奈飛(NFLX.O)美東時間4月17日盤后發(fā)布了2025年一季度財報。在特朗普的關(guān)稅大棒下，對宏觀敏感性沒那么高的訂閱流媒體成為了權(quán)益投資里面為數(shù)不多的避風(fēng)港。

那么作為爆劇頻出的流媒體之王，奈飛在4Q24帶來王炸業(yè)績后，今年開年是否延續(xù)王者姿態(tài)？而關(guān)稅帶來的環(huán)境劇烈變化下，市場也會更關(guān)心管理層對今年的指引會有如何調(diào)整。

具體來看：

1. 盈利大幅超預(yù)期

主要超預(yù)期在毛利率上，除了爆劇熱度的延續(xù)外，海豚君認(rèn)為，與一季度多地漲價、高毛利的廣告推進(jìn)有關(guān)。管理層對二季度利潤率指引更上一層樓，經(jīng)營利潤率提高至33%（環(huán)比+1.5pct），但對全年經(jīng)營利潤率指引暫時還維持在29%，可能處于當(dāng)下環(huán)境變化的謹(jǐn)慎考慮，尤其是壓力逐漸體現(xiàn)在下半年。

2. 用戶增長“預(yù)估”還行

雖然一季度開始不再披露訂閱數(shù)，但海豚君基于實際收入和各地區(qū)漲價情況，大致估算出了不同地區(qū)的訂閱用戶增量。從整體結(jié)果來看，一季度訂閱收入增長還是靠用戶增加驅(qū)動（海豚君預(yù)估凈增450萬用戶，高于機(jī)構(gòu)最新調(diào)整后的預(yù)期區(qū)間300-400萬）。

其中歐亞地區(qū)增長較多，主要受益當(dāng)季爆火的本地內(nèi)容（《Squid Games 2》余熱、《Ad Vitam》和《Counterattack》等歐洲電影）。但核心地區(qū)進(jìn)入新一輪漲價周期，短期對用戶規(guī)模有一些沖擊，使得比如北美地區(qū)收入增速存在明顯下滑。

不過從歷史情況來看，這些都是短期波動。今年內(nèi)容pipeline仍然比較豐富，因此有望逐步吸引用戶 反 流，并且在漲價效應(yīng)下，拉動收入回歸兩位數(shù)增長。

3. 廣告繼續(xù)向規(guī)模化推進(jìn)

至于AVOD業(yè)務(wù)，2025年是正式開啟規(guī)模化發(fā)展的一年。一季度奈飛在美國地區(qū)落地了自己的1P廣告系統(tǒng)Netflix Ads Suite，今年剩下時間也將繼續(xù)向其他地區(qū)推進(jìn)部署。

全年435-455億收入指引不變，里面包含了預(yù)計翻一番的廣告收入，也就是說今年廣告收入預(yù)計接近15億，占總營收比重的3%。今年的大環(huán)境動蕩，可能會暫時延緩奈飛廣告超預(yù)期發(fā)展的節(jié)奏，但方向和趨勢是不變的。

4. 內(nèi)容投入增長放緩

一季度自由現(xiàn)金流（Non-GAAP）近27億，同比增長25%。在變現(xiàn)能力因內(nèi)容周期而處于巔峰狀態(tài)時，內(nèi)容投入同比增速放緩。

一般按照投入節(jié)奏來看，同一年中，下半年會相對加速。但考慮到今年大環(huán)境相對動蕩，180億的內(nèi)容投入預(yù)算，海豚君認(rèn)為不排除因為謹(jǐn)慎控制而花不完。同行競對可能也會出現(xiàn)這個問題，但一般而言，這種時候?qū)τ诋?dāng)下的龍頭也會更有利。

5. 回購有所加大

經(jīng)營改善下現(xiàn)金流狀況也提高更多，除了基本經(jīng)營外，剩余現(xiàn)金主要用于還債和回購。

一季度償還了8億美金的票據(jù)，并耗費(fèi)35億美元回購了370萬股股票。回購金額高于去年15-20億單季水平，剩余回購授權(quán)額度為136億元。

6. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚投研觀點

上季度Q4財報點評中，海豚君提及了奈飛今年兩個主要看點——AVOD加大推進(jìn)+核心地區(qū)兩年一次的漲價。

雖然特朗普的關(guān)稅大棒帶來了巨大擾動，給高估值的納指帶來了下行壓力，尤其是對宏觀敏感性越高的標(biāo)的，都會面臨一輪業(yè)績、估值的雙殺。但這里面，流媒體的敏感性相對低一些，實際表現(xiàn)更易受內(nèi)容周期波動的影響，除非全球陷入深度衰退。

基于這個邏輯，單從基本面的角度，在流媒體中正處內(nèi)容周期，以及核心市場迎來漲價周期下的奈飛，肯定屬于優(yōu)選。更何況，當(dāng)貿(mào)易戰(zhàn)下的宏觀環(huán)境不確定性增加，直接競爭對手忙于應(yīng)付主業(yè)（比如亞馬遜的電商、迪士尼的公園以及谷歌的廣告），也會再次偏向于收緊開支和控制擴(kuò)張，進(jìn)而將本來預(yù)期今年可能會點燃的競爭苗頭又給按了下去，這無疑會給現(xiàn)在的龍頭奈飛減輕防守壓力。

但估值角度，奈飛依然不太給機(jī)會（近期估值調(diào)整不多），主要還是源于市場預(yù)期并未出現(xiàn)實質(zhì)性的下降。財報前，市場對Q1的訂閱數(shù)做了下調(diào)（凈增用戶預(yù)期從500-600萬降至300-400萬），但由于全球多地漲價，機(jī)構(gòu)對ARM的預(yù)期也上調(diào)了，因此最終收入和經(jīng)營利潤相比2月預(yù)期，均僅削了2%。而對于2025年全年的表現(xiàn)，市場預(yù)期并未調(diào)降。

再加上市場在情緒上，對奈飛認(rèn)定的“避風(fēng)港”和“稀缺性”等標(biāo)簽，使得截至4月17日奈飛收盤價4162億美金，在將25年業(yè)績預(yù)期上調(diào)10%后，估值還有P/E=35x，但關(guān)稅車輪戰(zhàn)期間估值最低也就是跌至33x P/E。對比大環(huán)境，這一輪納指大幅調(diào)整了15%，估值不低的奈飛卻只跌了不到10%，Alpha優(yōu)勢滿滿。

不過海豚君也需要提醒，由于這次貿(mào)易戰(zhàn)帶來的不確定性太大（關(guān)稅談判仍有反復(fù)、關(guān)稅落地對經(jīng)濟(jì)的影響還未完全定價），再加上奈飛現(xiàn)在和未來也非常依賴國

際市場表現(xiàn)（Q1用戶增量主要來自于亞洲的日韓、印尼以及南美的墨西哥、歐洲的西法等國），因此相較于上季度海豚君認(rèn)為每一輪估值回調(diào)即是上車機(jī)會，這次建議給自己讓出足夠安全墊。

在貿(mào)易戰(zhàn)不涉及服務(wù)消費(fèi)，以及數(shù)字稅等反制措施的假設(shè)前提下，海豚君認(rèn)為，可以關(guān)注市場情緒短期冰凍時，奈飛估值回落到30x以下的相對安全機(jī)會（預(yù)期未來三年利潤增速cagr 超20%），或結(jié)合自己的風(fēng)險偏好來選擇合適的估值區(qū)間。歷史上最低P/E在2022年，只有17x，但那時奈飛主要面臨更多的競爭影響（Disney+風(fēng)頭正盛），以及疫情對內(nèi)容供給的影響，相比目前，當(dāng)時的情況對短期邏輯的傷害更大，因此當(dāng)下不太適合直接做回溯參考。

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以下為詳細(xì)內(nèi)容

一、王牌內(nèi)容護(hù)航增長

雖然一季度開始不再披露訂閱數(shù)，但海豚君基于實際收入和各地區(qū)漲價情況，大致估算出了不同地區(qū)的訂閱用戶增量。

一季度訂閱用戶凈增數(shù)，海豚君預(yù)估在400萬以上，季節(jié)性自然放緩。用戶增加仍然是源于上季度收尾內(nèi)容韓劇《Squid Game 2》、印度《NFL板球聯(lián)賽》以及本季度爆火的英劇《Adolescence》，美劇《Beauty in Black》，以及非英語《Medusa S1》、韓劇《苦盡柑來遇見你》等吸引用戶，配合繼續(xù)打擊賬戶密碼共享，和廣告套餐的推出而帶來的增加。

