本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2023年初，29歲的小宋經歷過去一年的投簡歷、面試、等通知之后，她覺得再在北京就業已然希望渺茫，便毅然打包行李回了老家。

待業期間，她就看好了老家小區附近的小吃街，眼瞅著疫情期間的外賣服務帶火了一條街，奶茶也逐漸成為了人們逛街和居家必備飲品。

在考察了幾個飲品店之后，她決定選擇某茶飲品牌?？偛康暮谜咦屗X得自己選擇回來的決定是對的，附近一公里內就她一家店，生意很好，她自己又雇傭了2個親戚幫忙。

然而欣欣向榮并未持續多久，小區附近又開了一家同品牌茶飲店，新店優惠政策使得她家的生意受到了影響。緊接著，附近商場衰落，她家的小吃街又多了一家滬上阿姨以及一家茶百道。曾經總部許諾的加盟店范圍政策，在面對多家對手競爭后已然失效。

小小的街區竟然有4家飲品店開業，生意難度直線上升。小宋沒有別的辦法，只能暫時苦苦煎熬，反過來想，另外三家店的壓力可能比小宋還要大。

小宋的經歷是最近幾年茶飲店在下沉市場比拼的一個縮影，這個距離北京不遠的三線小城，只是中國茶飲大戰一個微不足道的角落。

最近兩三年，在輿論的敘事中，一個個茶飲品牌光鮮亮麗的沖刺資本市場的故事，頗為吸睛。殊不知，這背后卻承載著太多類似小宋這樣三四線小鎮青年們的悲喜與迷惘。

01

10萬奶茶店血戰資本市場

2021年奈雪的茶率先突出重圍在香港上市，2024年4月茶百道上市。但從股價走勢來看，奈雪的茶可謂一瀉千里極其令投資人失望，而茶百道一時也沒有盈利跡象。

奈雪的茶上市后股價走勢

茶百道上市后股價走勢

然而這兩家茶飲企業的資本市場表現，并不足以呵退國內躍躍欲試的廠商，前幾年“新中式茶飲”賽道的勝利者們，正排隊進入港交所的大門——滬上阿姨、古茗、蜜雪冰城紛紛向港交所提交了招股書。

其中蜜雪冰城首次沖擊IPO是在2022年9月，向證監會提交A 股上市申請，恰逢注冊制開始實施，公司并未平移深交所審核導致本次沖刺失敗。

隨后在2024年1月2日，蜜雪冰城轉戰港交所。巧合的是，古茗也在同一天遞交招股書。緊隨其后的是2024年2月14日遞表的滬上阿姨。很不幸這三家但在等待 了6個月后，紛紛敲鐘失敗。

據媒體報道，2024年沖擊港股的落敗，很大程度和已經上市的奈雪的茶表現欠佳有關。2024年4月份上市的茶百道，上市即破發的命運似乎也再次提醒人們要謹慎考慮茶飲企業的投資決策。

蜜雪冰城和古茗在上市這件事上似乎牟上了勁兒。2025年1月份兩家又幾乎再次同時向港交所遞交上市申請。古茗率先進入了正式招股流程，并于2月12日敲鐘，國內誕生了第三家茶飲上市公司。

走上牌桌的茶飲企業有蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、茶百道、奈雪的茶，以及店面數和銷售額都不遜色的霸王茶姬、喜茶以及茶顏悅色。其實在這些行業頭部玩家的周圍，還環繞著大約20家中小規模的茶飲企業。

