向中小學生賣卡牌的卡游公司，重啟了港股上市進程。

卡游的上市進程并不順利，2024年1月首次提交招股書后，卡游被證監會要求闡述《數據安全法》《數據出境安全評估辦法》《兒童個人信息網絡保護規定》等法規的落實情況，這導致IPO進程一度停滯，直到在2024年7月底上市申請失效。

如今，卡游在今年4月中旬更新了招股書，憑借一年超100億元的營收、70多個IP，以及比潮玩頭部企業泡泡瑪特還高的毛利率，再度沖擊IPO。

作為卡牌行業頭部玩家，卡游自2011年成立后，以集換式卡牌作為核心產品。據灼識咨詢統計，按2024年商品交易總額計算，卡游在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%；在泛娛樂文具行業中排名第一，市場份額為24.3%。

集換式卡牌與盲盒相似，卡牌分為普通卡、中級卡、高級卡、稀有卡、隱藏卡等多種類型，稀有程度越高，卡牌價值越高。每包卡牌套裝中包含多張卡牌，不同等級的卡牌隨機抽取，這是集換式卡牌的核心商業模式，能激發玩家們的收集欲。

盡管卡游沒有在招股書表明消費客群類型，但在現實生活中，卡牌儼然已經成為新一代小學生們的社交貨幣，從奧特曼到小馬寶莉，再到今年火熱的哪吒卡牌，已經在小學生群體中掀起一股又一股“集卡”熱潮。

監管是卡游必須直面的風險。在招股書中，卡游提到有關該行業的監管制度一直變化，并不時推出新的法律法規及其他監管措施，例如《中華人民共和國著作權法(2020修正)》、《盲盒經營行為規范指引(試行)》等法律法規，都表明監管機構對盲盒經營活動的審查力度有所加強，日后可能會變得更加全面及嚴格，并對卡游業務造成重大不利影響。

為此，卡游也在開發如文具、人偶、徽章、立牌等其他IP衍生產品，以豐富產品組合，降低整體性風險，以此沖擊上市。

暴利的“集卡”生意，年銷100億元

再度提交招股書的卡游，迫不及待向資本市場展示自身優異的財務數據。

招股書顯示，2022年到2024年，卡游營收分別為41.31億元、26.62億元、100.57億。一年時間，卡游的營收暴增3倍之多，這背后是集換式卡牌的銷售額大增。

灼識咨詢報告顯示，按照商品交易總額（GMV）計算，2024年卡游在集換式卡牌業務達到187億元人民幣，國內市占率高達71.1%。位列第二、第三的兩家公司GMV為12億元和10億元，市占率分別僅為4.7%和3.8%?？梢哉f，卡游在集換式卡牌行業有著絕對的頭部優勢。

招股書顯示，從2022年到2024年，卡游集換式卡牌的平均銷售價為1.8元、1.7元和1.9元。按照GMV來算，2024年卡游賣出了98.42億張集換式卡牌。

近乎斷層領先的市占率為卡游帶來了豐厚的回報。2022年到2024年，卡游毛利分別為28.42億元、17.51億元、67.65億元；經調整凈利潤分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。

2024年，卡游毛利率高達67.3%，其中卡牌毛利率最高，達到71.3%。同期，潮玩頭部企業泡泡瑪特的毛利率為66.8%，卡游的毛利率比泡泡瑪特還高0.5個百分點。

分產品來看，集換式卡牌支撐起了卡游這家公司。2024年，集換式卡牌帶來了82億元的營收，占總營收比例為81.5%；人偶營收為3.22億元，占比為3.2%；其他玩具為10.23億元，占比為10.2%；文具業務則為5.13億元，占比為5.1%。

值得注意的是，卡游能獲得如此高的毛利率，離不開輕資產的運營。

招股書顯示，截至2024年底，卡游有217個經銷商，覆蓋中國31個省，以及351個卡游中心（由加盟商運營）。遍布全國各地的經銷商們，為卡游提供了絕大部分銷售額。

從2022年到2024年，經銷商分別為卡游貢獻39.2億元、24億元和93億元收入，分別占同期總收入的94.8%、90.2%及 92.5%。相比之下，三年來直營渠道為卡游帶來的收入為2.16億元、2.62億元和7.54億元，占總收入比例分別為5.2%、9.8%和7.5%。

通過來自全國的經銷商體系，卡游不僅大幅降低了自身銷售成本，還有效提高了自身的毛利率水平。更重要的是，卡游能直接規避隱含的法律風險。

在招股書中，卡游提到：“我們概不就經銷商或次級經銷商非法銷售盲盒的行為負責，通常會每周在選定的終端銷售點進行實地視察，檢查其消費者保護措施，并促使其展示適當的年齡限制提示?！?/p>

這意味著，卡游僅對經銷商起到了監督作用，但最終卡牌賣給誰，卡游并不負責，更不會承擔背后的法律風險。

辭掉“鐵飯碗”創業，300萬債務逼出“卡牌龍頭”

當卡游在前臺創造營收“神話”時，背后的創始人李奇斌是個略帶傳奇色彩的人物。

公開資料顯示，出生于1972年的李奇斌，在中專畢業后成為了浙江衢州市楊林鎮的一名水利員。在當時那個年代，這是令人羨艷的“鐵飯碗”，但家庭的變故陡然而至。剛工作沒多久，李奇斌父親的箱包廠經營不善，讓整個家庭背上了300多萬元的債務，在上世紀90年代，300萬元對一個家庭無疑是極為沉重的負擔。

