深圳市控匯智能股份有限公司（以下簡稱“控匯股份”或發行人）為一家從事工業自動化控制產品研發、生產和銷售企業，公司產品主要包括智能工控機、工控板卡及相關配件。控匯股份已于2016年10月在新三板掛牌，2023年11月公司再次闖關北交所上市。此次控匯股份擬募集資金為16,310.77萬元，并計劃用于工控機及核心零部件擴產建設項目、研發中心建設項目以及信息化建設項目。此次控匯股份發行的保薦機構為長江證券，審計機構為容誠會計師事務所。

值得一提的是，相較于報告期內公司持續高增的經營業績，報告期后的2024年上半年，發行人的經營業績卻已出現大幅變臉，其營業收入同比下滑為22.11%，公司凈利潤更是慘遭腰斬，同比降幅高達54.26%。而通過下文諸多分析后，估值之家還發現，報告期內控匯股份盈利質量可能較低，且營業收入是否注水高度存疑的同時，其整體業務的穩定性與成長性同樣令人擔憂。

一、發行人營業收入變動趨勢與行業整體發展情況、可比公司同期經營情況、自身多項經營數據之間的匹配度均較低，其關聯交易龐大并存諸多異常，且期后公司經營業績已出現了大幅變臉之下，發行人報告期內營業收入持續高增的合理性高度存疑

根據IHS研究數據顯示，2020年全球工業計算機市場規模約為40.50億美元，同比增速僅為1.02%，且其預計2021年-2022年行業整體規模同比增速分別為2.30%、3.57%，規模增速預計仍將保持在可謂是極低的個位數水平。但我們反觀發行人同期營業收入增長趨勢，卻是與行業實際或預計整體發展情況極為不相匹配。2020年-2022年，發行人營業收入實現持續高增，已從2020年的15,493.63萬元一路攀升至2022年的25,921.79萬元，其各期營業收入同比增速分別為34.04%、35.07%、23.87%，均遠遠高于同期行業整體規模實際或預計增速，公司營收增速達行業整體規模增速的數倍乃至數十倍之多。

而進一步聚焦于行業可比公司進行橫向對比，報告期內發行人持續高增的營業收入情況同樣顯得極為格格不入。2023年，在所選取可比公司營業收入同比增速的平均值已由正轉負至-5.38%的情況下，發行人同期的營業收入規模仍然保持著高達19.05%、與可比公司極不相稱的同比高速增長，進而不得不令人質疑發行人營業收入持續高增的合理性。

其次，報告期內發行人營業收入與存貨、應收賬款變動趨勢之間，凈利潤與經營活動凈現金流之間的匹配程度均較低，也能反映出公司盈利質量水平不高的同時，其遠超行業、極為優異的營收增速是否存在虛高同樣存疑。存貨方面，截至2021年底，發行人存貨賬面價值迅猛增長至4,250.10萬元，同比增速高達99.24%；而公司同期營業收入的同比增速則為35.07%，其存貨規模增速達營收增速的近3倍之多。與此同時，發行人的存貨周轉率于報告期內還呈現顯著下降的趨勢，2020年公司存貨周轉率為4.95，而至2022年其存貨周轉率已下滑至3.76，較2020年下滑比例達24.04%。

應收賬款方面，截至2022年底，發行人應收賬款的賬面價值同樣出現快速增長至11,259.15萬元，同比增速高達78.46%，超同期23.87%的公司營收增速達2.29倍之多。而從壞賬準備計提比例來看，其總體也呈現增長趨勢，2020年發行人壞賬準備計提比例為5.78%，至2023年上半年其計提比例已增長至8.17%。且與同行業可比公司進行橫向比較，發行人的應收賬款周轉率也同樣大幅低于可比公司平均值水平。以2022年為例，所選取可比公司當年應收賬款周轉率的平均值為5.02，而發行人同期應收賬款周轉率則為2.75，僅有可比公司平均值的約五成水平。同時值得我們注意的是，2020年，發行人信用期外的應收賬款余額占比還曾一度高達65.91%。基于前述諸多分析之下，發行人遠低于可比公司平均值水平的應收賬款周轉率是否符合行業慣例，公司是否存在通過放寬信用政策等方式來粉飾、擴大銷售收入的行為均高度存疑。

