本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

國內IgA腎病又起風了。

近期國內IgA腎病發生了兩件大事，第一件是腎藥龍頭云頂新耀的拳頭產品耐賦康?（布地奈德腸溶膠囊，NEFECON?）在2024年11月底正式納入國家醫保目錄，有望在今年實現迅速放量；另一件事是福泰制藥就重磅產品BAFF/APRIL雙重拮抗劑Povetacicept，達成了包括大中華區和新加坡在內的合作許可協議，顯然跨國藥企對于中國IgA腎病市場的關注正在急劇升溫。

現階段，IgA腎病是一個絕對的藍海市場，全球獲批的IgA腎病的藥物僅兩款，分別為云頂新耀的耐賦康?及TRAVERE公司的司帕生坦片（Sparsentan）。其中，耐賦康?作為中國唯一獲得IgA腎病適應癥的治療藥物，臨床優勢非常明確，其商業價值正在逐漸釋放。

Povetacicept與耐賦康?作用機制不同，目前處于Ⅲ期臨床之中，未來兩者有望形成聯合用藥方案，共同將IgA腎病這塊蛋糕做大。

01

用于IgA腎病臨床優勢突出 耐賦康?有望成為年銷售額五十億大單品

在中國，IgA腎病是一個穩步擴容的增量市場。

根據National Kidney Foundation最新數據估算，中國預估IgA腎病患者約500萬人，經活檢確認的患者約100萬人，每年新增約10 萬名經活檢確認的患者。整個市場大盤在持續擴容，藍海特征顯著。

作為慢性腎臟病和腎衰竭的首要病因之一，IgA腎病具有極為重大的臨床價值。IgA腎病多發于青壯年，約30%的患者發病年齡在20-39歲之間且多呈慢性進展，20%～40%的患者在10～20年內可逐漸進展至終末期腎病。

由于IgA腎病的發病機制復雜難明，此前的常用治療以支持性療法（腎素-血管緊張素系統抑制劑、鈉-葡萄糖共轉運蛋白2抑制劑等）為主，臨床缺乏有效干預手段。

而云頂新耀的耐賦康?是目前唯一獲批對因治療的藥物。耐賦康?是靶向腸道黏膜B細胞的免疫調節劑，專為IgA腎病患者研制，干預發病機制的上游階段。一系列臨床試驗證實，耐賦康?療效優異。耐賦康?全球III期臨床試驗NefIgArd研究中國人群數據分析顯示，耐賦康?減少66%的腎功能下降，預估可將疾病進展至透析或腎移植的時間延緩12.8年。耐賦康?一項真實世界研究數據表明，輕度腎功能受損的IgA腎病患者使用耐賦康?治療超過9個月可以減少腎功能衰退，說明早使用早獲益。此外，NefIgArd研究開放標簽擴展研究的結果證實了IgA腎病患者第二個療程繼續使用耐賦康?的療效及安全性，為IgA腎病長期對因治療策略提供了證據支持。

圖：耐賦康?與傳統激素對比，來源：中信證券

而相較于Povetacicept，耐賦康?也有一些突出的臨床優點。首先從臨床數據上看，耐賦康?有兩年的臨床數據證實其對腎功能的保護，且全球III期臨床試驗NefIgArd研究納入患者數量是364例，而Povetacicept目前臨床數據是48周，患者數量是54例，兩者有較大差距。再從機制上看，盡管兩者都針對疾病源頭，但耐賦康?是局部作用，不會損害全身體液免疫，感染風險更低。最后比較使用方式和用藥周期，Povetacicept是皮下注射，需要兩年連續用藥，而耐賦康?是一日一次口服用藥，服藥周期是9個月。

目前，耐賦康?已獲得來自權威指南的肯定。在改善全球腎臟病預后組織（KDIGO）發布的《2024版KDIGO IgA腎病和IgA血管炎臨床管理實踐指南（公開審查版）》（簡稱“新版指南（草案）”）中，將耐賦康?納入，推薦有疾病進展風險的IgA腎病患者進行9個月的耐賦康?治療，并指出耐賦康?是迄今為止唯一被證明可以降低IgA和IgA免疫復合物水平的治療方法。這意味著耐賦康?已經成為IgA腎病患者的一線基石藥物。

