文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

4月社融、M2增速回升，社融主要靠政府債支撐，M2大幅回升1個(gè)百分點(diǎn)至8%，引發(fā)市場關(guān)注。M2高增，錢去哪了？

表面上，M2增速大幅回升，主要受去年低基數(shù)和存款向理財(cái)分流減少有關(guān)。一方面，去年4月融資需求不振疊加手工補(bǔ)息整改，新增社融為負(fù)增長，M2增速下降超1個(gè)百分點(diǎn)，一定程度上拉高今年的數(shù)據(jù)。另一方面，存款向理財(cái)分流減少，去年各機(jī)構(gòu)抱團(tuán)長債，居民將銀行存款紛紛轉(zhuǎn)向理財(cái)，今年4月各類存款同比少減2.7萬億元，對M2增速向上拉動(dòng)約1個(gè)百分點(diǎn)。以上是從M2的定義式進(jìn)行分析。

更深層次，如果按照費(fèi)雪方程式“MV=PQ”的分析框架，或指向貨幣流通速度下降。一邊是M高增，另一邊物價(jià)仍低迷，4月CPI同比-0.1%，連續(xù)三月負(fù)增長，PPI同比-2.7%，自2022年10月負(fù)增長以來一直未回正。實(shí)際GDP雖然取得5.4%的增長，但名義GDP增速4.6%。大類資產(chǎn)上，股市維持震蕩，房地產(chǎn)小陽春以價(jià)換量，70大中城市新房和二手房當(dāng)月價(jià)格仍負(fù)增長。

要回答“錢去哪了？”，或許要把目光投向貨幣流通速度V變慢了。截至2025年3月，居民存款余額增速仍高達(dá)10.25%，遠(yuǎn)高于1.4%的企業(yè)存款增速。表明居民部門的儲(chǔ)蓄存款沒有向企業(yè)部門存款順暢轉(zhuǎn)化，貨幣沉淀于居民部門，退出流通領(lǐng)域，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，這也是凱恩斯所說的“流動(dòng)性陷阱”。

盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和，但仍具不確定性，國內(nèi)供需失衡、物價(jià)低迷等矛盾仍然顯著，關(guān)鍵是做好自己的事，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。全力拼經(jīng)濟(jì)，推出增量措施，大力擴(kuò)大內(nèi)需。發(fā)展是解決一切問題的根本。良好的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，是應(yīng)對美國戰(zhàn)略遏制的根本，是實(shí)現(xiàn)人民美好生活的保障，是邁向高質(zhì)量發(fā)展的基石。5月貨幣寬松先行，更值得關(guān)注的是后續(xù)財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、樓市股市、監(jiān)管、改革政策如何發(fā)力配合，共同推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)從“修復(fù)邏輯”走向“重塑邏輯”的拐點(diǎn)。面對美國的貿(mào)易霸凌主義，打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，提振民營經(jīng)濟(jì)信心，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。

1、4月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1）社融增速較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。4月新增社會(huì)融資規(guī)模1.16萬億元，同比大幅多增12243億元；存量社融規(guī)模424.0萬億元，同比增長8.7%，主因去年4月手工補(bǔ)息整改導(dǎo)致的低基數(shù)和政府債加速發(fā)行的拉動(dòng)。

2）信貸增速回落，企業(yè)貸款少增，居民貸款多減。4月新增人民幣貸款2800億元，同比減少4500億元，信貸投放力度明顯減弱。其中，企業(yè)貸款少增，短貸多減，中長貸少增，票據(jù)融資少增，4月“對等關(guān)稅”事項(xiàng)沖擊影響企業(yè)投資意愿，制造業(yè)與基建投資可能處于弱修復(fù)狀態(tài)。居民貸款方面，短貸多減，中長期貸款少減，房地產(chǎn)相關(guān)融資未見根本修復(fù)。市場觀望情緒上升與房價(jià)預(yù)期偏弱形成壓制，信心層面的制約仍是核心問題。

3）M2增速上行，M1增速回落，剪刀差走擴(kuò)。4月M2同比增速回升至8.0%，較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)，M1同比1.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。存款利率下降疊加季度初繳稅高峰，企業(yè)存款和居民存款流向財(cái)政存款和非銀存款。M2-M1剪刀差再次擴(kuò)大至6.5個(gè)百分點(diǎn)，市場流動(dòng)性雖總體寬裕，但流向?qū)嶓w、特別是企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金的效率偏弱，貨幣未能有效進(jìn)入真實(shí)經(jīng)濟(jì)體系。

2、社融延續(xù)回升，政府債加速發(fā)行和企業(yè)債增加為主要支撐

社融總量持續(xù)回升。2025年4月社融存量同比8.7%，新增社會(huì)融資規(guī)模為11585億元，同比多增12243億元，在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用下，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，債券收益率走低，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，政府債和企業(yè)債增加上拉社融增速。