凈利潤方面，2022年發行人實現凈利潤達2,934.38萬元，同比實現16.20%的雙位數增長；但我們反觀公司同期經營活動產生的現金流量凈額，其不但并未較2021年1,652.77萬元的經營性凈現金流有所增長，而且反而出現大幅銳減、并由正轉負至-671.29萬元，兩者之間更是極為不相匹配。

再次，報告期內，發行人還存在諸多大規模異常關聯交易情況，且公司此前還因關聯交易披露不當等多項涉嫌違法違規行為而收到監管關注函，也進一步加深了我們對于公司報告期內營業收入持續高增合理性的質疑。發行人關聯方中，北京控匯智能科技有限公司成立于2019年，其為發行人的參股公司。而在北京控匯成立后不久，其便快速躍升為公司前五大客戶。2020年-2021年，發行人向北京控匯的銷售收入分別達1,050.50萬元、706.68萬元，占各期營業收入的比例分別為6.78%、3.38%，且北京控匯各期均為公司第五大客戶公司。

同時，令人頗為詫異的是，發行人招股說明書所披露向該關聯客戶的銷售金額還存在前后重大不一致的異常情況。在招股說明書“關聯交易情況”相關章節，發行人所披露2020年-2021年公司向關聯方北京控匯的銷售金額分別為1,500.71萬元、1009.54萬元，與前述“主要客戶情況”相關章節所披露銷售金額均相差高達三成之多。此外，根據天眼查相關數據顯示，北京控匯實繳資本與參保人數均為0；且更為詭異的是，這樣一家發行人參股、曾經的公司第五大客戶卻選擇了于2024年進行注銷。

另一大異常關聯方為杭州智控匯科技有限公司，其同樣為發行人參股公司。杭州智控成立于2020年，而在其成立后的次年發行人向其的銷售收入便高達669.48萬元；2021年，公司向其銷售金額則為405.74萬元，仍維持在數百萬級規模水平。同時，令估值之家感到頗為不解的是，根據招股說明書顯示，發行人與杭州智控的關聯交易內容為銷售商品；但我們反觀其經營范圍卻為各類技術、軟件、維修服務，而這與發行人所銷售的工控機、工控板卡產品的主營業務可謂是毫不相干。同時，杭州智控的實繳資本與參保人數同樣均為0，也極為巧合地同樣選擇了于2024年進行注銷。

此外值得一提的是，前述兩家極為異常的發行人關聯企業所披露的關聯交易金額還涉及因宣稱低級失誤所導致的金額更正，并存在多家關聯方補充確認等異常情況。在此次招股說明書中，發行人對于關聯方北京控匯、杭州智控、富有道科技所涉及2021年-2022年的相關銷售與采購關聯交易的金額進行了更正，而發行人宣稱更正的原因竟為，因部分關聯交易金額包含了增值稅金等原因，所導致的披露金額不準確的如此低級錯誤。同時，發行人還存在補充確認深圳市研智超科技有限公司和日控智能系統（廣東）有限公司為公司關聯方的情況，前述企業分別為關聯關系分別為公司前員工控制的企業和報告期初前一年所轉讓的參股公司。而此前，對于關聯方杭州智控、富有道科技，發行人同樣存在年報未及時披露關聯方交易的異常情況。

2022年10月，發行人還因財務核算不規范、信息披露不準確、內部控制不健全等多項涉嫌違法違規事項被證監會深圳監管局予以實施了監管關注函的行政監管措施。而其中，同樣涉及發行人關聯交易披露不準確，多家關聯方年報此前未披露的問題，并且還包括報告期內所存在的信用減值損失計提不充分、存貨跌價準備計提不充分、費用核算不恰當等諸多核算問題。同時，在報告期內的2022年3月，這樣敏感的時間節點，發行人還進行了會計師事務所更換，將原大信會計師事務所變更為了容誠會計師事務所。基于以上所分析發行人種種異常情況與其所涉及低級錯誤之下，發行人營業收入是否存在注水，以及其整體申報數據的準確性均高度存疑。

