出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

創新藥企神州細胞實現首次扭虧為盈，科創板即將“摘U”的消息傳來，股市走強。

1月17日，神州細胞盤后公告業績扭虧預告，次日資本市場開始走強；2月25日盤后，神州細胞業績快報再次確認2024年公司歸母凈利潤、扣非凈利潤的首次全年盈利消息傳來，更是讓市場情緒高漲，驅動上揚行情持續。

據Choice數據，2025/1/18-2025/3/6期間，神州細胞股價累計漲幅高達19.77%，遠超同期醫藥生物申萬指數的7.3%。

要知道，在科創板上市時，因為神州細胞未盈利，股票上標注“U”字母標識。而公司2024年“首次實現盈利”（需扣非前后歸母凈利潤均為正）時，將摘掉特殊標識“U”。且公司公告提到，公司業績較好，得益于核心產品安佳因?銷售穩定。

這意味著神州細胞的經營業績向好改善了，這是資本市場情緒得到提振的原因。

但是分析下來，我們認為神州細胞的業績并沒有那么樂觀。原因有兩點：

1）公司核心產品安佳因?依靠“對外捐贈”的銷售模式或難以為繼;且競品較多，后續可能會有全國性集采帶來價格壓制，并影響公司的持續盈利；

2）短期暫未看到能接力“第二增長曲線”的產品。

（資料來源：公司2024年度業績快報）

#01超9成業績來自大單品“安佳因”

神州細胞是一家創新藥企，主營包括單抗、重組蛋白和疫苗等生物制品的研發和產業化，已覆蓋血友病、腫瘤、自免等多個領域。

從產品端看，公司已有重組八因子產品安佳因?，3款單抗包括CD20單抗安平希?、阿達木單抗產品安佳潤?和貝伐珠單抗產品安貝珠?兩個生物類似藥，以及新冠疫苗等多款產品上市銷售。

只不過，隨著2023年疫情可控，新冠疫苗銷售市場逐漸消失；而公司的3款單抗產品競品較多，銷售額并不大。財報顯示，2023年公司3款單抗產品合計收入1.03億元，收入比重僅5.48%。

①CD20單抗安平希?，2022年8月獲批，適應癥非霍奇金淋巴瘤。競品有羅氏、復星醫藥、信達生物、正大天晴的利妥昔單抗產品和海正藥業的澤貝妥單抗等。 ②阿達木單抗產品安佳潤?，2023年6月獲批，在其獲批之前國內已有7款同類產品上市銷售，布局企業有艾伯維、百奧泰、海正藥業、信達生物、復星醫藥、君實生物和正大天晴。 ③貝伐珠單抗產品安貝珠?，2023年6月獲批，在其獲批之前國內已有9款同類產品上市銷售，布局企業有羅氏、齊魯制藥、信達生物、恒瑞醫藥、貝達藥業、百奧泰、東曜藥業、復星醫藥和正大天晴等。

而安佳因?作為國內首個獲批的第三代人重組凝血八因子，用于血友病A（先天性凝血因子VIII缺乏癥）患者出血的控制和預防，于2021年7月獲批后打破了跨國藥企30年的壟斷。且憑借價格優勢（定價為進口同類產品80%左右）進行國產替代，上市后銷售放量迅速，2022年作為首個完整銷售年度即實現了超10億元的銷售收入。

再加上，2023年2月安佳因新增了12歲以下兒童適應癥，適用人群進一步增大，驅動產品銷售繼續快速放量，2023年度銷售額超17億元，同類產品占有率位居第一。結合2024年業績增長較好，且主要是安佳因驅動來看，2024年該產品銷售額大概率突破了20億元。

所以，雖然神州細胞上市銷售多款產品，但是業績主要依賴安佳因?大單品。即，安佳因?大單品幾乎撐起了整個上市公司。

展望未來，考慮到安徽將牽頭全國生物類似藥集采的消息傳來，神州細胞單抗產品后續還可能會受到生物類似藥集采的擾動，并進一步壓制單抗類產品業績。而疫苗類產品除了新冠疫苗外，推進較快的只有14價HPV疫苗，目前處于Ⅲ期臨床，但結合國內HPV疫苗已經“賣不動”的現實情況；以及重組蛋白類產品最快進展的SCT650C在研產品才推進至Ib/II期臨床，可看到公司短期還未有能扛起“第二增長曲線”的產品。