由于NFL12月播完，因此印度用戶活躍在一季度回落得比較快。再加上多個核心地區(qū)漲價，短期也會壓抑用戶需求，因此凈增數(shù)低于海豚君Q4財報點評，也就是年初1月底的預(yù)期。

不過因為奈飛的用戶數(shù)有Sensor Tower下載量數(shù)據(jù)可供追蹤，因此大部分的用戶數(shù)變化，基本已經(jīng)反應(yīng)在股價中。截至財報前，主流機(jī)構(gòu)的預(yù)期已經(jīng)下調(diào)到300-400萬，而非彭博的滯后預(yù)期480萬。從海豚君的預(yù)估數(shù)來看，相比機(jī)構(gòu)預(yù)期，奈飛Q1表現(xiàn)是beat的。

分地區(qū)來看：

Q1核心增量在于歐、亞地區(qū)，歐洲受益AVOD推進(jìn)，亞洲受益《Squid Game 2》等內(nèi)容。而美加地區(qū)，因為迎來了新一輪漲價，因此短期用戶凈增有所被壓制。

在Q4點評中，我們預(yù)期到了今年北美市場的漲價周期（基于往年1-2年漲價頻率以及今年較多的王炸內(nèi)容）。雖然短期確實有一些影響，再加上關(guān)稅給經(jīng)濟(jì)帶來的潛在拖累，市場可能會存在一些擔(dān)憂的聲音。

不過我們認(rèn)為，時間會熨平漲價對用戶增長的影響，主要源于今年的pipeline豐富，有多個王牌內(nèi)容的續(xù)集，且競爭穩(wěn)定下，是能夠支撐今年實現(xiàn)用戶強(qiáng)勁增長的。

對于2025年二季度，海豚君預(yù)計用戶凈增還會保持在400萬人左右。主要是基于《Black Mirror S7》、《You S5》以及季末的《Squid Games S3》等內(nèi)容。下半年則有望隨著旺季和《Stranger Things》、《Wednesday》等更多爆款續(xù)集播出，單季用戶增長重回500萬以上。

二、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固

中長線的核心邏輯還是“剪線”趨勢，以及在此過程中，奈飛能夠一直保持競爭優(yōu)勢。從Nielsen最新數(shù)據(jù)來看，去年底到今年Q1，隨著賽事、大選結(jié)束，美國流媒體份額重回新高，達(dá)到43.5%。

細(xì)分領(lǐng)域中，奈飛去年12月、今年1月因為NFL和《Squid Games 2》沖高到8.6%，2月自然回落。同行競對的表現(xiàn)來看，YouTube收視份額穩(wěn)坐龍頭，其次是亞馬遜Prime Video，12月的份額占比也創(chuàng)了新高，其他則基本穩(wěn)定或下滑。

長視頻流媒體的競爭環(huán)境，已經(jīng)放緩并穩(wěn)定了一年多（從好萊塢罷工引發(fā)），原本海豚君預(yù)期今年可能要在下半年有所加劇，但關(guān)稅大棒來了之后，對當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響太大，因此也給我們的預(yù)期帶來了一些變化：

——奈飛的幾個競對背后的母公司，無論是Google、Amazon還是Disney，其核心主業(yè)都是對宏觀變化高敏感的行業(yè)。因此隨著經(jīng)濟(jì)影響逐漸體現(xiàn)并拖累這些公司的業(yè)績，海豚君猜測，它們可能要先暫緩對非主營的分枝業(yè)務(wù)做太多的投入。這意味著，競爭環(huán)境有望繼續(xù)保持穩(wěn)定的狀態(tài)，這種趨勢肯定是有利于龍頭奈飛的。

三、核心地區(qū)漲價影響只是短期

一季度奈飛共實現(xiàn)營收億美元，同比增長12.5%，不變匯率下同比增長16%，略超指引和預(yù)期。

量價同時驅(qū)動收入增長。一季度訂閱收入增長驅(qū)動主要靠付費(fèi)用戶增長，其次奈飛也如期漲價，不僅僅在于海豚君預(yù)計的美加核心地區(qū)，還包括一些歐洲小國。