另一方面，與報告期內公司營業收入持續快速增長形成鮮明對比的是，期后發行人的經營業績則已出現了大幅變臉，其更是進一步加深了我們對于報告期內公司營業收入遠超行業整體水平、持續高增合理性的質疑。根據半年報相關數據顯示，報告期后的2024年1-6月，發行人的營業收入同比不但未能保持增長，而且還出現了同比大幅下滑達22.11%。對此，發行人表示，其一方面由于公司新能源領域相關客戶上半年采取降價銷售競爭策略，要求下游供應商也要跟進，最終對公司的營收有負面影響；另一方面，部分客戶因產業鏈轉移，調整采購計劃，減少了對工控機采購需求。而需要注意的是，電車行業激烈的價格戰早在2023年就已打響，為何公司的經營業績大幅變臉卻是出現在2024年，且恰恰是在報告期后，其種種巧合頗為耐人尋味。

二、發行人所處行業頭部效應顯著，而公司市占率明顯較低；報告期內公司前五大客戶存在大量頻繁變動，第一大客戶比亞迪在手訂單已出現驟減；且公司研發費用率與毛利率水平均顯著低于可比公司，未來發行人經營業績的穩定性與成長性堪憂

同時，從行業競爭格局來看，全球工業計算機市場的頭部效應也極為明顯，其市場份額主要由中國臺灣地區企業及外資企業所占據。根據HIS相關研究數據顯示，研華為全球工業計算機行業龍頭企業，其市場份額達到30%以上；西門子、倍福則緊隨其后，其市場占有率均在5%以上。而就剩余其他市場參與者來看，其市場份額均較低，行業整體市場競爭較為激烈。同時，另據審核問詢函回復相關數據顯示，2021年-2023年，發行人核心產品工控機于我國工控機市場的占有率則分別僅有1.48%、1.86%和1.62%，僅就我國細分市場來看，公司市場份額占比很低的同時，其增長趨勢也并不明顯。疊加考慮到公司報告期后、最新一期的經營業績已經出現大幅變臉的情況下，發行人這樣一艘小船如何在行業頭部效應強大的市場中實現持續發展，其未來經營業績的穩定性與成長性同樣令人擔憂。

進一步從公司營收的客戶構成情況來看，報告期內發行人前五大客戶中除前述所分析的關聯方交易外，還存在大量客戶變動的異常情況，且其業務依賴度較高、公司第一大客戶比亞迪的在手采購訂單已出現驟減之下，更是加深了我們對于發行人未來業務穩定性與成長性的擔憂。2020年，位列發行人前兩位的客戶分別為杭州鑫平望科技有限公司、北京齊昂電子科技有限公司，其當期營收占比分別達10.13%、8.71%，但兩大客戶于公司前五大客戶名單而言卻是曇花一現，其后各年均已不見蹤影。舜宇光學則為報告期內2021年躍升新增成為發行人第二大客戶，其當年營收占比為5.19%，而其同樣于次年便快速退出了公司前五大客戶之列。

而此種大客戶快進快出的異常情況，在后續的報告期內仍在持續上演。2022年，廣東奧普特科技股份有限公司、高視科技（蘇州）有限公司新增成為公司第四大、第五大客戶，而次年便隨即快速退出前五大客戶之列。2023年，公司前五大客戶再次大量換血，杭州利珀科技有限公司、利元亨新增成為公司前五大客戶。基于公司前五大客戶于報告期內頻繁大量變動之下，發行人整體客戶的穩定性極為堪憂的同時，也不得不令估值之家合理質疑前述所分析公司營業收入持續高增的合理性。發行人向前述大客戶的銷售收入是否存在為一錘子買賣、非可持續性交易，所涉及諸多頻繁變動大客戶的歷史接洽與訂單獲取具體過程，其采購是否具有商業合理性均需要發行人給予詳細解釋說明。

同時，需要我們特別注意的是，發行人目前業務對于比亞迪的依賴程度較高，而該客戶的在手采購訂單已經出現了驟減，且其相關高增營收中還存在大幅讓利的情況。報告期內，發行人對于大客戶比亞迪的依賴程度呈現快速持續提升態勢。2022年，比亞迪新增成為公司前五大客戶，發行人向其的銷售收入為2,300.25萬元，營收占比為8.87%；而至2023年，公司向比亞迪的銷售收入已快速攀升至8,882.96萬元，營收占比則達28.78%。比亞迪已成為發行人第一大客戶的同時，相比公司第二大客戶9.6%的營收占比，也已出現斷層式的占比領先。

