全資子公司，并由華潤飲料的控股股東華潤集團指派了怡寶中國的董事長。今年4月，華潤飲料正式向港交所主板遞交了上市申請。

目前在產品上，華潤飲料按照“一超多強”的多品類戰略發展，以“怡寶”品牌為核心，布局強大的其他飲料品牌組合，覆蓋包裝飲用水、茶飲料及果汁類飲料等核心品類，主要擁有“怡寶”、“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶事”等13個品牌的產品組合、共計59個SKU。

招股書中顯示，華潤飲料這些產品的水源，主要來自第三方供水系統和直接水源，其中的水源地包括廣東省加林山、廣東省萬綠湖、福建省武夷山及湖北省丹江口等。從銷量來看，2021年至2023年，華潤飲料的包裝飲用水產品銷量分別為11.8百萬噸、12.7百萬噸、13.5百萬噸，今年前4個月，銷量也較去年同期增長8.25%至420萬噸，主要是由于中大規格瓶裝水產品的銷量增加。

在銷售渠道方面，華潤飲料與超過1000家經銷商合作，累計覆蓋中國超過兩百萬個零售網點。2023年，華潤包裝飲用水產品在6大省份（即廣東、湖南、四川、海南、廣西及湖北）的包裝飲用水市場中占有最高的市場份額，另外在17個省份的包裝飲用水市場中名列前三。招股書中顯示，華潤飲料在下沉市場具有強大的渠道開拓能力，累計所覆蓋的零售網點中位于國內三線及以下城市的占比，由2021年51.2%，已進一步增至截至2024年4月30日的57.2%。

而在營銷方面，華潤飲料更多的傾向于體育營銷，以配合產品消費場景與體育賽事之間的重疊與關聯。比如自2013年起，華潤飲料就一直與馬拉松等體育賽事合作，同時還一直通過與TEAM CHINA/中國國家隊、頂級體育賽事、其他大眾體育賽事及全國性體育頻道(如CCTV-5)合作，積極倡導全民運動和全民健康。

此次華潤飲料香港IPO募資用途，將主要用于戰略性擴張和優化產能、加速銷售渠道擴張、數字化升級、進行潛在投資及并購的機會等方面。

02

九成營收依賴怡寶，成本上升或轉嫁消費者

雖然是國內第二大包裝飲用水企業，但相比“一哥”農夫山泉，華潤飲料在營收規模和增速上還相距甚遠，而且對“怡寶”的高度依賴以及凈利較低的特點，也在此次財務數據中進行了披露。

2021年至2023年，華潤飲料實現收入分別為113.40億元、126.23億元、135.15億元，三年復合增長率為9.2%，而農夫山泉同期收入分別為297.0億、332.4億和426.7億，同比增長分別為29.81%、11.93%和28.36%。

在營收結構上，今年上半年農夫山泉來自包裝飲用水業務占總營收的38.5%，而華潤飲料以“怡寶”為核心品牌的包裝飲用水產品包裝飲用水產品占比均超過99%，收入增速則從兩位數下滑至個位數。包裝飲用水產品增速放緩，可能與消費環境通縮和市場競爭激烈有關。華潤飲料方面表示，截至2024年4月30日止四個月，包裝飲用水產品的平均售價較2023年同期有所下降，主要是由于公司的包裝飲用水產品組合發生變化，以及在市場競爭激烈的情況下提高了向客戶（主要是經銷商）提供的折扣。

凈利潤表現上，2021年至2023年，華潤飲料的凈利潤分別為8.58億元、9.89億元、13.31億元，凈利率分別為7.6%、7.8%、9.9%、9.0%，同期農夫山泉的凈利率分別為24.1%、25.6%和28.3%。

在包裝飲用水行業，瓶裝水的生產成本通常有三個主要部分：水資源、包裝材料以及人工成本。在這些成本中，作為包裝材料的塑料瓶大約占據約七成的成本。2021年至2023年以及截至2023年及2024年4月30日止四個月，華潤飲料的原材料及包裝材料成本分別為37.23億元、45.77億元、45.08億元、13.51億元及13.55億元，分別占總銷售成本的約58.5%、62.2%、60.3%、60.5%及61.7%。

華潤飲料方面稱，鑒于原材料及包裝材料成本預計將繼續占銷售成本的一大部分，原材料及包裝材料價格的任何大幅上漲均可能對利潤率造成重大不利影響，如果遭遇成本價格的波動，未來或將此類價格上漲轉嫁給消費者。

03

上市高光后，更大的考驗

根據灼識咨詢報告，按零售額計，2023年中國包裝飲用水市場規模為2150億元，2018年至2023年的復合年增長率為7.1%，預計到2028年將達到3143億元，2023年至2028年的復合年增長率為7.9%。按零售額計，該市場于2023年占中國即飲軟飲市場的23.6%，預計到2028年將增至26.1%。按照品牌所占市場份額劃分，前五品牌分別為農夫山泉、怡寶、百歲山（景田）、娃哈哈、康師傅，分別占據23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%的市場份額，市場的集中度在不斷提高。

從整個飲用水行業來看，市場競爭正日趨白熱化。除了今年夏季怡寶、農夫山泉、娃哈哈等品牌之間展開的“價格戰”之外，主打氣泡水的元氣森林也強勢進軍飲用水市場，并在短短五年內推出了三款瓶裝水產品。此外，伊利、東方甄選、山姆、胖東來、海天味業等也對瓶裝水市場表現出濃厚興趣，紛紛跨界下場瓶裝水賽道，推出一些自營瓶裝飲用水品牌。據悉，這些飲用水產品均定價在1~2元價格帶，意圖通過低價策略快速切入市場，進一步加劇了瓶裝水領域的行業競爭。

海通國際研報也指出，純凈水為壁壘低，高度競爭的行業，同時單瓶利潤薄、需要高周轉，比拼企業的綜合能力。包裝水龍頭經過多次變遷后，已進入中低速增長階段，行業未來增長中數維持在3%-4%之間。因此，發力飲料業務，成為目前華潤飲料急切想改變的方向。

對華潤飲料來說，如何改變高度依賴“怡寶”包裝飲用水的營收結構，尋找第二增長曲線就顯得至關重要。華潤飲料稱，未來會進一步豐富包裝飲用水產品及擴充水種，以滿足更廣泛的消費者需求，同時還要進一步滲透市場潛力巨大的飲料品類，包括茶飲料、果汁類飲料、碳酸飲料和運動飲料等。

招股書中還提到，身處高度競爭的即飲軟飲行業，華潤飲料面臨來自現有競爭對手及新行業進入者的激烈競爭，部分競爭對手已在多個品類建立了市場地位，并擁有更多的財務、研發、營銷及其他資源，同時還有一些較小的品牌競爭，其可能更具創新性，能夠更好地將新產品推向市場，并更有效、更迅速地進入和服務利基市場。

目前，華潤飲料也一直致力于升級和改進現有的包裝飲用水及其他飲料產品，推出新產品并探索新的產品品類。于2021年、2022年及2023年以及截至2023年及2024年4月30日止四個月，華潤飲料的研發成本分別為4900萬元、4920萬元、6150萬元、1000萬元及1310萬元，研發投入在營收占比中并不高。

此次成功上市，華潤飲料再次迎來了高光時刻，但也將直面資本市場更嚴格的審視，未來增長的持續性以及營收的多元化，將是更大的考驗。