文：澤平宏觀團隊

4月制造業PMI為49.0%，前值50.5%；非制造業PMI為50.4%，前值50.8%。

1 經濟放緩，貿易戰沖擊，啟動新一輪經濟刺激

4月制造業景氣度驟降，制造業相關指數均呈現回落。生產邊際放緩，內需不足、外需受阻拖累新訂單和企業采購意愿；出廠價格收縮拖累企業盈利能力；大型企業景氣降至榮枯線下，中小型企業恢復態勢并不牢固。非制造業景氣延續擴張。但新訂單、在手訂單明顯不足；建筑業新訂單、從業人員下滑至39.6%和37.8%。

一季度搶出口帶動出口和生產高增，但高關稅情形下，經濟面臨需求收縮、價格低迷等實質性壓力。產銷率和產能利用率仍處于歷史偏低位置；3月BCI企業庫存前瞻指數增加、BCI企業利潤前瞻指數下降，也體現了企業對未來庫存上升、企業利潤受壓的預期。CPI總體低位偏弱，名義GDP增速為4.6%，低于實際GDP 0.8個百分點，和去年持平。

關稅之下無贏家，近期特朗普對華態度有所緩和。美元信用體系面臨不信任，美國上演股債匯三殺，美債面臨拋售潮，美國消費者信心指數跌至有記錄以來的最低水平。4月22日，特朗普松口下調關稅，稱“中國將對最終的關稅稅率非常滿意”。但關稅博弈尚未出現明確進展。

425政治局會議延續了“穩中求進”的主基調，強調內外部風險的協調應對，力求通過積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策，以及結構性改革推動經濟高質量發展。會議明確提出“用好用足更加積極的財政政策”、“創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具”等支撐消費、結構性托底地產、加強民生保障、活躍資本市場。

全力拼經濟，啟動新一輪經濟刺激。在外部形勢嚴峻的背景下，一季度經濟企穩回升來之不易，預計關稅對出口、就業和經濟的影響將在二季度逐步顯現，需要前瞻性做好充分應對準備。

當前是推出新一輪大規模經濟刺激的時間窗口，構建貨幣寬松、內需擴張與匯率調整三大工具組合。貨幣寬松方面，避免“擠牙膏式寬松”，應適時降息降準，擴大再貸款投放；內需擴張則通過發放定向消費補貼、推動“以舊換新”、以及開展約5萬億元住房收儲和投放3–5萬億元生育補貼；匯率層面，主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力。穩住經濟基本盤，提振市場信心。

2 4月PMI數據呈現以下特征：

1）4月制造業PMI 49.0%，較上月下滑1.5個百分點。產需邊際回落，生產指數和新訂單指數分別為49.8%和49.2%，比上月下滑2.8和2.6個百分點。

2）高關稅壓力拖累全球貿易。“搶出口”逐步消退后，新出口訂單、進口指數降至44.7%、43.4%；4月CCFI和SCFI綜合指數同比下滑6.6%和23.7%；4月韓國前20日出口同比-2.7%；美國制造業PMI為50.7%；歐元區、德國制造業PMI分別為48.7%和48.5%。

3）企業采購意愿不足，庫存周期仍然較弱。原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.0%和47.3%；出口對生產邊際拉動作用減弱，企業采購活動趨弱，采購量指數為46.3%。

4）大宗商品波動下滑，企業仍面臨成本和有效需求不足壓力。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為47.0%和44.8%，分別較上月回落2.8和3.1個百分點;大、中、小型企業PMI分別為49.2%、48.8%和48.7%。

5）房地產“金三銀四”銷售動力趨弱。4月前29日，30大中城市商品房成交套數和面積同、環比回落，同比分別下滑13.7%和14.0%，環比24.1%和25.0%。

6）商務活動保持擴張。企業復產復工加快、基建項目陸續啟動，建筑業商務活動指數為51.5%。服務業商務活動指數為50.1%。制造業和非制造業從業人員指數分別為47.9%和45.5%，均較上月下滑-0.3個百分點。

7）新質生產力領跑制造業整體。高技術制造業加快擴張，為51.5%；裝備制造業低于榮枯線、但好于制造業整體；消費補貼透支居民耐用品消費需求，消費刺激效逐步消退后，消費品行業景氣回落0.6個百分點至49.4%。

3 產需降溫，高關稅沖擊產業鏈

4月制造業PMI 49.0%，較上月回落1.5個百分點，創2023年12月以來新低；經濟動能僅為1.9%，較上月回落1.9個百分點，反映內生動力不足。

產需降溫。生產指數和新訂單指數分別為49.8%和49.2%，比上月下滑2.8和2.6個百分點。從行業看，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫藥等行業產需較快釋放；紡織、紡織服裝服飾、金屬制品等行業產需位于榮枯線下。