而在發行人向比亞迪銷售收入持續高增的背后，實則是以大幅讓利為代價。根據審核問詢函回復相關數據顯示，2022年-2023年，發行人向客戶比亞迪銷售的毛利率分別為17.18%、20.08%，而反觀公司對其他新能源領域客戶的銷售毛利率則為22.66%和28.64%，其兩者毛利率相差分別高達5.48、8.56個百分點。而對于毛利率之間的大幅差異，發行人解釋其原因之一為，系新能源領域市場競爭日趨激烈，下游客戶將成本壓力傳導至發行人，壓縮了發行人報價的利潤空間。然而此番解釋卻是極為牽強，其充分性明顯較低，在同為新能源領域客戶的情況下，降本增效為行業共性需求，但為何其他客戶的成本壓力就并未有效傳導至發行人，其前述解釋顯然并不合理。

發行人解釋毛利率差異的另一原因則為，因公司獲取比亞迪訂單的方式以投標競價為主所致。而從此番解釋則可以看到，發行人為了獲取比亞迪投標競價訂單，不得不被迫進行大幅讓利；而在如此以價換量的銷售方式之下，也凸顯了公司產品的競爭力可能不高。值得一提說是，從期后來看，發行人向比亞迪銷售產品的毛利率水平還在進一步大幅降低，2024年1-5月，該客戶的毛利率已驟降至12.33%，僅有2023年全年的約六成水平。未來在公司銷售毛利率降無可降的情況下，發行人此種大幅讓利以獲取訂單業務模式的可持續性極為令人擔憂。

而在該客戶相關業務毛利率大幅下滑的同時，公司所擁有的比亞迪在手采購訂單規模也已出現斷崖式下滑，其也同樣有力地說明發行人整體業務的穩定不容樂觀。根據審核問詢函回復相關數據顯示，截至2022年底，發行人工控機產品在手待執行來源于比亞迪訂單的含稅銷售金額為8,183.27萬元；而截至2023年底，該客戶相關在手待執行訂單的規模則為477.40萬元，僅有2022年底5.83%的水平。而對于在手訂單的驟減，發行人表示，其主要因比亞迪2022年的非常規性的大額訂單以及2023年采購計劃和下單策略的調整，導致2023年底該客戶在手訂單大幅下降。同時，從期后公司經營情況來看，發行人向該客戶的銷售收入也已出現大幅下滑。2024年1-5月的近半年期間內，發行人向比亞迪的銷售收入僅有1,350.32萬元；而2023年上半年，該客戶相關銷售收入金額則達8,882.96萬元，2024年前五個月的營收規模尚不足2023年上半年的兩成。

另一方面，通過進行橫向對比分析，發行人整體毛利率、研發費用率水平均顯著低于行業可比公司，公司產品的競爭力同樣令人擔憂。根據招股說明書顯示，報告期內發行人各期的毛利率水平均低于可比公司平均值水平，且兩者之間的差距還在持續不斷擴大。2021年，發行人的毛利率為30.88%，低于可比公司33.20%的毛利率平均值水平2.32個百分點；至2023年上半年，公司毛利率有所下滑至28.56%，與可比公司仍在增長、37.16%的毛利率平均值水平的差距已擴大至8.60個百分點。兩相對比之下，同樣能較好地說明發行人產品于行業中的競爭力可能較低，而這一點也能在公司研發費用率方面得到較好體現。

報告期內，發行人各期的研發費用率水平均遠低于可比公司平均值。以2022年為例，公司當年的研發費用率僅為4.15%，而同期可比公司研發費用率的平均值則達13.48%，為發行人的3倍之多。而對此，發行人表示目前仍處于快速發展階段，資金實力相對有限，當前發展重點更側重于生產，因此研發投入相對較低。同時，發行人甚至還認為公司研發投入不高并無傷大雅，其表示，由于工控機生產技術及工藝相對成熟，進行技術創新的空間有限，公司研發不涉及新產品、新技術路線及基礎理論的創新，因此研發費用較低不影響發行人的核心競爭力。