至于AVOD業(yè)務(wù)，2025年是正式開啟規(guī)模化發(fā)展的一年，主要體現(xiàn)在：

1）加速在新的地區(qū)落地Ad-support套餐；去年11月，AVOD月活達(dá)到7000萬，在推進(jìn)廣告支持套餐的地區(qū)，50%的新增用戶選擇了Ad-support套餐。但這畢竟是非穩(wěn)定下的短期峰值，截至目前，Netflix暫未有MAU數(shù)據(jù)更新，可以關(guān)注下電話會。

2）在核心地區(qū)（加拿大、美國）推進(jìn)1P廣告平臺（Netflix Ads Suite），優(yōu)化廣告追蹤和轉(zhuǎn)化效率。Netflix 正與 Nielsen、DoubleVerify 合作并加快1P廣告衡量技術(shù)的開發(fā)。

按照市場的大部分預(yù)期，預(yù)計2025年奈飛年底將穩(wěn)定擁有2500萬月活（被展示廣告的用戶），人均廣告收入為3.5美元/月（類同于Meta的人均價值水平。長視頻的品牌貼片廣告本身單價較高，奈飛CPM=55美元>Meta綜合CPM=15美元），雖然相比去年沒怎么增長，主要是今年經(jīng)濟(jì)有壓力，而品牌廣告壓力更大。但隨著廣告ROI的提升，明年起有望高速增長。

這種假設(shè)下，盡管2025年經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓，但廣告收入還是有望達(dá)到15億美元，約占總營收的3%。加上本身廣告套餐中訂閱付費(fèi)部分價值，Ad-Supported總創(chuàng)收有望達(dá)到5%以上的占比。

三、動蕩的大環(huán)境下，投入會放緩？

一季度內(nèi)容投入不到40億，同比增速明顯回落。除了基數(shù)變高外，海豚君猜測，可能也多少受到了一些關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

一般按照投入節(jié)奏來看，同一年中，下半年會相對加速。但考慮到今年大環(huán)境相對動蕩，180億的內(nèi)容投入預(yù)算，海豚君認(rèn)為不排除因為謹(jǐn)慎控制而花不完。同行競對可能也會出現(xiàn)這個問題，但一般而言，這種時候?qū)τ诋?dāng)下的龍頭也會更有利。

從期末的內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模變化也能看出，奈飛當(dāng)期投入力度不及攤銷速度。

一季度自由現(xiàn)金流近27億，超出市場預(yù)期。但全年80億的指引未變，可能是給下半年的壓力留了一些緩沖空間。一季度公司還耗用35億美元進(jìn)行了回購，力度超出去年情況。

四、盈利大超預(yù)期

奈飛一季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤33.5億，利潤率31.7%（同比+3.5pct），同比增長27%，在高基數(shù)下有所放緩，但仍然顯著超出市場預(yù)期。

驅(qū)動增長的背后原因，除了爆劇熱度的延續(xù)外，海豚君認(rèn)為，與一季度多地漲價、高毛利的廣告推進(jìn)有關(guān)，進(jìn)而主要拉高毛利率水平。費(fèi)用上除了可能涉及到廣告系統(tǒng)開發(fā)的研發(fā)費(fèi)用加速擴(kuò)張外，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用均為低速增長。

不過盡管開門紅，但管理層并未向以往一樣順勢提高全年目標(biāo)。我們認(rèn)為，這里可能還是處于對宏觀持續(xù)惡化的考慮，保留了一定的緩沖空間。

<此處結(jié)束>

海豚君「奈飛」歷史文章：

財報季

2025年1月22日財報點評《》

2024年10月18日財報點評《》

2024年7月19日財報點評《 》

2024年4月19日財報點評《 》

2024年1月24日財報點評《》

2023年10月19日財報點評《》

2023年7月20日財報點評《》

2023年4月19日財報點評《》

2023年1月20日財報點評《》

2022年10月19日財報點評《》

2022年7月20日財報點評《》

2022年4月20日財報點評《》

2022年1月21日財報點評《》

2021年10月20日財報點評《》

2021年7月21日財報點評《》

2021年4月21日財報點評《》

深度

2022年2月16日深度《》

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