文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

1 有必要啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激

關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下，4月經(jīng)濟(jì)雖然放緩，但顯示了較強(qiáng)的韌性。一方面，3月指標(biāo)較為亮眼，而4月數(shù)據(jù)是在此基礎(chǔ)上的小幅下降。3月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)5.9%，為2024年以來(lái)的最高增速；規(guī)上工業(yè)增加值同比7.7%，為2021年7月以來(lái)的最高增速；出口同比12.3%，是2023年以來(lái)次高點(diǎn)。

另一方面，從4月數(shù)據(jù)看，出口和工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期增長(zhǎng)，兩新政策支撐制造業(yè)投資和消費(fèi)。以舊換新政策支持下，家電、家具、通訊等零售增速較快；設(shè)備更新政策帶動(dòng)設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)。

但不可忽視，經(jīng)濟(jì)存在的壓力，包括關(guān)稅對(duì)個(gè)體生產(chǎn)、投資和就業(yè)的影響，地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下探，物價(jià)的疲軟。具體而言，投資偏弱，4月美國(guó)對(duì)中國(guó)頻繁增加關(guān)稅，加深了企業(yè)的不確定性，投資預(yù)期下降，明顯表現(xiàn)為政策支持下的4月制造業(yè)投資下降了1個(gè)百分點(diǎn)；工企出口交貨值同比0.9%，較上月大幅下降6.8個(gè)百分點(diǎn)，一定程度說(shuō)明企業(yè)更多是消化庫(kù)存；4月，互聯(lián)網(wǎng)搜索失業(yè)金領(lǐng)取條件的指數(shù)環(huán)比增47.9%，5月中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談后才有所緩解下降。

預(yù)計(jì)未來(lái)兩三個(gè)月內(nèi)，經(jīng)濟(jì)總體保持修復(fù)，后期取決于中美談判情況。近期一些高頻的貿(mào)易數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了對(duì)美國(guó)出口的增加。5月16日當(dāng)周，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)中，美東航線和美西航線周環(huán)比分別增加5.3%和2.2%，而歐洲航線則下降1.0%。

中美經(jīng)貿(mào)談判達(dá)成階段性成果，但當(dāng)前美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的稅率仍高達(dá)40%到50%，關(guān)稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有拖累，同時(shí)90天后仍有反復(fù)的隱憂，有必要啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激。5月7日，一行一局一會(huì)新聞發(fā)布會(huì)，貨幣寬松政策先行，值得關(guān)注的是后續(xù)財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、樓市股市、監(jiān)管、改革政策協(xié)同發(fā)力配合，八大措施：

一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類專項(xiàng)債和特別國(guó)債使用范圍，兜底民生。今年一季度專項(xiàng)債化債優(yōu)先，二季度發(fā)行重心將自然轉(zhuǎn)向項(xiàng)目類新增專項(xiàng)債，“穩(wěn)投資接棒”。

二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放。

三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬(wàn)億元定向消費(fèi)補(bǔ)貼、推動(dòng)“以舊換新”。近期已經(jīng)下達(dá)今年第二批消費(fèi)品以舊換新資金，前兩批一共下達(dá)超過(guò)1600億元，后續(xù)還有1400億元左右。

四是從穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，組建5萬(wàn)億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)。

五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬(wàn)億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本。

六是主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力。

七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局。同時(shí)，去年以來(lái)多次強(qiáng)調(diào)“整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”預(yù)計(jì)二季度也將開(kāi)展供給側(cè)調(diào)整，緩解產(chǎn)能過(guò)剩壓力。

八是實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心。5月8日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)解讀《中華人民共和國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》，首次以國(guó)家立法形式系統(tǒng)固化了民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、平等準(zhǔn)入、公平執(zhí)法和融資支持等制度安排，填補(bǔ)了我國(guó)促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的專門(mén)法律空白。它向市場(chǎng)釋放出“長(zhǎng)期保護(hù)、持續(xù)支持”的強(qiáng)烈信號(hào)，有助于穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)預(yù)期、提振投資信心。

打鐵還得自身硬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。

4 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.1%，3月同比7.7%；

4月社會(huì)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比3.5%，3月同比4.3%；

4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比5.1%，3月同比5.9%；

4月基建投資（不含電力）當(dāng)月同比5.8%，3月同比5.9%；

4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資當(dāng)月同比-11.3%，3月同比-10.0%；

