出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

創(chuàng)新藥企神州細(xì)胞實(shí)現(xiàn)首次扭虧為盈，科創(chuàng)板即將“摘U”的消息傳來(lái)，股市走強(qiáng)。

1月17日，神州細(xì)胞盤(pán)后公告業(yè)績(jī)扭虧預(yù)告，次日資本市場(chǎng)開(kāi)始走強(qiáng)；2月25日盤(pán)后，神州細(xì)胞業(yè)績(jī)快報(bào)再次確認(rèn)2024年公司歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)的首次全年盈利消息傳來(lái)，更是讓市場(chǎng)情緒高漲，驅(qū)動(dòng)上揚(yáng)行情持續(xù)。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2025/1/18-2025/3/6期間，神州細(xì)胞股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)19.77%，遠(yuǎn)超同期醫(yī)藥生物申萬(wàn)指數(shù)的7.3%。

要知道，在科創(chuàng)板上市時(shí)，因?yàn)樯裰菁?xì)胞未盈利，股票上標(biāo)注“U”字母標(biāo)識(shí)。而公司2024年“首次實(shí)現(xiàn)盈利”（需扣非前后歸母凈利潤(rùn)均為正）時(shí)，將摘掉特殊標(biāo)識(shí)“U”。且公司公告提到，公司業(yè)績(jī)較好，得益于核心產(chǎn)品安佳因?銷(xiāo)售穩(wěn)定。

這意味著神州細(xì)胞的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好改善了，這是資本市場(chǎng)情緒得到提振的原因。

但是分析下來(lái)，我們認(rèn)為神州細(xì)胞的業(yè)績(jī)并沒(méi)有那么樂(lè)觀。原因有兩點(diǎn)：

1）公司核心產(chǎn)品安佳因?依靠“對(duì)外捐贈(zèng)”的銷(xiāo)售模式或難以為繼;且競(jìng)品較多，后續(xù)可能會(huì)有全國(guó)性集采帶來(lái)價(jià)格壓制，并影響公司的持續(xù)盈利；

2）短期暫未看到能接力“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的產(chǎn)品。

（資料來(lái)源：公司2024年度業(yè)績(jī)快報(bào)）

#01超9成業(yè)績(jī)來(lái)自大單品“安佳因”

神州細(xì)胞是一家創(chuàng)新藥企，主營(yíng)包括單抗、重組蛋白和疫苗等生物制品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，已覆蓋血友病、腫瘤、自免等多個(gè)領(lǐng)域。

從產(chǎn)品端看，公司已有重組八因子產(chǎn)品安佳因?，3款單抗包括CD20單抗安平希?、阿達(dá)木單抗產(chǎn)品安佳潤(rùn)?和貝伐珠單抗產(chǎn)品安貝珠?兩個(gè)生物類(lèi)似藥，以及新冠疫苗等多款產(chǎn)品上市銷(xiāo)售。

只不過(guò)，隨著2023年疫情可控，新冠疫苗銷(xiāo)售市場(chǎng)逐漸消失；而公司的3款單抗產(chǎn)品競(jìng)品較多，銷(xiāo)售額并不大。財(cái)報(bào)顯示，2023年公司3款單抗產(chǎn)品合計(jì)收入1.03億元，收入比重僅5.48%。

①CD20單抗安平希?，2022年8月獲批，適應(yīng)癥非霍奇金淋巴瘤。競(jìng)品有羅氏、復(fù)星醫(yī)藥、信達(dá)生物、正大天晴的利妥昔單抗產(chǎn)品和海正藥業(yè)的澤貝妥單抗等。 ②阿達(dá)木單抗產(chǎn)品安佳潤(rùn)?，2023年6月獲批，在其獲批之前國(guó)內(nèi)已有7款同類(lèi)產(chǎn)品上市銷(xiāo)售，布局企業(yè)有艾伯維、百奧泰、海正藥業(yè)、信達(dá)生物、復(fù)星醫(yī)藥、君實(shí)生物和正大天晴。 ③貝伐珠單抗產(chǎn)品安貝珠?，2023年6月獲批，在其獲批之前國(guó)內(nèi)已有9款同類(lèi)產(chǎn)品上市銷(xiāo)售，布局企業(yè)有羅氏、齊魯制藥、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、百奧泰、東曜藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥和正大天晴等。

而安佳因?作為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的第三代人重組凝血八因子，用于血友病A（先天性凝血因子VIII缺乏癥）患者出血的控制和預(yù)防，于2021年7月獲批后打破了跨國(guó)藥企30年的壟斷。且憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)（定價(jià)為進(jìn)口同類(lèi)產(chǎn)品80%左右）進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代，上市后銷(xiāo)售放量迅速，2022年作為首個(gè)完整銷(xiāo)售年度即實(shí)現(xiàn)了超10億元的銷(xiāo)售收入。

