北京時間 5 月 8 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭Shopify公布了 2025 年 1 季度財報，核心問題是較高的估值下，當季和下季指引的利潤增長低于預期，詳細要點如下：

1、MV 增長如期走緩，關稅影響暫未顯現：關鍵的經營指標--Shopify 本季的 GMV 總額為$748 億，同比增長 22.8%。雖較上季度放緩約 2.9pct（剔除匯率逆風后，實際下滑幅度僅 1pct），與市場預期是大體一致的，增長仍比較堅韌。

考慮到美國整體線上消費（以非門店零售為參考指標）的增速是從 4Q 的 9% 下降到本季的 4%，因此本季公司的 GMV 增速放緩更多只是反映了宏觀消費情緒的走弱，尚沒實際性體現出關稅帶來的負面影響。

2、MRR 增長逆勢小幅提速：反映訂閱業務的MRR（月重復性收入）指標本季末為$1.82 億每月，與市場預期的 1.83 億大體相當。同比增長 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速，增長趨勢有所改善。

結合高頻數據，1Q 公司的 App 下載量增速較上季度是有所放緩的，但 MRR 增長卻逆勢提升。可能是公司的商戶訂閱產品結構向高端產品傾斜，或者公司在先前推廣的免費試用活動有所調整（例如減少了活動的推廣范圍）。

3、商家服務變現率走高：營收上，商家服務本季收入$17.4 億，同比增長 28.9%，雖較上季降速 3.7%，但比市場預期高出約 2pct。按商家服務收入/GMV 計算的商家服務變現率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高于預期的 2.29%。

結合管理層電話會中表示支付滲透率為 64%（沒有提及具體小數位）同比提升 3.5pct，以及 PayPal 渠道支付確認口徑變為 1P，公司推廣的 Shop Pay 支付和線下 POS 支付等都有利于支付滲透率的提升（反應為 GPV 占 GMV 比重的提升），從而傳導到變現率的提升上。

4、本季訂閱服務收入則為$6.2 億，同比增長 21.3%，環比減速 5.6pct，稍稍低于市場預期的 22%。乍看之下，訂閱服務收入的增速環比放緩與 MRR 環比小幅提速的情況相矛盾。

但部分原因是MRR 指標和與當季確認的營收有時間錯位（MRR 反映的是本季度末這一時點的情況，一定程度上是指引下季收入的領先指標）。上季度時 MRR，受前文提及的免費試用的影響，增速的顯著下降（從 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），預示了本季訂閱收入的顯著下滑。而本季 MRR 的小幅改善這意外著下季度的訂閱收入增速很可能會小幅提速。

5、毛利率超預期走低：整體上，歸功于商家服務變現率好于預期的提升，Shopify 本季整體收入同比增速 26.8. %，比預期略高 0.9%。但公司兩大類營收的毛利率都同比下降，是一個預期外的壞消息。

具體來看，訂閱服務收入的毛利率同比下降了約 1.2pct，可能部分是由于上季度開始的免費試用活動的影響（體現在上季度 MRR 增長的跳水）。

商家服務業務的毛利率也同比下降了 1.5pct，雖然毛利率會走低市場是有預期的，但仍比市場預期略低了 12bps。應當也有 PayPal 渠道產生營收的確認口徑從 3P（按凈收入計），轉化為 1P（按毛收入計）的影響。

整體上，Shopify的毛利率同比收縮了約 1.4pct，毛利潤同比增速僅為 22.4%，反跑輸營收增速，也略低于市場的預期。

6、費用支出略微偏多，但仍處在收縮周期：費用角度，本季Shopify 的經營費用支出也比預期的 9.6 億稍多，實際支出約$9.7 億，主要是營銷費用支出和壞賬損失費用多于預期。尤其是壞賬損失同比增長了 47%，經濟走弱下居民壞賬率可能走高。

不過拋開預期差，本季營銷和研發費用同比增速都為 12% 左右，整體經營費用僅同比增長 11%，遠低于收入和毛利的增速。經營費用率仍是在收縮周期內，本季同比收窄了 5.9pct。

但由于毛利率超預期的下滑，Shopify 的利潤率雖仍在提升周期中，但提升幅度比預期的要低。公司關注的自由現金利潤率本季為 15.4%，同比提升 1.9pct，但低于市場預期的 15.6%。在營收超預期的情況下，最終自由現金利潤$3.63 億反而略微低于預期的 3.65 億。

7、對下季的指引上，Shopify指引收入增速為 mid-twenties，即較本季不會有明顯的降速，是好于市場預期約 23% 的增速。同樣體現出關稅的影響截至目前仍沒有特別明顯的體現。

不過對下季毛利潤的同比增長指引僅為 high-teens，即要下降到 20% 以下，較本季會再度滑坡，且低于市場預期的 21%。即毛利率下滑的問題會繼續。也因此，公司對下季 FCF 利潤率的指引是和本季接近，即約 15% 上下，明顯低于市場預期的 17%，去年同期則為 16.3%。換言之，利潤率的提升趨勢到下季可能會停滯，甚至可能同比下降。

海豚投研觀點：

概括來看，Shopify 當季的表現雖有亮點也有瑕疵，但整體略偏負面。相對亮點是...***

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