來源| 財經九號&九號觀察
作者| 胖虎

最近國貨美妝又上市一家，毛戈平上市首日收盤暴漲76%，市值一度超過250億元。美妝江湖又迎來一個資本玩家。

近來風頭正勁的莫過于珀萊雅，在2023年營收超過上海家化坐穩國貨美妝第一席位之后，一路領先，到了今年三季度末，仍然以69.66億元的營收位列國內行業第一。

在今年雙11期間，珀萊雅在淘天（淘寶天貓）、京東及抖音等三大電商平臺的美容護膚領域獨占鰲頭，成交額位居業內第一。

不過從珀萊雅最新的財報數據來看，業績的增速方面也已有所放緩，而銷售費用所占同期營收的比例進一步提高，銷售費用驅動型的增長模式正面臨邊際效益遞減的難題；與此同時，珀萊雅的存貨已經創下新高，代表經銷商拿貨積極性的合同負債卻較年初出現大幅下滑。

此外，最讓外界詬病的是，珀萊雅雖然營收一騎絕塵，但是其研發費用的占比卻是在業內的頭部幾家上市美妝企業中屬于墊底的存在，今年前三季度1.42億元的研發費用僅占營收69.66億元的2%。

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業績增速放緩存貨創下新高

盈利能力出現同比下滑

據珀萊雅三季報顯示，今年1-9月公司營收為69.66億元，同比增長32.72%；歸母凈利潤為9.99億元，同比增長33.95%。雖然保持了業內較為高速增長，但是與自身相比，珀萊雅的業績增速正在放緩。

數據顯示，2022年、2023年全年珀萊雅的營收同比分別增長37.82%、39.45%，即便是截止到今年6月底，增速仍有37.9%。至3季度末32.72%的增速顯然已經放緩。

至于歸母凈利潤方面，2022年、2023年的同比增速分別為41.88%、46.06%，至今年6月底的增速仍有40.48%，三季度末33.95%的增速已有不小的下滑。

作者發現，今年以來珀萊雅成本的增速一直在營收增速之上。

比如今年一季報、年中報和三季報時營收的同比增速分別為34.56%、37.9%、32.72%，同期營業總成本的增速分別為36.69%、40.69%、36.64%，這也導致了珀萊雅凈利潤增速同比出現較大幅度的下滑。

營業總成本中，除了營業成本這項主要開支增速較快之外，占比最大、增幅最快的恐怕還是要輸銷售費用這項主要開支。今年一季報、年中報、三季報的同比增速分別達到了45.82%、48.08%、42.29%。顯然，銷售費用的過高、過快增長，侵蝕了上市公司的利潤空間，這種不良后果正在展現。

最明顯的，就是上市公司盈利能力出現了同比下滑。

據珀萊雅的財報數據顯示，2022年、2023和2024年三季度末，珀萊雅的銷售毛利率基本維持在70%左右，在頭部美妝企業中這一水平要低于貝泰妮的74%、毛戈平的84.8%、敷爾佳的82%、丸美股份的74.6%、上美股份的76.5%，僅好于上海家化和水羊股份。

至于凈利率水平，至三季度末珀萊雅的凈利潤率為14.68%，較去年同期的14.76%略有下滑。較敷爾佳35%、毛戈平目前20%多的銷售凈利率還是有不少距離。

與此同時，作者發現珀萊雅的存貨創下了近幾年來的新高。業績突飛猛進，存貨規模卻尾大不掉。據三季報顯示，至9月底珀萊雅存貨高達11.89億元，較2023年底的7.97億元增加了近4億元。

二代表經銷商拿貨積極性的合同負債，卻減少了不少，至9月底僅有1.35億元，較2023年底的3.01億元減半還多。

存貨和合同負債這一增一減之間，也似乎透露了市場的心態變化。

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銷售費用創新高研發費用率業內墊底

管理層動蕩引關注

在珀萊雅的財報中，銷售費用率占比過高，一直是很扎眼的存在。

雖然美妝行業是一個營銷驅動型的市場，但是這其中也存在邊際效益遞減的情況，畢竟消費者不太可能會過多為品牌商的銷售投流的成本買單，當然現在的流量價格也有不斷上漲的趨勢。

從財報數據來看，2021年至2023年，珀萊雅的銷售費用分別為19.92億元、27.86億元和39.72億元，占同期營業收入的比重，也即銷售費用率分別為42.98%、43.63%和44.6%。

到了今年9月底，珀萊雅的銷售費用進一步增長至32.32億元，也創下了歷年同期新高，占同期營收69.66億元的46%，銷售費用率進一步提升。

但正如作者前文所言，銷售費用創下新高、銷售費用率進一步提升的同時，業績的增速反而出現了放緩態勢，邊際效益已然出現。

而另一方面，被業內所詬病的是，珀萊雅的研發投入一直偏低。今年前9個月，珀萊雅的研發費用僅有1.42億元，連銷售費用的零頭都沒有，占同期營收的比例僅有2%！

據財報顯示，2021年至2023年，珀萊雅的研發費用分別為：0.77億元、1.28億元和1.74億元，對應的研發費用率分別為：1.65%、2%和1.95%。好家伙，2%就是極限了。

與頭部其他幾家美妝上市企業相比，以2023年為例，華熙生物、貝泰妮、丸美股份、上海家化的研發費用率分別為：7.35%、6.07%、2.8%、和2.58%，均高于珀萊雅。

除了經營層面之外，今年珀萊雅管理層的變動也是引發業內關注的焦點。

今年9月，珀萊雅突然宣布，原總經理方玉友退居二線，董事長侯軍呈的兒子侯亞孟上位出任總經理。這一出舅舅讓位外甥的變動讓外界頗感意外。

今年7月份，珀萊雅首席科學家魏曉嵐離職；1月份，首席營銷官葉偉離職等等，這些核心條線負責人的離職，或也向外界展露了珀萊雅內部的管理轉向。

至于珀萊雅未來會在營銷驅動業績的路上奔跑多遠，作者也會持續關注。

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