再加上，2023年2月安佳因新增了12歲以下兒童適應(yīng)癥，適用人群進(jìn)一步增大，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)售繼續(xù)快速放量，2023年度銷(xiāo)售額超17億元，同類(lèi)產(chǎn)品占有率位居第一。結(jié)合2024年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較好，且主要是安佳因驅(qū)動(dòng)來(lái)看，2024年該產(chǎn)品銷(xiāo)售額大概率突破了20億元。

所以，雖然神州細(xì)胞上市銷(xiāo)售多款產(chǎn)品，但是業(yè)績(jī)主要依賴(lài)安佳因?大單品。即，安佳因?大單品幾乎撐起了整個(gè)上市公司。

展望未來(lái)，考慮到安徽將牽頭全國(guó)生物類(lèi)似藥集采的消息傳來(lái)，神州細(xì)胞單抗產(chǎn)品后續(xù)還可能會(huì)受到生物類(lèi)似藥集采的擾動(dòng)，并進(jìn)一步壓制單抗類(lèi)產(chǎn)品業(yè)績(jī)。而疫苗類(lèi)產(chǎn)品除了新冠疫苗外，推進(jìn)較快的只有14價(jià)HPV疫苗，目前處于Ⅲ期臨床，但結(jié)合國(guó)內(nèi)HPV疫苗已經(jīng)“賣(mài)不動(dòng)”的現(xiàn)實(shí)情況；以及重組蛋白類(lèi)產(chǎn)品最快進(jìn)展的SCT650C在研產(chǎn)品才推進(jìn)至Ib/II期臨床，可看到公司短期還未有能扛起“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的產(chǎn)品。

故，未來(lái)神州細(xì)胞業(yè)績(jī)大概率還是會(huì)依賴(lài)大單品安佳因?。

關(guān)鍵是，安佳因?的銷(xiāo)售額高增會(huì)繼續(xù)嗎？分析下來(lái)，有兩大隱憂(yōu)需注意。具體如下：

#02隱憂(yōu)1：“高捐贈(zèng)”模式或難以為繼

要知道，A 型血友病目前無(wú)法根治，血友病患者需要定期注射凝血因子以防止反復(fù)出血導(dǎo)致關(guān)節(jié)殘疾或死亡。主要產(chǎn)品包括病毒滅活的血源性凝血Ⅷ因子制劑治療，即在血漿中提取的血制品-凝血Ⅷ因子，但由于血漿不足，產(chǎn)能受限。

所以，不依賴(lài)血漿且可避免人源感染可能性的基因重組凝血Ⅷ因子制劑產(chǎn)品，雖然價(jià)格貴一些，但發(fā)展較快，2021年重組凝血Ⅷ因子國(guó)內(nèi)市占率已高達(dá)60%。只不過(guò)，因?yàn)橹亟M凝血Ⅷ因子生產(chǎn)壁壘較高，如何獲得高產(chǎn)量的CHO生產(chǎn)細(xì)胞株，研制適合凝血Ⅷ因子蛋白表達(dá)和穩(wěn)定的細(xì)胞培養(yǎng)基，以及提高穩(wěn)定性等難度較大，國(guó)內(nèi)前期主要依賴(lài)進(jìn)口獲取。

故，雖然公司安佳因?是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的第三代人重組凝血八因子，打破了重組凝血VIII因子的全部依賴(lài)進(jìn)口，有一定優(yōu)勢(shì)；但安佳因上市時(shí)，國(guó)內(nèi)已獲批6種血源性凝血因子VIII藥品，3款進(jìn)口重組凝血因子VIII藥品，所以面臨的競(jìng)爭(zhēng)依然是很激烈的。

這種情況下，神州細(xì)胞安佳音一方面憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)，另一方面通過(guò)比行業(yè)力度更大的“對(duì)外捐贈(zèng)”方式（含藥品捐贈(zèng)、物資折款等），快速搶占市場(chǎng)，并在上市銷(xiāo)售的第二年就成為銷(xiāo)售額破10億元的大單品。

財(cái)報(bào)顯示，2021年、2022年和2023年，安佳因銷(xiāo)售額為1.34億元、10.03億元和17.8億元，同比增長(zhǎng)646.71%和77.38%；神州細(xì)胞的“對(duì)外捐贈(zèng)”支出分別為2477萬(wàn)元、1.69億元和4.03億元，同比增長(zhǎng)575%和138%。