4月房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比-2.1%，3月同比-0.9%；

4月房地產(chǎn)銷(xiāo)售金額同比-6.7%，3月同比-1.6%；

4月制造業(yè)投資當(dāng)月同比8.2%，3月同比9.2%；

4月出口（以美元計(jì)）同比8.1%，3月同比12.3%；4月進(jìn)口（以美元計(jì)）同比-0.2%，3月同比-4.4%；

4月M2同比8%，3月同比7%；

4月社融同比8.7%，3月同比8.4%；

4月CPI同比-0.1%，3月同比-0.1%；

4 月PPI同比-2.7%，3月同比-2.5%。

2 工業(yè)生產(chǎn)保持高增，主要出口和技術(shù)帶動(dòng)

在去年高基數(shù)和關(guān)稅情形下，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)快，主要出口和技術(shù)推動(dòng)。4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合6.4%，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.2%，弱于季節(jié)性。

工企銷(xiāo)售略低于往年。工業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售速度加快，工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率97.2%，較上月增加4.2個(gè)百分點(diǎn)；同比下降0.2%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)高增。規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)中，4月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通用設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，電氣機(jī)械及器材制造，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造和汽車(chē)制造業(yè)同比分別為10.0%、7.8%、3.7%、13.4%、10.8%、17.6%、9.2%，較上月變動(dòng)-0.7、-1.5、-1.0、0.4、-2.3、-1.4和-2.3個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)生產(chǎn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。4月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.0%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)10.4%、8.9%、6.8%、6.1%，分別快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)4.4、2.9、0.8、0.1個(gè)百分點(diǎn)。

3 制造業(yè)和廣義基建投資繼續(xù)支撐固投整體，民間投資加快

制造業(yè)和廣義基建投資繼續(xù)支撐固投整體，房地產(chǎn)投資仍是拖累；民間投資加快。4月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)3.5%，較3月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)；1-4月扣除房地產(chǎn)投資累計(jì)同比8.0%。房地產(chǎn)投資仍為固投主要拖累項(xiàng)，制造業(yè)和廣義基建投資仍保持較快增速。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，1-4月信息服務(wù)業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)40.6%、28.9%、23.9%、17.6%。1-4月制造業(yè)民間投資同比增長(zhǎng)9.0%，基礎(chǔ)設(shè)施民間投資增長(zhǎng)9.6%，均快于各自領(lǐng)域平均增速。

4 房地產(chǎn)小陽(yáng)春成色不足，仍是固投主要拖累項(xiàng)

4月樓市小陽(yáng)春成色不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度弱于3月，其中核心城市表現(xiàn)相對(duì)更佳，整體以價(jià)換量；“白名單”持續(xù)擴(kuò)圍增效，房企資金到位情況降幅收窄。4月，商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比分別為-2.1%和-6.7%，較3月下降1.2和5.1個(gè)百分點(diǎn)；4月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比分別為0%、0%、0.2%，二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比分別為-0.2%、-0.4%、-0.4%，30城新房成交面積同、環(huán)比均為負(fù)增長(zhǎng)。

“白名單”持續(xù)擴(kuò)圍增效，房企資金到位情況降幅收窄，4月房企開(kāi)發(fā)資金到位同比-5.3%，好于去年全年兩位數(shù)降幅。截至今年3月初，房地產(chǎn)“白名單”項(xiàng)目審批貸款金額超過(guò)6萬(wàn)億元，涉及已經(jīng)交付和正在建設(shè)的住房超過(guò)1500萬(wàn)套。

土地市場(chǎng)延續(xù)“控量提質(zhì)”趨勢(shì)，供求縮量，核心城市高品質(zhì)地塊頻出；施工增速回落；4月房地產(chǎn)投資同比-11.3%，較3月降幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)。在3月土地供應(yīng)回升的高基數(shù)背景下，4月百城供應(yīng)土地?cái)?shù)量、建面環(huán)比繼續(xù)為正，分別為15.3%、22.1%；同比依舊保持下降縮量趨勢(shì)，分別收窄3.4、4個(gè)百分點(diǎn)。新開(kāi)工和竣工增速回落，4月新開(kāi)工和竣工面積同比分別同比-22.1%和-27.9%，分別較3月降幅擴(kuò)大4.0和16.4個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前我們判斷核心城市核心區(qū)域的房?jī)r(jià)應(yīng)該基本穩(wěn)住，低能級(jí)城市和遠(yuǎn)郊區(qū)房?jī)r(jià)還可能調(diào)整。5月降息后，將有力支持居民住房需求，鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)5月核心城市熱度將延續(xù)，維持“以價(jià)換量”的態(tài)勢(shì)。考慮到多數(shù)城市庫(kù)存去化周期仍處高位，居民購(gòu)買(mǎi)力、信心存在不足，疊加政策邊際效應(yīng)遞減，政策仍需加碼。