新版指南（草案）還進一步明確了需要治療的人群，如果IgA腎病患者蛋白尿≥0.5 g/d（或同等水平），有進行性腎功能衰退的風險，無論是否正在接受IgA腎病治療，所有患者均應開始治療/額外治療，這有利于耐賦康?的廣泛使用。

優秀的臨床數據，疊加新版指南（草案）的推薦，耐賦康?已經具備成為現象級爆款產品的潛力。

伴隨著耐賦康?成功在醫保落地，中國IgA腎病患者的用藥成本將顯著降低，更多中國患者有機會使用這款創新藥物并從中獲益，耐賦康?也將快速放量。預計耐賦康?將擁有約3年的醫保獨占期。目前，云頂新耀的商業化團隊正在全力執行耐賦康?的落地計劃。

無論是已經上市的耐賦康?，還是正處于臨床試驗中的Povetacicept，它們的核心目標都是讓中國的IgA腎病患者得到更好的治療。

在這個過程中，耐賦康?扮演的是一線基石的角色，而Povetacicept等其他機制藥物有望與耐賦康?形成互補，共同完善IgA腎病患者的治療體系。

云頂新耀給耐賦康?定的2030年峰值年銷售額目標是50億，這當然是個驚人的數字，但也是合理的。僅計國內市場，在年用藥金額為6萬元的情況下，只需不到9萬經活檢確認具有進展風險的患者使用即可達到，目前每年新增的該類患者就有10萬，歷年累積下患者數量龐大，還應考慮到下列因素，如未來篩查水平提高會帶來的確診人數提高，早期患者使用的增加，以及從“單療程”向“長期使用”轉變帶來的患者累積，耐賦康?成為大單品的時機已到。

別忘了，耐賦康?的云頂新耀授權區還包括中國港澳臺地區、韓國和新加坡，這是合計達數十萬IgA 腎病患者以及售價遠高于國內的市場，具備破十億級別的銷售潛力。

02

三大藍海領域產品矩陣成型具備以NewCo方式出海潛力

2025年極有可能是由耐賦康?放量而引起云頂新耀爆發的一年。透過耐賦康?，投資者已經能夠讀懂云頂新耀的戰略布局。

目前，除了依嘉?和耐賦康?兩款商業化產品已經在國內上市之外，第三款商業化產品伊曲莫德（Velsipity?）也已經在中國澳門、新加坡獲批上市，國內市場的新藥上市許可申請（NDA）已經獲得國家藥監局受理。

在三大拳頭產品的帶動下，云頂新耀戰略版圖已經日漸清晰。耐賦康?、依嘉?和伊曲莫德分別是云頂新耀腎病、感染和自免三大領域的核心產品，圍繞三大核心產品，云頂新耀已經建立起一個覆蓋三大領域的產品矩陣。

（1）腎病領域

腎病是云頂新耀核心競爭力最強的領域，不僅有已經商業化的耐賦康?，還包括擁有全球權益的處于臨床中的新一代共價可逆BTK抑制劑EVER001。耐賦康?聚焦患者基數最大的IgA腎病適應癥，而EVER001則有望用于更廣泛的腎病領域，填補包括原發性膜性腎病（pMN）、微小病變（MCD）、局部節段性腎小球硬化（FSGS）在內的全球性臨床空白。

圖：云頂新耀腎病矩陣，來源：公司公告

EVER001是一款第三代共價可逆BTK抑制劑，可以選擇性與BTK激酶結構域中的 C481 形成可逆的共價結合，在對 BTK 有強大抑制作用的同時，也具有出色的選擇性，可以進一步強化安全機制。