即，在安佳音放量的同時(shí)，神州細(xì)胞對(duì)外捐贈(zèng)支出也在大幅走高。

（資料來(lái)源：公司2023年年報(bào)）

實(shí)際上，因?yàn)檠巡≈委焹r(jià)格較高，成年患者平均治療費(fèi)用每年超20萬(wàn)元，對(duì)于患者的用藥壓力較大。所以，關(guān)于血友病的援助項(xiàng)目一直都有，最初主要提供贈(zèng)藥援助，且只針對(duì)進(jìn)口重組八因子，但后來(lái)也開(kāi)始進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)貼，并針對(duì)幾乎所有八因子產(chǎn)品，但補(bǔ)貼總比例一般為用藥費(fèi)用的10-30%左右。

而一般來(lái)說(shuō)，醫(yī)保可以報(bào)銷(xiāo)70%左右，所以血友病患者平均每年自付費(fèi)用在2萬(wàn)元左右。當(dāng)然，有的地區(qū)報(bào)銷(xiāo)比例低一些，部分患者年自費(fèi)超5萬(wàn)元。

但是，根據(jù)【血友病吧】，有患者留言，安佳音有30%補(bǔ)助和買(mǎi)一送一，可以說(shuō)完全免費(fèi)。這與過(guò)往有媒體報(bào)道“在很多地區(qū)，使用安佳音不僅不用花錢(qián)還能賺錢(qián)的說(shuō)法”相吻合。

且因?yàn)楣境?成的對(duì)外捐贈(zèng)是“現(xiàn)金補(bǔ)貼”，這意味著公司在用自己的“對(duì)外捐贈(zèng)”支出支撐產(chǎn)品銷(xiāo)售。換句話(huà)說(shuō)，神州細(xì)胞的安佳音銷(xiāo)售幾乎不賺患者的錢(qián)，主要是靠“高現(xiàn)金捐贈(zèng)”模式賺醫(yī)保的錢(qián)。當(dāng)然，若真能賺錢(qián)，可能有患者會(huì)多買(mǎi)進(jìn)行“賺錢(qián)”，無(wú)疑這會(huì)讓本就緊張的醫(yī)保基金更加承壓。

且前段時(shí)間，神州細(xì)胞還陷入了“騙保”風(fēng)波。有媒體消息稱(chēng)，因在核心產(chǎn)品安佳因銷(xiāo)售過(guò)程中涉嫌騙保，神州細(xì)胞多位醫(yī)藥代表和地區(qū)經(jīng)理已被警方帶走調(diào)查。

雖然該“騙保”事件至今未有定論，但神州細(xì)胞的這種“高捐贈(zèng)”銷(xiāo)售模式風(fēng)險(xiǎn)較大，后續(xù)或“難以為繼”，而這可能會(huì)影響安佳音產(chǎn)品的銷(xiāo)售放量。

除此之外，因?yàn)楣镜摹呔栀?zèng)”本身是安佳音產(chǎn)品銷(xiāo)售策略的一種，但在會(huì)計(jì)上沒(méi)算到銷(xiāo)售成本中，而是算作了營(yíng)業(yè)外支出，即非經(jīng)常損益。但很明顯這不是非經(jīng)常損益，因?yàn)橐坏┩Ｖ咕栀?zèng)，患者很可能轉(zhuǎn)向其他的藥效更好的同類(lèi)產(chǎn)品中，從而大大影響其收入。

所以，神州細(xì)胞的凈利潤(rùn)是有“水分”的。未來(lái)若公司的會(huì)計(jì)方式發(fā)生變化，將捐贈(zèng)金額計(jì)入經(jīng)營(yíng)支出，屆時(shí)公司的凈利潤(rùn)可能會(huì)有較大下滑，甚至可能會(huì)繼續(xù)虧損。如結(jié)合2024年快報(bào)扣非利潤(rùn)4.74億元，2024年上半年捐贈(zèng)額2.77億元看，若假設(shè)2024全年捐贈(zèng)是上半年的2倍，即5.54億元看，這意味著若將捐贈(zèng)額計(jì)入經(jīng)營(yíng)支出，2024年神州細(xì)胞可能仍是虧損的。

除此之外，國(guó)內(nèi)凝血八因子部分省市已經(jīng)開(kāi)始推進(jìn)集采，隨著重組八因子目前的競(jìng)爭(zhēng)格局開(kāi)始惡化，神州細(xì)胞的安佳因產(chǎn)品可能出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的趨勢(shì)。具體如下：

#03隱憂(yōu)2：全國(guó)集采擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)質(zhì)上，2022年起，重組凝血八因子產(chǎn)品就已被陸續(xù)納入地方或地方聯(lián)盟集采，其中包括廣東聯(lián)盟的集采、福建集采、浙江集采及京津冀地區(qū)“3+N”聯(lián)盟的集采等。

其中，在廣東11省聯(lián)盟集采之中，由諾和諾德、百特等公司入選，降價(jià)幅度超30%，神州細(xì)胞丟標(biāo)。根據(jù)集采方機(jī)制設(shè)置，重組凝血八因子產(chǎn)品分A組(已在市場(chǎng)銷(xiāo)售品種)和B組(新進(jìn)入市場(chǎng)品種)，安佳因?qū)儆贐組。但由于B組品種報(bào)價(jià)超出預(yù)期，安佳因未能中標(biāo)。