5 “兩重”建設(shè)加快，廣義基建維持高增

政府債加速發(fā)行，“兩重”建設(shè)加快，廣義基建維持高增。4月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長(zhǎng)9.6%和5.8%，分別較3月下降3.0和0.1個(gè)百分點(diǎn)。水電燃?xì)庑袠I(yè)投資保持高速增長(zhǎng)，支撐廣義基建投資，4月電熱燃?xì)庑袠I(yè)投資同比24.5%。

1-4月政府債尤其是置換債加速發(fā)行，地方債務(wù)壓力減輕，各地大項(xiàng)目加快建設(shè)，資金項(xiàng)目?jī)啥送瑫r(shí)發(fā)力推動(dòng)“兩重”建設(shè)加快，1-4月計(jì)劃總投資億元及以上項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)6.7%。

2025年基建大有可期。4月下旬超長(zhǎng)期特別國(guó)債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行，其中8000億元用于更大力度支持“兩重”項(xiàng)目建設(shè)，將持續(xù)支撐廣義基建投資增速；疊加化債持續(xù)推進(jìn)、減輕地方政府財(cái)政壓力和對(duì)應(yīng)地方企業(yè)應(yīng)收賬款回款，改善當(dāng)?shù)叵M(fèi)投資內(nèi)循環(huán)，狹義基建有望發(fā)力。

6 制造業(yè)投資略下滑，但仍保持較快增速

制造業(yè)投資有所下滑，但仍保持較快增速。4月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.2%，較3月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。擁有較高利潤(rùn)邊際、規(guī)模效應(yīng)更為顯著以及受益于設(shè)備更新政策的企業(yè)投資意愿較高，如新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)制造業(yè)投資仍維持較高增速。

消費(fèi)品制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快，1-4月消費(fèi)品制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)13.4%，裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.2%，原材料制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.7%。4月農(nóng)副食品、食品和紡織業(yè)投資增速分別為18.0%、14.3%和16.9%。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)和大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)推進(jìn)，1-4月設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)18.2%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為64.5%；高技術(shù)制造業(yè)投資中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)和航空航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)28.9%和23.9%。

制造業(yè)國(guó)產(chǎn)替代和大規(guī)模設(shè)備更新改造政策下，2025年制造業(yè)高技術(shù)投資將持續(xù)支撐固投。美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”事項(xiàng)沖擊下，4月BCI指數(shù)50.1，環(huán)比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，但企業(yè)投資前瞻指數(shù)反而有所上升，4月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)為57.7%，較3月回升1.5個(gè)百分點(diǎn)，或與內(nèi)需對(duì)沖外需有關(guān)。4月政治局會(huì)議明確“培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)”，5月降息降準(zhǔn)一攬子政策明確“幫助受關(guān)稅政策影響較大的上市公司紓困解難”、“支持小微企業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資”等，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將保持強(qiáng)勁韌性。

7 消費(fèi)略有下滑，主要以舊換新和服務(wù)消費(fèi)支撐

消費(fèi)較為穩(wěn)健、略有下滑，快于2024年所有月份增速。4月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.1%，較上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合3.7%，較上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.2%，弱于季節(jié)性。其中，商品零售和餐飲收入同比分別為5.1%和5.2%，較上月下降0.8和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

以舊換新政策提振消費(fèi)，家電、家具、通訊等零售增速快。4月下旬，810億元消費(fèi)品以舊換新資金已經(jīng)下達(dá)，前兩批共計(jì)1600億元已下達(dá)。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公同比分別為19.9%、38.8%、26.9%、33.5%，較上月變動(dòng)-8.7、3.7、-2.6和12.0個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)消費(fèi)帶動(dòng)文娛、體育消費(fèi)較快增長(zhǎng)。1-4月，服務(wù)零售額累計(jì)同比為5.1%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；限額以上零售中，體育娛樂(lè)同比為23.3%，較上月下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。

