護城河是什么?

這是一個金融行業的術語，簡單來說，就是在某一個行業的特殊優勢，這個優勢自己有，而別的公司無法模仿或者抄襲。

比如說，姚明的身高，在打比賽方面，就是他的護城河。如果你身高不行的話，想在籃球這方面超越他，是不太可能的事情。在早些年，有句話是說，有人的地方，就有豐田，很多國家把車買過去，全部拆散，然后再重新組裝，卻依然無法造出一臺性能相同的車。換句話來說，你只能從它那里進口汽車，想模仿或者抄襲是不可能的事情。

早些年聽到的一個廣告，成龍代言的，叫做：”格力，掌握核心科技“。它有沒有掌握核心科技，咱們不知道，但僅憑這一句廣告詞，我們可以得知，這家公司，對未來的發展有一個非常清晰的認知，它知道什么事情是最重要的。它也一直在努力拓寬自己的護城河，這些年，這家公司的股價確實也沒少漲。應該A股中與茅臺的漲幅相匹敵的公司了。

任何一個行業，有人的地方，就會有競爭，如果是一家有護城河的公司，就不一樣了，其它的公司無法抄襲它的商業模式或者無法模仿它的產品。消費者只能從它那里購買，這樣的話，無論市場環境怎么變化，這樣的公司，能始終處在不敗之地。

護城河包含哪些方面？

可以是口碑，比如說，巴菲特買的一家叫做喜詩糖果的公司，它可以把銷售價格從6美元提高到8美元，卻不會影響到銷量。因為這家公司對品質的要求，向來是非常嚴格的。大家對它的喜愛并不是因為價格，盡管市場上有各種各樣的便宜的糖果，這并不沒有影響喜詩糖果的銷量與價格。

也可以是某個保密的配方，比如說，云南白藥，或者片仔癀，或者可口可樂的配方等等一系列公司。

也可以是長期積累下來的某些特殊優勢，比如，白酒公司的那些釀酒的發酵池，有些可能有上百年的歷史。這也是為什么那些老牌的白酒股，它們的價格一直漲的原因。這些年白酒的銷量明顯的減少了，但是老牌的白酒公司，它們的銷量卻依然在增長，而且價格也是年年漲。這就形成了冰與火的局面。一方面，大部分雜牌的或者小公司的白酒股，面臨著銷量下滑而且價格下跌的局面，另一方面，大牌的白酒公司，銷量不僅沒有下滑，反而上升了，而且價格依然年年在漲。

也可以是核心技術，比如，前面提到的，格力，掌握核心科技。

一家公司如果能長期的市場中立于不敗之地，它們都會有一個共同的特點，就是在拓寬它們的護城河。那么什么樣的公司是有護城河的公司呢？我們可以從財務的視角與商業模式的視角進行解讀。

首先從財務的視角來解讀，有一個指標叫做ROE，它也叫做股東權益回報率，也就是公司投入的凈資產回報率。通俗的說，就是股東往一家公司投了資金，這家公司到了年底，它賺到了多少錢，然后用這個賺到的錢，除以股東的投入，就是ROE。比如說，ROE是10%，也就是說股東每投入100塊錢，就可以賺到10塊錢。它是衡量賺錢能力的指標。換句話來說，ROE10%的公司，要比ROE5%的公司的賺錢能力更強大。蘋果的ROE是150%，大A還沒有這樣的公司，也就是說，蘋果公司的凈資產是600多億，一年的凈利潤是900多億。

提高ROE的辦法有三種，提高凈利潤率、總資產周轉率、杠桿倍數。三個指標，看似簡單，卻是異常的復雜，但凡是一家公司，都在這個指標之間絞盡腦汁。

比如說，公司想多賺錢，那么，提高價格，凈利潤率會提高，但是，銷量會下滑。如果要想讓銷量上升，那么，價格就得往下降一點，這之間是不容易平衡的。當著這兩者之間達到了某種平衡之后，那么，提高杠桿倍數，就可以提高收益率，比如，舉債擴大產能，有好處也有壞處。這個很容易理解。