且要注意的是，若結(jié)合廣東省聯(lián)盟集采中標(biāo)價(jià)格看，目前國(guó)內(nèi)重組人凝血因子Ⅷ降價(jià)后，價(jià)格已與本身定價(jià)較低的血漿來(lái)源產(chǎn)品接近，1000IU價(jià)格約2000元，即2元/U，約0.28 美元/IU(1美元=7.2 元換算)，側(cè)面也反映了重組產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)激烈。

更要注意的是，安佳因獲批后，正大天晴和天壇生物研發(fā)生產(chǎn)的重組人凝血八因子分別于2023年獲批上市；國(guó)內(nèi)還有多家企業(yè)布局的重組凝血八因子產(chǎn)品待上市，如晟斯生物的注射用重組人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(FRSW107)等，即隨著新品的不斷獲批，市場(chǎng)份額的廝殺搶奪會(huì)更加激烈。

這或許也是公司安佳因產(chǎn)品后在福建、浙江、京津冀地區(qū)“3+N”聯(lián)盟集采中積極參與的重要原因。且結(jié)合京津冀地區(qū)“3+N”聯(lián)盟集采中標(biāo)結(jié)果為1000IU規(guī)格的單價(jià)2.02元/IU（降價(jià)約20%左右），與廣東集采中標(biāo)結(jié)果相差不多情況下，可看到神州細(xì)胞的安佳因產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格的降價(jià)幅度較廣東集采時(shí)加大了。

此外，神州細(xì)胞管理層在交流中也曾坦言：“后續(xù)如國(guó)家或各省對(duì)重組凝血八因子產(chǎn)品繼續(xù)開(kāi)展集采，公司也將積極參與投標(biāo)，安佳因如中標(biāo)則會(huì)在中標(biāo)省份采用中標(biāo)價(jià)格，可能會(huì)對(duì)安佳因在當(dāng)?shù)氐匿N(xiāo)售收入產(chǎn)生不利影響。”這意味著，未來(lái)安佳因參與集采中標(biāo)降價(jià)或是大趨勢(shì)，屆時(shí)也會(huì)影響公司的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

#04小結(jié)

由上，可看到，神州細(xì)胞雖然2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，但是未來(lái)能否繼續(xù)保持高增，在安佳因未來(lái)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)可能承壓的情況下，也會(huì)對(duì)公司總業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)較大不確定性。

還需注意的是，截至2024年上半年末，神州細(xì)胞的凈資產(chǎn)約-4.59億元。若2024年其凈資產(chǎn)無(wú)法轉(zhuǎn)為正值，可能面臨退市警示風(fēng)險(xiǎn)，即被ST。此問(wèn)題也在投資者交流中被頻繁問(wèn)及。管理層表示，公司計(jì)劃向控股股東拉薩愛(ài)力克進(jìn)行不超過(guò)8億元永續(xù)債權(quán)融資，預(yù)計(jì)在2024年底前到位，以?xún)?yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，來(lái)暫時(shí)化解此風(fēng)險(xiǎn)。

但要注意的是，這或許能短期內(nèi)化解凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，但不能根本解決公司負(fù)債問(wèn)題。何況截至2024年6月末，神州細(xì)胞的負(fù)債總額高達(dá)35.02億元，超總資產(chǎn)30.38億元，資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)115%，負(fù)債壓力已經(jīng)夠大了。而永續(xù)債融資模式下，神州細(xì)胞需要持續(xù)承擔(dān)利息支付的責(zé)任，帶來(lái)新的財(cái)務(wù)壓力，短期內(nèi)化解的難度或較大。

則，神州細(xì)胞在2024年的首次扭虧為盈，并不像表面看起來(lái)那么樂(lè)觀，實(shí)際上經(jīng)營(yíng)壓力還是蠻大的，投資時(shí)還需謹(jǐn)慎。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

—————? 作者粉絲群招募? —————

各位讀者如果對(duì)本篇文章有疑問(wèn)，可以長(zhǎng)按下方二維碼，添加好友，與作者一對(duì)一溝通。

此外，作者還對(duì)CXO、醫(yī)美、藥店、血制品以及具有主題機(jī)會(huì)的阿茲海默概念、多肽減重藥等領(lǐng)域有覆蓋，側(cè)重產(chǎn)業(yè)分析和布局企業(yè)優(yōu)劣勢(shì)分析，感興趣的讀者可以長(zhǎng)按下方二維碼，與作者進(jìn)行更多熱門(mén)賽道和相關(guān)上市公司的深度交流。