十萬億大手筆“化債”

周五（11月8日），中國人大常委會表決通過了關于批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，時候財政部、全國人大財經委員會和全國人大預算委員會的主要官員在當天下午晚些時候召開了新聞發布會，對此項政策做出了說明，其主要內容就是10萬億的“化債”計劃，具體如下：

1. 增加6萬億元地方政府債務限額，用于置換地方政府隱性債務，分三年實施。
2. 從新增地方政府專項債券中安排4萬億元，用于置換地方政府隱性債務，分五年安排實施。

此外，還確認了棚戶區改造所產生的2萬億元隱性債務的合法性。

看來這次政策的主要目的是緩解地方隱性債務的風險，以時間換空間來為地方政府緩解一些債務壓力，并且優化債務結構。

政府隱性債務是指政府在法定政府債務限額之外承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務，主要包括：國有企事業單位等替政府舉借，由政府提供擔保或財政資金支持償還的債務；政府在設立政府投資基金、開展政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項債務、承擔政府未來支付義務的棚改政府購買方服務等。

雖然2021年財政部曾經明確表態，對于地方隱性債“誰家的孩子誰抱”，中央政府不救助，但看來這次還是做出了一些退讓，允許地方增加債務限額來轉化隱性債務。

十萬億聽上去是個很大的數字。有號稱經濟學家的大V立刻興奮地說，這次政策影響很大，地方政府拿到化債資金首先就會乖巧的去償還拖欠企業的工程款，大量中小企業和農民工會因此受益；地方政府也有了更多的財源用于民生，以及投資發展經濟云云。

會是這樣嗎？那就要看這筆政策的份量和實際效果了。

以下從本輪十萬億化債政策的份量和效果等方面來分析其對經濟的影響。

化債份量有幾何，需要與債務總額相比較

靜態比較

根據周五人民日報發布的財政部長對全國人大常委會作出的說明，“截至2023年末，全國地方政府隱性債務余額14.3萬億元。按照2023年國內生產總值（GDP）初步核算數126.06萬億元計算，考慮法定政府債務和隱性債務后的全國政府負債率（債務余額/GDP）為67.5%”。

今年9月份國務院發布了2023年末政府債務管理情況報告，結合兩份文件中國債和地方債情況并相互印證，得出：截止2023年末，中國地方政府債務總額為55.04萬億元，其中顯性債務40.74萬億元，隱性債務14.3萬億元。中央政府的國債總額是30.03萬億元。

此外，根據界面新聞六月份的報道，截止2023年末，地方政府城投公司的債務已經達到了105.7萬億元。

如果算上城投債的話，截至2023年末，地方政府相關債務已經達到了160萬億元。

不過，城投公司的負債對應的有資產來匹配，大多是土地、建筑物等，就像恒大那樣。就算它資產優良不用擔憂負債吧。

不考慮城投公司債務的話，這次化債10萬億元，占地方債務的比重達到了18.2%，看上去政策分量不小了。

不過這是靜態比較，動態比較會怎么樣呢？

動態比較

動態比較就是化債政策金額與每年新增債務的比較。

由于十萬億化債政策不是一年的計劃，而是三到五年的計劃，其中6萬億部分分三年執行，4萬億部分分五年執行。那么在前三年每年的化債金額為2.8萬億元，后兩年每年化債金額為8千萬億。

那現在地方政府每年新增的債務有多少呢？

根據今年10月29日財政部發布的《地方政府債券發行和債務余額情況》，截至2024年9月，全國地方政府債務余額為44.74萬億元。這是顯性債務的數字，不包括隱性債務。

啥？顯性債務不到一年時間就增加了4萬億？！雖然令人難以置信，然而報告確實如此。

即便不考慮隱性債務的增加，如果就按照年增4萬億顯性債務來推算的話，每年化債金額與地方債務每年新增金額的動態比重只有70%。化債速度還趕不上債務增加的速度。

化債政策的實質和實際效益

化債政策的實質

看來這次化債的主要作用就是調整債務的結構了。如果隱性債務不再新增的話，可以將大多數隱性債務轉為顯性債務，但是債務的總額并不會因此而減少。

這是一個財務操作，隱性債務的利率一般比顯性債務要高，地方政府這次的債務轉化會帶來利息上的節省。這次化債政策實際帶來的經濟利益就如同財政部所說的，預計累計可以為地方政府節約利息支出4千億元。按照政策執行期分攤的話，每年可節約利息支出8百億元。

但這個節省額度還比不上每年新增的4萬億地方債所孽生的利息。看來每年的地方債利息支出也不會因為化債政策而減少，只是會“少增加”一些。

看來在財政收入增勢放緩甚至下降的背景下，如果不抑制地方政府支出的話，十萬億規模的化債也并不能降低地方債務的負擔和風險。

所以可以說，這次的化債政策不是一個增量的財政政策，實質上只是個調整優化的財政政策。

化債政策的實際效益

化債政策允許地方政府向金融機構發行債券獲得資金。如果地方政府嚴格遵守財經紀律的話，所獲資金將會償還隱性債務的債權人。

這些債權人的成分很復雜，償還隱性債務的資金有多少能流轉到普通職員和農民工手里還不得而知。

只有流傳到普通民眾的資金才會直接促進消費，從而拉動經濟增長。因為普通民眾儲蓄率低，絕大部分得到的資金很快就會被消費掉。

流轉到各級承包商的資金就不好說了。在市場前景好的時候，他們會積極投資，從而拉動經濟；反之市場前景不樂觀的時候，他們就會將資金長期存入銀行。這樣等于發債所獲的資金很快又回流銀行并滯留不動，這樣就不會產生多少放水的效果。

資本市場的反應

資本市場投資者更愿意看到的是一個增量的財政政策，也就是資金投入新的建設項目或福利補貼計劃的政策。

對于這次純化債的調整性財政政策，很多境外投資者是有些失望的。從富時中國A50指數期貨和人民幣兌美元匯率中可以看出一些端倪。

A50指數期貨在周五全天下跌兩個多點，下午四時突然直線下跌兩個點。

離岸美元兌人民幣匯率，則大幅上升0.72%，升至1美元兌換7.2011元人民幣。

至于國內A股投資者對十萬億化債政策的態度，則要等周一的交易來看了。