結(jié)構(gòu)上，政府債加速發(fā)行和企業(yè)債增加支撐社融。4月財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國債啟動(dòng)發(fā)行、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率走低，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體融資成本。

1）表內(nèi)信貸少增。4月新增人民幣貸款為844億元，同比少增2505億元。4月是傳統(tǒng)信貸小月，疊加“對等關(guān)稅”事項(xiàng)下企業(yè)和居民投資與消費(fèi)意愿不足，社融口徑人民幣貸款增速有所放緩。4月啟動(dòng)發(fā)行中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債支持國有大型銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，5月7日一攬子降準(zhǔn)降息貨幣政策落地，預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步撬動(dòng)信貸增量。

2）表外融資少減。4月表外融資減少2873億元，同比少減1386億元。其中，信托貸款減少77億元，同比多減219億元；委托貸款減少3億元，同比多減92億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少2793億元，同比少減1697億元。

3）政府債券維持高增。財(cái)政支持力度持續(xù)加大，4月啟動(dòng)超長期特別國債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債發(fā)行，疊加地方政府特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行持續(xù)推進(jìn)，4月政府債券凈融資9729億元，同比大幅多增10666億元。財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步釋放，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國家重大戰(zhàn)略實(shí)施提供了充足資金支持。

4）直接融資多增，尤其是債券融資。4月直接融資規(guī)模新增2731億元，同比多增838億元。其中，企業(yè)債券融資增加2340億元，同比多增633億元；非金融企業(yè)股票融資為391億元，同比少增21億元。4月企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.2%，比上月低約4個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低約50個(gè)基點(diǎn)。債券收益率走低，企業(yè)債券融資需求回暖，企業(yè)借此機(jī)會(huì)有效降低平均融資成本。

3、信貸增速回落，投資與消費(fèi)意愿不足

信貸增速回落。4月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款余額同比增速7.2%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月新增人民幣貸款2800億元，同比少增4500億元，信貸投放力度明顯減弱。從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)、居民貸款均顯疲軟，票據(jù)融資成為主力支撐。

企業(yè)貸款同比下滑，結(jié)構(gòu)繼續(xù)分化，票據(jù)維持高位。4月新增企業(yè)貸款6100億元，同比減少2300億元。其中企業(yè)短期貸款減少4800億元，同比多減700億元，反映出企業(yè)經(jīng)營信心偏弱、流動(dòng)性需求不振；中長期貸款新增2500億元，同比少增1600億元，顯示制造業(yè)與基建投資可能處于弱修復(fù)狀態(tài)。票據(jù)融資新增8341億元，同比少增40億元。

居民貸款繼續(xù)收縮，短期貸款加速負(fù)增長。4月居民貸款減少5216億元，同比多減50億元，延續(xù)負(fù)增長趨勢。其中，短期貸款凈減少4019億元，同比多減501億元，反映出居民消費(fèi)依然謹(jǐn)慎，信用卡與消費(fèi)貸需求偏弱；中長期貸款減少1231億元，同比少減435億元，但仍處負(fù)值，說明房地產(chǎn)相關(guān)融資未見根本修復(fù)。市場觀望情緒上升與房價(jià)預(yù)期偏弱形成壓制，信心層面的制約仍是核心問題。

4、M2增速回升，M1下滑，剪刀差再度走擴(kuò)

去年4月手工補(bǔ)息整改導(dǎo)致低基數(shù)的影響下，4月M2同比增速回升至8.0%，較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)看，存款利率下降疊加季度初繳稅高峰，企業(yè)存款和居民存款流向財(cái)政存款和非銀存款：1）企業(yè)存款減少13297億元，同比少減5428億元；2）居民存款減少13900億元，同比少減4600億元；3）財(cái)政存款新增3710億元，同比多增2729億元；4）非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增15710億元，同比多增1.9萬億元。一方面，4月批量銀行主動(dòng)降低存款利率以維持凈息差、降低負(fù)債成本，居民存款流向股市、理財(cái)產(chǎn)品等尋求更高收益。4月末銀行理財(cái)產(chǎn)品存量達(dá)到30.8萬億元，環(huán)比增加1.8萬億元。另一方面，季度初居民和企業(yè)集中繳稅和銀行沖量結(jié)束，流向財(cái)政和非銀存款，符合季節(jié)性規(guī)律。

M1同比1.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1剪刀差再次擴(kuò)大至6.5個(gè)百分點(diǎn)。市場流動(dòng)性雖總體寬裕，但流向?qū)嶓w、特別是企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金的效率偏弱，貨幣未能有效進(jìn)入真實(shí)經(jīng)濟(jì)體系。