圖：EVER001機制，來源：公司公告

目前，EVER001正在進行用于治療原發性膜性腎病的臨床試驗，且臨床數據優異。根據去年12月4日公布的Ib/IIa 期臨床數據，直至9月13日的數據截止日期，在已完成 36 周治療的低劑量組患者中，81.8%（9/11）的患者實現臨床緩解，高劑量組中已完成 24 周治療的患者已有85.7%（6/7）實現臨床緩解，展現出積極的臨床意義。

此外，EVER001還有望憑借靶向于 B細胞信號通路但非B細胞耗竭的機制，進一步布局到微小病變、局部節段性腎小球硬化、狼瘡性腎炎（LN）等其他自身免疫性腎病，從而完善云頂新耀的整個腎病治療體系。

現在越來越多的中國創新藥企正在通過NewCo方式實現產品出海，其前提是管線在全球范圍內具有顯著的臨床價值，能夠吸引國際資本，EVER001就具備這種潛質。同時，云頂新耀對國際資本市場也非常熟悉。所以，EVER001以NewCo模式出海是很有可能發生的。

（2）感染領域

感染領域是云頂新耀第二個重點布局領域，已經形成依嘉?+頭孢吡肟-他尼硼巴坦+EVER206的管線布局。

在我國，碳青霉烯耐藥革蘭陰性菌（CRO）感染存在極大的未滿足需求，臨床中主要通過“三劍客”（替加環素、頭孢他啶/阿維巴坦、多黏菌素）來進行治療。然而，這三種產品雖然成熟，但都存在各自的局限性，臨床急需研發出新的產品。

圖：“三劍客”的不足，來源：中信證券

依嘉?又稱依拉環素，是全球首個新型全合成含氟四環素類抗菌藥，可覆蓋不同類型細菌及耐藥細菌，有望逐步實現對替加環素的替代。依嘉?已獲得了美國傳染病學會、歐洲臨床微生物學和傳染病學會等多個國內外權威指南推薦，用于包括碳青霉烯類耐藥在內的多重耐藥菌感染的治療方案。

去年10月召開的美國感染性疾病周（IDWeek）上，依嘉?更是公布了多項最新研究成果，向世界展示了在療效、安全性方面的強大優勢，有望幫助其逐漸成為臨床醫生的第一選擇。

除針對替加環素的升級外，云頂新耀也在同時尋求另外兩個“劍客”提升的途徑。

頭孢吡肟-他尼硼巴坦是第四代頭孢菌素頭孢吡肟與新型 BLI（B-內酰胺酶抑制劑）所形成的組合產品，能夠有效對抗由耐藥革蘭氏陰性菌引起的感染。目前其正處于Ⅲ期臨床，且展示出良好的療效和安全性。頭孢吡肟-他尼硼巴坦有望在2025年提交NDA，并于2026年獲批上市。

EVER206則是全新的多黏菌素衍生物，可顯著降低腎臟毒性，目前正在國內進行臨床試驗。在全球范圍內的新型多黏菌素類中，EVER206的研發進度領先，具備成為同類最佳的潛力。

在云頂新耀整個感染領域布局中，依嘉?、頭孢吡肟-他尼硼巴坦、EVER206互為補充，形成完整的抗菌譜。

（3）自免領域

自免領域是云頂新耀正在布局的第三個重點，目前核心產品為針對潰瘍性結腸炎（UC）的伊曲莫德。伊曲莫德屬于S1P受體調節劑，有望通過S1P/S1PR 信號通路對自免疾病的相關炎癥反應起到重要作用。

云頂新耀在去年10月的第 32屆歐洲消化疾病周（UEGW 2024）以口頭報告形式公布伊曲莫德治療中重度潰瘍性結腸炎的亞洲多中心Ⅲ期臨床研究 ES101002 的完整誘導期數據。與安慰劑組相比，臨床緩解率、內鏡改善率和臨床應答率的治療差異分別達到 20.4%，28.6%和 32.0%，達到所有主要和關鍵次要終點。

早在2021年的時候，輝瑞公司就以 67 億美元的價格收購了伊曲莫德的原研公司 Arena，而伊曲莫德正是那次收購的核心資產。目前，伊曲莫德的潰瘍性結腸炎適應癥已經在美國獲批，克羅恩病、特應性皮炎、嗜酸細胞食管炎等適應癥仍在開發中，這足以看出伊曲莫德所蘊含的潛力。

