文|翠鳥資本

在特斯拉掀起Robotaxi（自動駕駛出行服務）行業狂潮的余溫中，從廣州跑出來一只獨角獸：小馬智行，也來到了納斯達克門前。

此次赴美IPO，相比對手而言，小馬智行的動作不算太快。目前，包括文遠知行、知行科技以及如祺出行等企業已經向IPO發起沖擊，競爭尤為激烈。

上述背景下，目前估值85億美元的小馬智行該如何確定上市估值？

與此同時，小馬智行正面臨著兩個難題：一是在競爭加劇，以及商業化難題等背景下，仍處于燒錢狀態的小馬智行，該如何向資本市場講好后續盈利（可能）的故事？

二是自動駕駛先行者圖森未來已在今年1月正式宣布主動退市。近年將圖森未來當做學霸，抄到了錯誤答案的小馬智行，能上演一出逆天改命的好戲嗎？

估值85億美元

兩年半暴虧23億元

一家來自中國的有商業化落地場景的自動駕駛科技公司，要在美股市場IPO。

北京時間10月18日，小馬智行正式向美國證監會提交IPO招股書，計劃登陸納斯達克，高盛、美銀美林、德意志銀行和華泰證券等擔任主承銷商。根據中國證監會境外上市備案，小馬智行擬發行不超過9814.95萬股普通股。

小馬智行在IPO前已經歷7輪融資，涉及金額超13億美元（約合人民幣92.52億元），目前估值在85億美元左右，其背后投資方有紅杉中國、IDG資本等一大批頭部VC，甚至還吸引豐田、一汽集團等車企方，以及來自中東的資本支持。

小馬智行既是中國首家推出自動駕駛出行服務，并開啟商業化浪潮的公司，也是率先取得北上廣深四大一線城市無人商業收費的公司。

據統計，小馬智行擁有250多輛Robotaxi，但每輛車日均營收已經達到26美元，日均接單量與百度蘿卜快跑不相上下。截至2024年6月30日，小馬智行App注冊用戶數超22萬，半年內每輛全無人Robotaxi日均訂單量超15單。

招股書顯示，2022-2024年上半年，小馬智行營收規模分別為6839萬美元、7190萬美元和2472萬美元，累計營收超過1.65億美元（約12億元人民幣）。

對比國內已經啟動上市計劃的自動駕駛技術公司的公開信息來看，小馬智行已經是目前國內營收規模最高的自動駕駛公司。

然而，公司的盈利故事還需要慢慢講才行。

招股書顯示，同期，小馬智行調整前凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元和5178萬美元，兩年半時間虧損達到3.25億美元（約合人民幣23.07億元）。

更令市場擔憂的是，公司毛利率從2022年的46.9%斷崖式下滑至2024年上半年的10.5%。這種急劇下滑的背后，折射出小馬智行的自動駕駛業務盈利之艱難。

把圖森未來比作學霸

當心錯拿退市劇本

成立于2016年的小馬智行，主營業務有自動駕駛出行服務、自動駕駛卡車和技術授權與應用服務三大板塊。招股書顯示，在2022年和2023年間，技術授權與應用服務分別占到總營收的54.2%和54.5%，其次是自動駕駛卡車業務，占比也都超過32%。

但戲劇性的一幕是，小馬智行的收入結構正在發生轉變。

在2024年上半年，小馬智行自動駕駛卡車業務成為了營收占比最高的業務，占比達到73%，技術授權與應用服務占比猛降至22.3%，自動駕駛出行服務更是萎縮至新低的4.7%。

作為國內最早一批投身自動駕駛的公司之一，小馬智行在很長一段時間里被光環籠罩。然而，一步到位的L4面臨現實中政策監管、場景復雜等無法忽視的客觀因素，始終不能結出黃金萬兩的商業果實。從Robotaxi到Robotruck，從輔助安全員到車路協同，自動駕駛面對商業化困境的后撤步，瞬間讓資本失去了興趣。駕駛員變成了安全員，開放場景變成了封閉場景，那么，這個故事馬上變得不再性感。

2022年，伴隨著資本對自動駕駛行業的熱情顯著消退，賺錢養家，成了小馬智行眼下最要緊的任務。

在重重跌倒之后把生存當作第一目標，此后小馬智行不僅丟掉L4幻想，向L2級別業務轉變，如今還把商業化場景更明確的自動卡車業務擺在了中心，很難不說是參考了以該業務成功在美上市的圖森未來。

圖森未來一開始也是主攻L4級無人駕駛，且都可以應用在貨車上。2021年4月，圖森未來作為“無人駕駛第一股”上市經歷高光，市值一度突破860億元。但遺憾的是，如今已經走在退市路上。

退市背后，圖森未來的業務挑戰恰好就是：盈利困難，成本效率缺乏優勢。

另外，在美國市場上倒下的，不只有中國的圖森未來。去年3月，市值曾超過50億美元的美國本土Robotruck公司Embark Trucks宣布倒閉，距離其上市僅過去16個月。

如今小馬智行的業務定位上，跟圖森未來頗有相似之處。即使成功登陸納斯達克，但后續會不會如同圖森未來一樣步人后塵？

Robotaxi熱潮的誘惑

小馬智行前路漫漫

據弗若斯特沙利文，全球自動駕駛市場迎來廣闊前景，Robotaxi服務將于2026年左右實現商業化，Robotaxi全球市場規模在2025年預計將達到2.9億美元，到2030年進一步達到666億美元，2035年將達到3526億美元。

其中，中國有望成為最大的Robotaxi市場，其市場規模預計在2025年和2030年達到2億美元和390億美元，占2030年全球自動駕駛出行服務市場的約58.5%。

Robotaxi服務市場的確非常誘人，但當下面臨的競爭同樣激烈。為搶占市場先機，車企、自動駕駛科技企業以及相關運營平臺紛紛發力，角逐Robotaxi市場。

在小馬智行邁出了IPO的關鍵一步背后，今年以來已經有多家國內自動駕駛、智駕領域相關公司掀起排隊上市潮。

2024年來，和小馬智行一道沖擊IPO的自動駕駛公司還包括文遠知行、地平線、Momenta等近10家公司。更重要的是，2024年來已有包括如祺出行、黑芝麻智能、速騰聚創等公司也已經完成上市。不過，如祺出行7月10日以35港元的發行價敲鐘，目前股價報17港元，已接近腰斬。8月8日，黑芝麻智能以28港元的發行價上市，目前股價報21.45港元。

兩家登陸港交所的自動駕駛公司均未能擺脫破發命運，赴美IPO、沖擊“全球Robotaxi第一股”的小馬智行又將講出什么樣的故事？

另外，小馬智行的競爭對手，可不是只局限在同行范圍內。

頭部造車新勢力如蔚小理，都擁有自己的智駕團隊，甚至還涉足自研芯片；華為、百度這種自己不造車的互聯網大廠，更是在自動駕駛和AI領域深耕多年。華為的鴻蒙智行屬于標準的L2業務，百度的Robotaxi業務蘿卜快跑近期也喜報頻傳，勢必會與小馬智行直球對決。

還有從炙手可熱的大模型賽道，還橫插進來一批AI公司如商湯、科大訊飛等，都把汽車場景視為大模型產品落地商業化的上上之選。

群敵環伺，對小馬智行而言，即使成功上市，后續可以殺出一條血路嗎？

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