一般的，利潤率是差不多的，無論是A股或者是美股，大多數行業的平均毛利率是在30%左右，這個是普世的標準。當然，也有的行業，毛利率達到了95%，也有的行業毛利率不足10%，但這些只是少數特殊行業，大部分行業的毛利率都差不多。

杠桿倍數，這與管理能力相匹配的，能力高，可以用杠桿，但步子太大，一旦資金鏈斷裂，那么，將會前功盡棄。

其實，公司與公司的差別，也就是總資產周轉率，這個是人為的因素。也就是說，管理水平造成的。這里插入一個小故事。

比亞迪是李錄推薦給查理芒格的，查理考察過這家公司后，他覺得非常好，就推薦給巴菲特，讓老巴來買這家公司。結果老巴不看好。

查理說：王船夫是現實版本的愛迪生，

巴菲特說：他是愛迪生我也不買這只股票

查理急了，掀桌了，瞪眼睛。

查理說：王船夫是愛迪生與比爾蓋茨的結合體。

巴菲特蒙了：買！

這么多年過去了，新能源汽車，除了比亞迪，還有理想、蔚來、小鵬、小米、上汽系等等一系列，多到數不過來。唯獨比亞迪做的比較好。

其實，決定企業未來的是人的因素。它們看到了這一點，所以投了比亞迪。

關于總資產周轉率，目前來看，漂亮國的平均值是咱們的四倍左右，也就是說，管理能力以及運營效率方面，這個差別還是比較大。單純的看毛利率方面，全球基本上是差不多的，普遍性的30%的毛利率。

具體的應用，比如說，我們看一家公司，首先看該行業的平均凈潤率水平，比如說8%，那么，該行業內，ROE超過8%的部分，它們就有可能具備某些特殊的點，這些特點有可能是別的公司不具備的。反過來講，假如你拿著一筆錢去買了一家公司，這家公司年化收益率是7%，但整個行業的收益率是8%，你雖然是賺錢了，但是，這個投資水平是不怎么樣的。

一般的，我們看公司，首先要做的是找到該行業的ROE龍頭前三的標的。然后對它們進行拆解，比如：同力股份與林州重機，同屬工程機械行業，它們的ROE都是25%左右，處在龍一與龍二的位置，然后，我們看它的內部結構。

同力股份

林州重機

從整體來看，ROE都在20%以上，同力股份的總資產周轉率平均值在1.1，凈利潤率是0.11，而林州重機它的總資產周轉率平均值在0.3附近， 凈利潤率是0.06，僅僅這兩項指標來看，同力股份遠高于林州重機。但為什么它們的結合盈利能力幾乎是差不多的呢？

區別就是在杠桿倍數。同力股份的杠桿倍數是凈資產的2.29倍，而林州重機的杠桿倍數是7.25倍。換句話來說，就是兩家公司的綜合收益率雖然是一樣的。但其中的一家，不僅經營能力差，而且凈利潤率也低下，但它用了很高的杠桿。

所以說，對比之后，兩家公司的差別一目了然。

任何一家公司，都在面臨著這三個自變量的困境，其實，有兩個自變量的選擇空間不大，毛利率是環境因素決定的，它跟行業有關系。杠桿率沒有什么技巧，只需要膽子大就可以，但它是一把雙刃劍。用的好，增長很快，一旦行業陷入困境，那么，可能會啟支反作用。

而真正的決定因素，就是運營能力。這是一家公司的核心競爭力，或者叫做護城河。比如說，蘋果公司，它的運營周期是負30天，它的資產是3600多億美金左右，也就是說，只要它開始營業，全球的各供應商，免費的給它使用資金一個月，3600多億換成人民幣，差不多2.5萬億，這么龐大的資金體量，被免費使用。反過來講，假如你是蘋果公司的供應商，你給它供貨，它兩個月給你結一次賬，你會非常開心，強大的需求，穩定的賬期。而它自己的運營周期僅僅是不到30天，也就是說，它從采購，到生產，到銷售，一個月時間，就完成了從現金到現金的一個流程。也就是說，人家自己轉一圈，還沒有給這些供貨商結賬，供貨商的資金被它免費用一個月。