2024年上半年，伊曲莫德陸續在中國澳門、新加坡獲得新藥上市批準。其國內提交的NDA申請，已經于2024年12月17日獲得國家藥監局受理，很有可能成為云頂新耀的下一個業績增量。

03

雙引擎推動公司再次進化云頂新耀位列mRNA腫瘤疫苗一梯隊

豐富且立體的產品矩陣，這僅是云頂新耀肉眼可見的確定性表象，產品矩陣背后實則還暗藏著一個推動公司再次“進化”的引擎——自研體系。

目前，云頂新耀已擁有自主可控且經過臨床驗證的mRNA技術開發平臺，并且正在開發預防及治療性的 mRNA 產品。公司正著力于研發個性化腫瘤疫苗（PCV）、腫瘤相關抗原（TAA）腫瘤疫苗、免疫調節腫瘤疫苗，體內生成 CAR-T產品等尖端產品，且擁有這些產品全部的知識產權及全球權益。

腫瘤疫苗，一直都是醫藥產業關注的重點，但遲遲無法找到契合的技術路徑。然而，新冠疫情的暴發，促使mRNA疫苗走上了歷史舞臺。在那場疫情中，mRNA 技術路線在生產策略、遞送系統、抗腫瘤免疫策略等多方面取得進展，這也使得其被認為是癌癥疫苗落地的新方向。此前，由默沙東與Moderna聯合開發的皮膚癌疫苗mRNA-4157，在與K藥聯合使用時表現出優異療效。

圖：mRNA-4157聯合K藥數據，來源：東北證券

云頂新耀同樣站在mRNA腫瘤疫苗第一梯隊，其個性化新抗原腫瘤疫苗 EVM16 也已經進入臨床試驗階段，讓其在該領域邁出實質性的一步。

在臨床前研究中，EVM16在多種小鼠模型中都激發出了強烈的新抗原特異性T細胞免疫反應，在小鼠黑色素瘤 B16F10模型中實現了顯著的腫瘤生長抑制效果。臨床前數據還證明了 EVM16 疫苗與 PD-1 抗體聯用后的協同抗腫瘤效果，支持個性化腫瘤疫苗與免疫檢查點抑制劑在臨床中的聯用。

此外，云頂新耀還計劃于 2025 年初，在美國遞交現貨型腫瘤相關抗原疫苗 EVM14 的IND 申請，這將是公司首款自研產品在美國開展臨床試驗。

這些具有預見性思維的管線有可能成為跨國藥企眼中的香餑餑，從而實現授權合作與出海；另一種可能則是，云頂新耀設立NewCo，募集資金到海外市場進行開發。

關鍵在于，這種布局從本質上改變了云頂新耀的發展邏輯，即在構建自研體系后，云頂新耀正式進入“自主研發+引進模式”雙輪驅動的新模式。

經過一系列戰略變革后，云頂新耀已然在“短－中－長”三個階段均形成了強有力的管線布局，進而讓企業擁有了持續長期發展的動力。

從短期看，填補臨床空白的“真創新”產品依嘉?、耐賦康?先后獲批，有望幫助云頂新耀駛入業績增長快車道，持續為公司貢獻穩定的現金流；從中期看，頭孢吡肟-他尼硼巴坦、伊曲莫德等后續產品線預期穩定，隨著它們進度的不斷推進，將持續完善公司的產品矩陣，幫助業績進一步爆發；從長期看，mRNA技術平臺創新力十足，有望誕生多款具有顛覆性的創新產品。

圖：云頂新耀產品梯隊，來源：公司官網

在云頂新耀身上，投資者可以看到藥者仁心的初衷、清晰的戰略目標、以及務實的發展規劃。如果說云頂新耀如愿在2030年成為亞洲領先的全球綜合性生物制藥公司，那么這絕對是一場由企業頂層戰略革新所帶來的勝利。

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