我們根據店面數量以及年出杯量，將國內的茶飲分為四個層級（見下圖），其中上市以及遞交招股書的企業有明確的數據可考，喜茶和霸王茶姬等可以參考第三方數據。

中國茶飲品牌規模天梯圖

塔尖的五家公司正在和已經走上牌桌，門外的眾多玩家也在摩拳擦掌，僅僅根據前5家的招股書或者2024年二季度財報，全國茶飲店數量就達到73400多家。

從報道內容分析，霸王茶姬、喜茶和茶顏悅色的門店數分別為5000+、4477、324家。牌桌上下的玩家，可統計的店面數達到了至少8萬3千多家。

激烈的競爭是毋容置疑了。盡管我們常說競爭是好事，但過分激烈的競爭帶給競爭者巨大的業績壓力。

具體到茶飲行業的商邏輯運行規則是，為了營業收入需要賣出更多杯飲品，一家門店的線下覆蓋面有限，只能依靠拓店來擴大銷量。競爭之下為了維持銷量，企業又不敢漲價，甚至多數時候還需要變相打折。

店面數增加帶來銷量增加，銷售GMV則未必同步上漲，但成本卻是一定會隨之上漲，每賣出一杯咖啡都要伴隨原材料成本、店面租金、人工成本、包裝成本、水電費、所得稅、倉儲物流成本以及又可能存在的快遞費用。

成本問題對于直營模式的奈雪來說打擊更為致命，2024年中報顯示2023年1-6月份門店經營利潤率為20.1%，到了2024年1-6月份門店利潤率只有7%。

伴隨利潤率下降的是人力成本、原材料、租金等關系到每一個訂單的固定成本大幅上漲。根據中報的門店訂單和銷售筆數計算，奈雪的茶飲產品售價年同比下降了15%。

更讓人無奈的是，但沒有這些成本，銷售GMV和業績收入則一定不會上漲，這就是激烈的競爭壓力下茶飲企業死結。從茶百道、奈雪的茶發布的二季度中報中，可以更確認這一點。

02

奈雪與茶百道的教訓

奈雪的茶

首先是經營業績的top line和bottom line，24年上半年收入下降2%，而材料成本、營銷人力、設備折舊租金等等一系列的成本項則同比增長10%左右，利潤被嚴重壓縮。

根據貿易營收款項計算，2024年下個半年收入同比2023年下半要再次下降9%左右。

不僅收入堪憂，奈雪在2023~2024年門店數量幾乎停滯，期末門店數量僅上漲了23家。

企業維度如此，下鉆到門店層面經營利潤下降65%，經營利潤率下降61%。對比門店數量變化就會發現收入下降的核心因素在于出杯量下降，這還是在每杯茶飲單價下降15%的情況下發生的，在現制茶飲這條賽道上奈雪的茶可以說是沒有多少勝算。

具體到出售商品，直營店茶飲產品同比下降5.8個百分點即1.8億，2023年貢獻收入第二的烘焙產品則下降了9579萬即3.5個百分點。

而瓶裝飲料和“其他”（加盟業務帶來的收入以及咖啡、周邊產品、零售產品及伴手禮，如茶禮盒、零食、節日類限定禮盒收入）則分別上漲了0.8和8.5個百分點。

2024年上半年“其他產品”收入同比增長128%，超過烘焙成為奈雪的茶第二大收入來源。從腳注項看，其他產品的構成復雜，目前尚無法明確具體各項的收入貢獻，更無法確定其是否能成為企業的穩定收入來源。

從存貨科目的對比中，我們發現奈雪的茶似乎在根據各項業務線的收入變化來調整其產品結構。具體來看，茶飲直接相關的原材料上半年為8552萬元，同比下降13%。瓶裝飲料的存貨量同比增長136%，“其他產品”相關的包裝用品其他項則同比上漲了24%。

奈雪的產品結構調整也許進展的并不算糟，但是否能幫助奈雪扭轉當前跌跌不休的股價還尚未可知。但作為上市企業可以提供相對明確的業績數據，我們也可以旁觀一下一個傳統老牌茶飲參與者是否能借此轉型成功。

茶百道

作為茶飲第二股的茶百道，也在2024年中報進入了尷尬期，收入同比下降10%，而凈利率則下降了55%，毛利率下降10%。凈利因為期間的營銷研發行政等費用同比上漲43%而有更大幅度的下降，經調整EBITDA利潤率下降27%。