8 出口超預(yù)期增長(zhǎng)，主因低基數(shù)和搶轉(zhuǎn)口

出口超預(yù)期增長(zhǎng)，與去年基數(shù)低，轉(zhuǎn)口貿(mào)易強(qiáng)勁有關(guān)；進(jìn)口偏弱。4月出口3156.9億美元，進(jìn)口2195.12億美元，貿(mào)易順差961.8億美元。出口同比（以美元計(jì)價(jià)，下同）8.1%，較上月下降4.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合4.7%；較上月增加2.7個(gè)百分點(diǎn)。4月進(jìn)口同比-0.2%，降幅較上月收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)。

工企出口交貨值同比大幅下降，一定程度說(shuō)明企業(yè)更多消耗庫(kù)存。4月，工企出口交貨值同比0.9%，較上月大幅下降6.8個(gè)百分點(diǎn)。

分國(guó)別看，對(duì)美國(guó)出口大幅下降，對(duì)東盟、印度、非洲、沙特出口高。4月，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口同比大幅下降21.0%，較上月下降30.1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)東盟、印度、非洲、沙特同比分別為20.8%、21.7%、25.3%、19.4%，較上月變動(dòng)9.2、-5.6、-11.7、11.4個(gè)百分點(diǎn)。

分商品看，家具、玩具、手機(jī)等消費(fèi)品出口下降快，稀土由于出口管制出口同樣下降較多，機(jī)電、集成電路、船舶等表現(xiàn)較強(qiáng)。4月，稀土、箱包及類似容器、家具及其零件、玩具、手機(jī)、家電出口同比分別下降34.4%、8.5%、7.2%、5.9%、20.9%、2.7%，較上月分別下降9.5、6.9、15.4、12.3、30.3、15.6個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)電產(chǎn)品、通用機(jī)械設(shè)備、集成電路、船舶、液晶平板顯示模組出口同比分別為10.5%、17.1%、21.3%、35.5%、16.2%，較上月變動(dòng)-3.5、-8.2、12.8、33.6和3.0個(gè)百分點(diǎn)。

9 社融延續(xù)回升，政府債和企業(yè)債為主要支撐

社融延續(xù)回升，政府債和企業(yè)債為主要支撐；M2高增。4月社融存量同比8.7%，新增社會(huì)融資規(guī)模為11585億元，同比多增12243億元。4月財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率走低，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本。4月政府債券凈融資9729億元，同比大幅多增10666億元；企業(yè)債券融資增加2340億元，同比多增633億元。

信貸增速回落；金融機(jī)構(gòu)口徑貸款余額同比增速7.2%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。去年4月手工補(bǔ)息整改導(dǎo)致低基數(shù)的影響下，4月M2同比增速回升至8.0%，較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比1.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；M2-M1剪刀差再次擴(kuò)大至6.5個(gè)百分點(diǎn)；存款利率下降疊加季度初繳稅高峰，企業(yè)存款和居民存款流向財(cái)政存款和非銀存款。

10 物價(jià)偏弱，PPI回落明顯

CPI總體低位偏弱，同比連續(xù)三月負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比上漲，食品、和服務(wù)價(jià)格均有上漲。4月CPI同比為-0.1%，與上相同；4月CPI環(huán)比由-0.4%上升為0.1%。食品價(jià)格環(huán)比上漲，集中在鮮果、牛肉和水產(chǎn)品，糧食、鮮菜和豬肉價(jià)格下降；其中，牛肉主因進(jìn)口減少而上漲。4月，食品項(xiàng)價(jià)格環(huán)比由-1.4%升為0.2%；非食品環(huán)比由-0.2%漲為0.1%；飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)、賓館住宿和旅游價(jià)格分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%。

PPI率先反應(yīng)外需變化，回落明顯。PPI降幅超季節(jié)性，輸入性油價(jià)下跌是主因，國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求不足是固有原因。PPI同比下降2.7%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比下降0.4%，與上月相同。有色金屬行業(yè)價(jià)格改善；石化產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬、高技術(shù)行業(yè)、消費(fèi)制造和裝備制造業(yè)整體價(jià)格下跌。