蘋果的厲害之處，就是它的運營能力，也就是咱們所說的總資產周轉率，它能在一個月之內，從現金，采購，生產，銷售，應收賬款，回款。也就是說，它能在一個月之內，完成一次從現金到現金的過程。它雖然是兩個月結供應商結一次賬。憑良心說，咱們的A股的公司，三個月給供應商結一次賬，甚至更長的賬期的多的很。從這個角度來看，蘋果并沒有靠著壓榨供應商，而是靠著自身強大的內循環，變得強大的。

同樣的還有亞馬遜，mate,漂亮國的很多大公司，強大到可怕。

綜上來說，一家公司業績很好，有可能是靠著杠桿實現的，有可能是靠著行業回暖實現的，也有可能是因為突然的接到一個大訂單導致的，也有可能是因為行業的毛利率高導致的，但總的來說，這些變量并不是核心因素，真正的核心因素，就是營運能力。也就是一個公司的企業文化或者叫做領導力。

這也解釋了一個奇怪的現象，也就是前段時間有人問到我，為啥有些公司，業績很好，估值也不高，但它就是不漲，為啥業績那么好，它就是不漲？反過來看，有些公司它的業績并不好，或者是處在虧損的境地，但股價卻也是一直在漲。因為當時我想解釋，我覺得沒有比較長的時間，也解釋不清楚。所以，當時我也不知道該如何回復別的投資者的這個困惑。以上這些，清楚明白的說明了這個問題。

當你把這家公司扒拉開以后，你看它的外部情況，比如說，它的產品有沒有替代品，有沒有來自同行的更強大的競爭對手，它的上游的供應商情況，下游的客戶情況，除了這些以外，你還得解剖這家公司，看它的內部結構，這種公司盈利靠的是啥？是實力，還是運氣，還是靠著膽子大，加大杠桿導致的。分析清楚之后，你就知道怎么個一回事。

商業模式的區別

有些公司，雖然當下是虧損的，或者是一直處在虧損的境地，但是，你會發現，它的股價卻也是一直在漲，這樣的例子很多，比如說，虧的最狠的就是京東商城，它連續虧了10幾年，近兩年才實現盈利。這是一家非常聰明的公司。它自創業以來，一直在干一件事情，就是在加寬、加長、加深它的護城河。

比如在2009年，京東因為資金緊張，但它需要建立全國覆蓋的物流與供應鏈體系。劉強東需要7500萬美元，張磊說，構建這些基礎設施，至少需要2.5億美金。但劉強東堅持要7500萬就可以了。張磊說，要么他不投，要么他投3億，最后達到協議，張磊投了3.15億給劉強東。

其實呢，張磊的意思很明白，如果沒有那么大的投入，京東很難建立起這么強大的護城河，如果沒有強大的護城河，那他的投資還有什么意義。站在劉強東的角度想，他可能是覺得，這樣做把自己的股份稀釋的太狠，所以，他不想要那么多。

類似的就是亞馬遜，它早些年也是年年虧，但這沒有影響它的股價上漲。因為它們這些人都有一個共同點，他們不在乎眼皮子底下的收益，而是在干更重要的事情，它們所做的每一件事情，都是在拓寬它們公司的護城河。這樣的話，只要稍微有點頭腦就能明白，只要一直堅持這么干，公司規模越來越大，公司的競爭力越來越強，最后百分百能實現盈力，當這樣的公司巨無霸公司實現盈利的時候，是別的公司無法抄襲或者超越的，它只有一個結果，越賺越快，越賺越多。

就像有些投資者一樣，他們天天盯著K線圖在看，漲一個點或者跌一個點，牽動著心情，漲三個點然后再回落到沒有，甚至倒虧一個點，卻糾結的不行。有這個時間，不如去認真的分析一下這家公司，它的未來在哪里，有沒有強大的護城河，未來會怎么樣，如果天天盯著眼皮子底下的那點雞毛蒜皮的事情，最終會被這個市場所淘汰。真正要做的事情，就是把基礎的東西做好，這個才是核心競爭力。