但令估值之家感到極為詫異的是，在招股說明書開篇的風險提示中，發行人卻又著重強調，公司產品具有技術更新迭代快、應用場景及客戶需求不斷變化的特點；未來，如果公司研發的產品無法滿足市場需求，技術創新不足，將會失去特定行業的客戶，并對公司的持續盈利能力產生不利影響。在兩者之間如此大相徑庭的表述之下，發行人所宣稱其研發費用較低并不影響其核心競爭力的表述顯得極為牽強，同時也或已涉及誤導性陳述。

而行業產品技術創新也并非就停滯不前，在工控機行業向定制化、專業化發展的同時，其智能化需求也在快速提升。在招股說明書中，對于行業未來發展趨勢展望，發行人也表示，未來在工業4.0推進的大背景下，工控機制造商將集成物聯網、云計算、機器學習等技術，生產制造出突破現有技術架構，系統架構更開放、集成度更高、運行愈發智能化的新一代工控機。而在前述公司如此輕研發，并認為研發投入較低對公司核心競爭力影響無足輕重，疊加考慮到公司整體毛毛利率水平已大幅落后于可比公司之下，也不得不令估值之家極為擔憂發行人本就可能不高的產品競爭力未來是否存在進一步大幅降低的風險，公司未來的持續盈利能力堪憂。

此外值得一提的是，發行人相較于可比公司已顯著較低的研發費用率水平是否還存在注水仍然高度存疑。一方面，根據審核問詢函回復相關數據顯示，2021年-2023年，發行人研發人員的平均薪酬水平存在大幅低于可比公司，其各期研發人員平均薪酬分別為13.10萬元/年、14.84萬元/年、13.60萬元/年，均在可比公司平均值僅五成左右的水平徘徊。另一方面，在前述監管關注函中發行人就已存在報告期內研發費用硬湊的問題。2021年，發行人存在將向外部某自然人支付的業務介紹傭金計入生產成本和研發費用；并將質保期內售后人員工資計入研發費用。

三、發行人擬募投項目的投入產出比大幅低于現有水平，報告期內公司還存在頻繁大量現金分紅之下，其募投項目建設的必要性與合理性高度存疑

在發行人本次擬募集資金投資項目中包括工控機及核心零部件擴產建設項目，其計劃投資金額高達10,548.46萬元。而發行人表示，該項目屬于擴產項目，所生產的產品是對公司現有產品生產能力的擴充，屬于公司現有主營業務產品。但需要我們特別注意的是，在該募投項目為公司現有產品的擴產項目，其所生產產品的同質性也理應較大的情況下，該項目所預計的投入產出比卻是將大幅低于現有水平。根據審核問詢函回復顯示，2023年發行人單位固定資產投入所對應營業收入的產出比為18.00，而前述募投項目擴產年度預計的投入產出比則僅有4.75，僅為現有固定資產投入產出比的約四分之一水平。

同時，報告期初至招股書簽署日，公司還進行了達六次股利分配，經統計期間內共計派發現金紅利達2,342.66萬元。而從公司股權結構來看，發行人的股權則高度集中，截至招股說明書簽署日，公司共同實際控制人所合計持有的股份占比高達85.76%。此即意味著報告期內公司頻繁的累計數千萬現金分紅，其絕大部分均流入了實控人腰包。而在發行人一邊計劃投入上億元資金開展項目建設的同時，一邊如此頻繁大量分紅的合理性顯然較低。基于以上分析，一方面說明發行人目前固定資產體量能否支撐起公司現有營收規模存疑的同時，另一方面也說明其募投項目建設的必要性與合理性同樣可能較低。

四、結語

綜上所述，發行人營業收入變動趨勢與行業整體發展情況、可比公司同期經營情況、自身多項經營數據之間的匹配度均較低，其關聯交易龐大并存諸多異常，且期后公司經營業績已出現了大幅變臉之下，發行人報告期內營業收入持續高增的合理性高度存疑。

從市場競爭格局來看，發行人所處行業頭部效應顯著，而公司市占率明顯較低；報告期內公司前五大客戶存在大量頻繁變動，第一大客戶比亞迪在手訂單已出現驟減；且公司研發費用率與毛利率水平均顯著低于可比公司，未來發行人經營業績的穩定性與成長性同樣堪憂。