故，未來神州細胞業績大概率還是會依賴大單品安佳因?。

關鍵是，安佳因?的銷售額高增會繼續嗎？分析下來，有兩大隱憂需注意。具體如下：

#02隱憂1：“高捐贈”模式或難以為繼

要知道，A 型血友病目前無法根治，血友病患者需要定期注射凝血因子以防止反復出血導致關節殘疾或死亡。主要產品包括病毒滅活的血源性凝血Ⅷ因子制劑治療，即在血漿中提取的血制品-凝血Ⅷ因子，但由于血漿不足，產能受限。

所以，不依賴血漿且可避免人源感染可能性的基因重組凝血Ⅷ因子制劑產品，雖然價格貴一些，但發展較快，2021年重組凝血Ⅷ因子國內市占率已高達60%。只不過，因為重組凝血Ⅷ因子生產壁壘較高，如何獲得高產量的CHO生產細胞株，研制適合凝血Ⅷ因子蛋白表達和穩定的細胞培養基，以及提高穩定性等難度較大，國內前期主要依賴進口獲取。

故，雖然公司安佳因?是國內首個獲批的第三代人重組凝血八因子，打破了重組凝血VIII因子的全部依賴進口，有一定優勢；但安佳因上市時，國內已獲批6種血源性凝血因子VIII藥品，3款進口重組凝血因子VIII藥品，所以面臨的競爭依然是很激烈的。

這種情況下，神州細胞安佳音一方面憑借價格優勢，另一方面通過比行業力度更大的“對外捐贈”方式（含藥品捐贈、物資折款等），快速搶占市場，并在上市銷售的第二年就成為銷售額破10億元的大單品。

財報顯示，2021年、2022年和2023年，安佳因銷售額為1.34億元、10.03億元和17.8億元，同比增長646.71%和77.38%；神州細胞的“對外捐贈”支出分別為2477萬元、1.69億元和4.03億元，同比增長575%和138%。

即，在安佳音放量的同時，神州細胞對外捐贈支出也在大幅走高。

（資料來源：公司2023年年報）

實際上，因為血友病治療價格較高，成年患者平均治療費用每年超20萬元，對于患者的用藥壓力較大。所以，關于血友病的援助項目一直都有，最初主要提供贈藥援助，且只針對進口重組八因子，但后來也開始進行現金補貼，并針對幾乎所有八因子產品，但補貼總比例一般為用藥費用的10-30%左右。

而一般來說，醫保可以報銷70%左右，所以血友病患者平均每年自付費用在2萬元左右。當然，有的地區報銷比例低一些，部分患者年自費超5萬元。

但是，根據【血友病吧】，有患者留言，安佳音有30%補助和買一送一，可以說完全免費。這與過往有媒體報道“在很多地區，使用安佳音不僅不用花錢還能賺錢的說法”相吻合。

且因為公司超9成的對外捐贈是“現金補貼”，這意味著公司在用自己的“對外捐贈”支出支撐產品銷售。換句話說，神州細胞的安佳音銷售幾乎不賺患者的錢，主要是靠“高現金捐贈”模式賺醫保的錢。當然，若真能賺錢，可能有患者會多買進行“賺錢”，無疑這會讓本就緊張的醫保基金更加承壓。

且前段時間，神州細胞還陷入了“騙保”風波。有媒體消息稱，因在核心產品安佳因銷售過程中涉嫌騙保，神州細胞多位醫藥代表和地區經理已被警方帶走調查。

雖然該“騙保”事件至今未有定論，但神州細胞的這種“高捐贈”銷售模式風險較大，后續或“難以為繼”，而這可能會影響安佳音產品的銷售放量。

除此之外，因為公司的’高捐贈”本身是安佳音產品銷售策略的一種，但在會計上沒算到銷售成本中，而是算作了營業外支出，即非經常損益。但很明顯這不是非經常損益，因為一旦停止捐贈，患者很可能轉向其他的藥效更好的同類產品中，從而大大影響其收入。