其實所有的行業都一樣的，無論是醫生或者律師或者分析師或者某公司的老板，我們要做的事情一定是拓寬、加長、加深自己在該行業的護城河。這樣，才能長期立于不敗之地。

我們運用上面的這個理論去看兩個行業，然后，再進行分析。

首先，家電行業，在80年代，家電的需求量非常的旺盛，但它有一個不好的地方，就是縱然你有錢也不能買，你得經過審批，縱然是審批通過，你也不一定能搶購的到。因為這是個稀缺品。那個時候，賣家電的人或者公司，肯定是賺錢的。因為這是暴利行業。

但是隨著政策放開，越來越多的公司進入該行業，都想來分一杯羹。那個時候有很多的牛股，比如說四川長虹。還記得嗎？

該行業進入的公司越來越多，直到有一天，行業飽和，家家戶戶都已經擁有這些家電，需求變的萎縮，但該行業的新進入者卻越來越多，最后開始各種卷。我們從毛利率來看，剛開始的時候，賣家電有30%的毛利率，后來，賣家電只有10%的毛利率。

當一個行業的毛利率只有10%的時候，再減去銷售費用，管理費用，財務費用，營業外支出，構建固定資產無形資成的費用，還要承擔員工工資，向稅務局交稅。這種情況下，不虧損，幾乎是不可能的。

于是，越來越多的公司虧損，越來越多的公司破產。但有小部分公司是活下來了，因為這在極端情況下，它們還能頂得住，這個頂得住的含義就是，它們公司的營運能力很強，成本控制力很有優勢。最終堅持了下來。

等到破產的公司多了，行業競爭力強的公司留下了，弱的公司都被清理了。新進入者不敢來，弱者被清理，留下來的公司，都是強者恒強。形成了一個新的局面。現在來看，格力電器的毛利率又上升到30%左右，海爾智家也是30%左右的毛利率。

光伏行業，會面臨同樣的情況。行情的毛利率或者凈利率是由行業決定的或者是說，是由大環境決定的。但運營業能力卻各不相同，而那些營運能力強的公司，最終會恢復初始局面。但大部分公司會被破產清算。反過來說，沒有大部分公司破產被清算，整個行業不會好轉。當著虧損破產的公司越來越多的時候，行業龍頭可能在這個時候處在歷史低位，也是股價的最低點附近。而運營能力強的公司，就是有護城河的公司。

前段時間有人問到光伏，我的看法是龍頭虧損越狠的時候，就是行情快要轉折的時候。放在這里，應該更容易理解這句話的意思。

汽車行業或者航空業都是一樣的，就像剛開始大家家里都沒有家電是一樣的道理。

汽車行業、航空業可以大幅提高社會生產力，方便了出行，改善了生活，但是，總有一天，大部分汽車類的公司都要破產倒閉。

比亞迪賺錢了，然后，小鵬、蔚來等等一系列都來了，然后雷總不淡定了，他也來搞個小米汽車。他最擅長的就是價格戰。來嘛，大家全部去生產汽車，然后爛街的都是汽車，最后一批批的銷毀，就像房子一樣，一人一套，實在不行，一人兩套，然后還是賣不完，根本賣不完，賣不完怎么辦，無人小區會越來越多。

當著汽車行業龍頭的業績增長乏力的時候，一定要第一時間離開該行業，你甚至可以做空該行業。兩年前我們發表了對光伏行業的看法，那是因為隆基增長乏力。這些不需要很專業的水平就能得出結論，因為它們具有自同構性結構。

歷史上沒有新鮮事情。過去發生的，還會有類似的事情一直在重復。表面上是行業，實際上是人性的弱點導致的。那些行業衰退卻依然強大的公司，在未來會更強大。它們強大的根基來自于它們的護城河，或者叫做營運能力。

綜上：業績差的公司或者虧損的公司，大部分都不好，但也有小部分是例外，你要認真的去分析、跟蹤、研究，找出它的根本邏輯，弄清楚它的商業模式。如果它真的有強大的護城河，那么，也是值得買入的。業績優秀的公司，大部分都很好，但也有一小部分是例外，除了看行業，還得看它的內部結構，導致它業績持續向好的深層原因是什么，它有沒有構建自己強大的護城河，當下的位置是否是低估的，它的行業前景有多大。如果弄清楚了所有，長期來看，是可以穩定賺錢的。