“新舊動能”轉換特征明顯，新質生產力領跑制造業整體。高技術制造業持續擴張，為51.5%；裝備制造業、消費品行業分別為49.6%和49.4%，分別高于制造業PMI 0.6和0.4個百分點；高耗能行業持續收縮，基礎原材料行業為47.7%，低于制造業PMI 1.3個百分點。

內需不足、高關稅壓力拖累外貿。新出口訂單、進口指數為44.7%、43.4%，分別較上月大幅回落4.3和4.1個百分點；4月CCFI和SCFI綜合指數均值同比下滑6.6%和23.7%。4月韓國前20日出口同比-2.7%；美國制造業PMI為50.7%；歐元區、德國制造業PMI分別為48.7%和48.5%。

企業采購意愿不足，庫存周期仍然較弱。出口對生產邊際拉動作用減弱，企業采購活動趨弱，采購量指數為46.3%；原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.0%和47.3%，分別較上月下滑0.2、0.7個百分點。2月產成品存貨同比4.2%。

生產經營活動預期指數為52.1%，反映企業對未來發展信心較強。分行業看，食品及酒飲料精制茶、汽車、鐵路船舶航空航天設備等行業生產經營活動預期均位于高景氣區間。

4 大宗商品波動下滑，出廠價格邊際回落

4月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為47.0%和44.8%，分別較上月回落2.8和3.1個百分點。出廠價格和原材料價格指數差值2.2%，疊加需求不足拖累出廠價格，下游相關行業企業盈利依舊承壓。

具體來看，

大宗商品價格下跌。截至4月29日，南華工業品指數、RJ/CRB商品價格指數月均環比下降5.1%和3.3%，較上月下降2.3和1.5個百分點。

金價上漲，主因避險情緒、對美元的不信任、央行購金需求以及投機情緒等因素；特朗普宣布對等關稅以來，金價漲勢迅猛，4月下旬有所下跌。截至4月30日，COMEX黃金期貨收盤價月均環比大幅上漲7.4%，較上月增加4.3個百分點；4月29日，倫敦現貨黃金價格為3305.1美元/盎司。

銅鋁價格下跌，主因關稅政策沖擊、衰退預期、資金撤離。截至4月30日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別下降5.5%和10.4%，較上月下降9.9和10.6個百分點。

油價下跌，主因需求端美國關稅政策引發全球經濟衰退擔憂，供給端OPEC+增產原油，以及投資資本做空油價因素的影響。截至4月30日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格月均環比分別下降6.3%和6.2%，較上月下降2.9和2.6個百分點。

需求疲軟、庫存高位以及關稅沖擊市場信心，煤炭、黑色系價格仍在下跌。截至4月29日，焦煤、焦炭期貨合約價、黃驊港動力煤平倉價月均環比分別下降9.9%、3.1%和2.3%，降幅較上月變動-5.0、2.2和4.8個百分點；熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環比下跌3.7%和1.8%，較上月變動-1.1和0.7個百分點。

5 中小型企業恢復基礎不牢，仍需政策穩固

4月大、中、小型企業PMI分別為49.2%、48.8%和48.7%，比上月變下滑2.0、1.1和0.9個百分點。大、中、小型企業再次回落在榮枯線下，需政策持續輸血，穩固中小型企業復蘇態勢。

企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率低，出廠價格低迷、企業利潤偏低，抑制投融資意愿。2021年以來，產能利用率趨勢向下，一季度產能利用率74.1%，較去年四季度下降2.1個百分點；累計利潤率為4.7%，為近5年低值，企業利潤承壓，影響投資動能。

6 非制造業需求不足壓力陡增

4月非制造業商務活動指數為50.4%，較上月回落0.4個百分點。非制造業新訂單指數為44.9%，較上月回落1.7個百分點；業務活動預期指數為56.0%，景氣水平相對較高。

建筑業商務活動指數為51.9%，訂單不足拖累建筑景氣，基建托底作用有限。土木工程建筑業商務活動指數為60.9%，比上月上升6.4個百分點。從市場需求和勞動力需求看，建筑業新訂單指數和從業人員指數分別為36.9%和37.8%，為近五年低點。從市場預期看，業務預期指數回落1.5個百分點至53.8%；從價格看，建筑業投入品價格指數、銷售價格指數分別為47.5%和47.2%，較上月下滑2.0和0.3個百分點。

服務業商務活動指數為50.1%，弱于季節性。分行業看，航空運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、保險等行業商務活動指數均位于較高景氣區間；水上運輸、資本市場服務等行業商務活動指數降至臨界點以下。市場面臨需求壓力，但信心預期較強，新訂單、業務活動預期分別為45.9%、56.4%，較上月回落1.2和1.1個百分點。