所以，神州細胞的凈利潤是有“水分”的。未來若公司的會計方式發生變化，將捐贈金額計入經營支出，屆時公司的凈利潤可能會有較大下滑，甚至可能會繼續虧損。如結合2024年快報扣非利潤4.74億元，2024年上半年捐贈額2.77億元看，若假設2024全年捐贈是上半年的2倍，即5.54億元看，這意味著若將捐贈額計入經營支出，2024年神州細胞可能仍是虧損的。

除此之外，國內凝血八因子部分省市已經開始推進集采，隨著重組八因子目前的競爭格局開始惡化，神州細胞的安佳因產品可能出現量價齊跌的趨勢。具體如下：

#03隱憂2：全國集采擾動風險

實質上，2022年起，重組凝血八因子產品就已被陸續納入地方或地方聯盟集采，其中包括廣東聯盟的集采、福建集采、浙江集采及京津冀地區“3+N”聯盟的集采等。

其中，在廣東11省聯盟集采之中，由諾和諾德、百特等公司入選，降價幅度超30%，神州細胞丟標。根據集采方機制設置，重組凝血八因子產品分A組(已在市場銷售品種)和B組(新進入市場品種)，安佳因屬于B組。但由于B組品種報價超出預期，安佳因未能中標。

且要注意的是，若結合廣東省聯盟集采中標價格看，目前國內重組人凝血因子Ⅷ降價后，價格已與本身定價較低的血漿來源產品接近，1000IU價格約2000元，即2元/U，約0.28 美元/IU(1美元=7.2 元換算)，側面也反映了重組產品的競爭激烈。

更要注意的是，安佳因獲批后，正大天晴和天壇生物研發生產的重組人凝血八因子分別于2023年獲批上市；國內還有多家企業布局的重組凝血八因子產品待上市，如晟斯生物的注射用重組人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白(FRSW107)等，即隨著新品的不斷獲批，市場份額的廝殺搶奪會更加激烈。

這或許也是公司安佳因產品后在福建、浙江、京津冀地區“3+N”聯盟集采中積極參與的重要原因。且結合京津冀地區“3+N”聯盟集采中標結果為1000IU規格的單價2.02元/IU（降價約20%左右），與廣東集采中標結果相差不多情況下，可看到神州細胞的安佳因產品中標價格的降價幅度較廣東集采時加大了。

此外，神州細胞管理層在交流中也曾坦言：“后續如國家或各省對重組凝血八因子產品繼續開展集采，公司也將積極參與投標，安佳因如中標則會在中標省份采用中標價格，可能會對安佳因在當地的銷售收入產生不利影響。”這意味著，未來安佳因參與集采中標降價或是大趨勢，屆時也會影響公司的整體業績表現。

#04小結

由上，可看到，神州細胞雖然2024年業績表現較好，但是未來能否繼續保持高增，在安佳因未來銷售額增長可能承壓的情況下，也會對公司總業績增長帶來較大不確定性。

還需注意的是，截至2024年上半年末，神州細胞的凈資產約-4.59億元。若2024年其凈資產無法轉為正值，可能面臨退市警示風險，即被ST。此問題也在投資者交流中被頻繁問及。管理層表示，公司計劃向控股股東拉薩愛力克進行不超過8億元永續債權融資，預計在2024年底前到位，以優化公司資產負債結構，來暫時化解此風險。

但要注意的是，這或許能短期內化解凈資產為負的風險，但不能根本解決公司負債問題。何況截至2024年6月末，神州細胞的負債總額高達35.02億元，超總資產30.38億元，資產負債率已高達115%，負債壓力已經夠大了。而永續債融資模式下，神州細胞需要持續承擔利息支付的責任，帶來新的財務壓力，短期內化解的難度或較大。

則，神州細胞在2024年的首次扭虧為盈，并不像表面看起來那么樂觀，實際上經營壓力還是蠻大的，投資時還需謹慎。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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