面對巨債，當時24歲的李奇斌明白，僅靠穩定的單位薪水難以償還，為此他選擇辭職，帶著1萬元啟動資金，走上創業路。

作為一個畢業即入公職單位的年輕人，一開始李奇斌也不知道創業做什么項目。直到一次偶然的機會，他看到市面上暢銷的大大泡泡糖中，附送的卡片深受孩子喜歡，他敏銳地察覺到，文創市場中卡牌業務蘊含的巨大潛力，為此決定投身其中。

一開始，李奇斌并沒有直接成立自己的卡牌品牌，而是成立了一家印刷公司，為其他公司制作卡牌，從代工生意中賺到了第一桶金。

直到2001年，李奇斌正式創立甲殼蟲集團，開始研發玩具、卡牌等其他衍生品。公開信息顯示，到2007年，甲殼蟲集團收入已經超過5000萬元，還接連拿下了迪士尼等IP授權，并在2011年成立了卡游公司。

此時的李奇斌，不僅還清了家中的所有債務，還帶著資金回到老家浙江衢州建廠。

但迪士尼IP，似乎并沒有對卡牌業務提供太多助力。反而是2018年卡游拿到的奧特曼IP，讓其迅速在卡牌領域站穩腳跟。

招股書顯示，從2018年到2024年底，卡游基于50多個奧特英雄角色推出了共計320個集換式卡牌系列及42個文具系列，奧特曼IP也成為卡游旗下最賺錢的IP之一。

李奇斌或許沒想到，當初的“被迫”創業，如今反而助力他造出一家卡牌龍頭公司。

百億市場巨頭，下一站的隱憂與挑戰

卡游能構建起如今龐大的卡牌生意，獨特的商業模式功不可沒。

在核心集換式卡牌業務上，卡游主要通過大量獲取授權IP來開發卡牌。從招股書看到，授權IP在卡游的營收中占據了重要地位。

目前，卡游有69個授權IP，包括奧特曼、小馬寶莉、哪吒、葉羅麗、火影忍者等國內外知名IP，1個自有IP，一共70個IP矩陣。

雖然卡游拿到的授權IP眾多，但貢獻大部分收入的主要為前五大IP。招股書顯示，從2022年到2024年，卡游來自五大IP主題產品的收入分別為40.64億元、23.94億元和86.53億元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。

與此同時，截至2024年，卡游收入超過1億元的IP有10個。

杰森娛樂（IP衍生品開發設計文娛集團）創始人林俊曾向《天下網商》提到，“卡牌是中國為數不多，且還沒被完全開發和挖掘出來的一個品類，它具備巨大的商業價值和發展的潛力。整個中國卡牌市場從2019年開始，發展到現在也就5年多的時間，它才剛剛開始?！?/p>

據國信證券發布的《TCG（集換式）卡牌行業深度》報告顯示，集換式卡牌1993年起源于美國，90年代末在日本興起，之后成為席卷全球的一種潮流文化。當前，全球TCG行業規模接近500億元，美國、日本、中國為前三大市場。

2023年，美國TCG市場規模約為21億美元(約合人民幣150億元)，為全球第一大TCG消費國，在全球份額為30%；日本、中國次之，市場規模分別為137億元、125億元，份額分別為28%、25%。

集換式卡牌行業頭部公司如寶可夢，截至2024年3月，卡牌累計出貨量超過648億張，在全球93個地區以15種不同的語言發售?？茦访溃↘onami）公司旗下《游戲王》卡牌，截至2022年全球銷量預計超過350億張。

從報告來看，2018年是中國卡牌行業進入快速發展時期的開局之年，主要有兩大原因，一是2018年奧特曼、游戲王、寶可夢等知名卡牌進入中國，2018年也是卡游拿到奧特曼IP授權的一年。二是，2019年開始，青少年防沉迷政策實施、線下娛樂時間增加，卡牌游戲漸漸風靡小學生群體，行業規模從2018年的28億元快速增長至2022年的122億元。

由此可見，小學生與奧特曼等知名IP授權，撐起了卡游這家公司的百億營收。但同時，授權IP也是未來卡游的掣肘。

招股書顯示，卡游有38份授權協議將在2025年到期，39份授權協議將在2026年到期，7份將在2027年到期，5份將在2028年及其后到期。

面對這些即將到期的IP授權，卡游面臨兩個情況：一是IP授權續簽，但可能面臨授權費用上漲，增加成本。二是IP授權到期不續約，這將直接導致卡游失去重要營收支柱。無論哪個情況發生，都會對卡游造成重大影響。而卡游唯一自有的“卡游三國”IP，截至2024年，累計交易總額約為2.94億元，對總營收影響較低。

值得關注的是，卡牌市場展現出巨大的發展潛力，也吸引了眾多玩家紛紛入局，而且卡游的授權IP大部分并非獨家，這直接導致競爭對手均可使用同類IP開發卡牌產品，分走市場中的一杯羹。例如，卡牌行業品牌“集卡社”也已經簽約了迪士尼、皮克斯、斗羅大陸、哪吒等上百個海內外知名IP授權。

經典案例為哪吒IP，卡游和集卡社都與哪吒合作推出了系列卡牌產品。查看集卡社天貓官方旗艦店，新品哪吒卡牌銷量達到2萬單成交，這讓卡游難以建立獨家IP壁壘。

此外，卡牌市場還存在著諸多亂象。在二級市場，卡牌交易較為混亂，價格波動大，部分玩家炒作高價卡，投機情緒嚴重。同時，線上直播拆卡亂象叢生，拆卡直播間通過預測概率、疊加玩法、保證抽到稀有卡等方式誘導消費者沉迷其中、過度消費。

用2元卡牌撬動起百億市場，卡游在未來面對的競爭本質是非獨家IP開發能力、IP運營效率、產業鏈控制力以及規范化管理能力的比拼，這是品牌在實現高速增長背后，要持續解答的問題。