費用科目中，分銷及銷售費用、研發費用同比均超過100%，而由于2024年的上市還產生了7197萬元的上市費用。

茶百道為加盟模式，收入來自茶飲原材料銷售、生產設備銷售以及特權使用和加盟費相關收入。

拆分來看，占收入接近90%的茶飲相關的貨品收入下降12%，其他業務（設備和加盟相關）則同比增長了6%，但這部分收入直到2024年占比才查過10%，要成為第二收入支柱還為時尚早。

24年上半年，為了增加開店數量和應對外部競爭，茶百道加大了對加盟商的政策支持以及向加盟商出售貨品及設備的優惠力度，這使得盡管新開店數量和新增加盟商數量還在增長，但加盟費和特權使用費卻同比下降。

不過在拆解了茶百道的門店分布之后，我們發現本次的政策優惠更大的因素是來自門店鋪到下沉市場后，應對蜜雪冰城這類偏低價茶飲店的競爭壓力。

門店數量來看，2024上半年期末門店數同比增長了21%，其中四線即以下城市同比上漲41%，門店數量占比從20.7%提升到24.2%。加盟商數量從5392家增長6%，達到2024年期末的5697家。

看起來門店數量在增加，但單店收入卻在下降。盡管24年中報并未直接給出單店收入，但我們可以從其招股書中窺見2021年-2023年每年新開門店的收入變化：2021年新開門店當前收入7414元，而2023年新開門店的收入則下降到5985元，下降19%。

另外收入的同比下降以及門店數的增加，也直接預示了單店收入的下滑。

加盟制茶飲企業門店數對比，蜜雪冰城在三線及以下城市的門店數是其他三家門店總數的1.8倍，茶百道反而是這四家“最不下沉”的一家。而且越是下沉市場，人們對茶飲的口味要求相對就偏低，四家之間的競爭也越激烈。

對于四五線小城的小加盟商來說，面對接近2萬家門店的蜜雪冰城，總部不明確態度拿出政策，很難給這些中小加盟商信心。畢竟下沉市場是蜜雪冰城的主場。

目前門店下沉幾乎成了茶飲企業拓店的不二選擇，古茗和滬上阿姨在三線城市的門店數從2021年到2023年的復合增長率均超過茶百道，而蜜雪冰城的三年復合增長率則接近26%，同樣高于茶百道。

對于茶百道來說，已經很強的競爭對手竟然走的比自己還快，這可不是好事。

03

新茶飲敘事的終點不應是資本市場

奈雪的茶和茶百道已經娓娓道來了一個慘烈的故事，也許當初新茶飲的故事有多吸引人，現在這個故事的進程就有多令人唏噓。

其中奈雪的茶是一直堅持的是直營模式，面對加盟模式的強大攻擊力，奈雪也已經開始考慮加盟制，也許有點太遲。除了對手太多外，奈雪的產品相比之下吸引力和當前的當紅炸子雞喜茶、霸王茶姬相比，顯得略遜一籌。

前不久一線城市和新一線城市的白領們，已經習慣了午餐后點一杯喜茶，到最近都改成點一杯霸王茶姬。為什么改變，他們也不知道——別人都在點霸王茶姬，于是自己也想試試。奈雪的茶（以及茶百道），似乎并不在他們考慮范圍內，也許他們回到老家會點。

競爭也分緯度，如果說店面數、出杯量，sku、客單價這些屬于水上競爭的話，那么原材料采購生產、存儲和運輸效率、加盟制度、加盟商管理、人員培訓久屬于水面之下的競爭，更能決定了一個門店能走多遠。

正式一家家普通的小門店，構成了今天新茶飲的宏大敘事。當這場敘事最終在資本市場完成閉環，其間有一個個“小宋”——或是創業者，或是打工者——付出著自己的青春，并夢想著理想的前程。只是隨著崩裂聲的響起，新茶飲的泡沫，正由一個個“小宋”們買單。

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