文|翠鳥資本

5月15日，阿里巴巴（BABA.N）發(fā)布了2025財年第四季度及全年業(yè)績報告。其中，電商業(yè)務(wù)展現(xiàn)出強(qiáng)勁復(fù)蘇勢頭。

然而，財報發(fā)布后，阿里巴巴美股、港股股價卻雙雙下跌。5月16日，阿里巴巴港股以123.4港元/股收盤，下跌4.27%；美東時間5月15日，其美股以123.9美元/股收盤，跌幅達(dá)7.57%。

為何業(yè)績亮點與股價下行形成鮮明對比？

一個變化是，市場對阿里巴巴的估值邏輯不能只看電商了，而是更期待看到其在AI領(lǐng)域的突破與想象空間，會為AI花多少錢。

如何講好打動資本市場的AI新故事，正成為擺在阿里巴巴面前的新考驗。

電商仍是“扛把子”

過去一年，阿里CEO吳泳銘把集團(tuán)所有的業(yè)務(wù)重新梳理整合，劃分為三大類：電商業(yè)務(wù)（包括國內(nèi)國外電商）、AI+云（包括云業(yè)務(wù)、通義大模型等）、互聯(lián)網(wǎng)平臺屬性業(yè)務(wù)（電商和AI與云之外的大部分業(yè)務(wù)）。

從2025財年財報來看，電商業(yè)務(wù)是“穩(wěn)字當(dāng)頭”，其中批發(fā)業(yè)務(wù)比零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)更好。

作為阿里營收的“扛把子”，2025年淘天集團(tuán)營收4498.27億元，同比增長3%。其中，財年第四季度淘天集團(tuán)營收達(dá)到1013.69億元，同比增長9%，增速創(chuàng)6個季度新高。

從利潤結(jié)構(gòu)拆分來看，淘天集團(tuán)也毫無疑問是整個集團(tuán)EBITA的主力軍。2025財年淘天集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA為1962.32億元，相較于去年同期增長了一個百分點，但財年四季度，經(jīng)調(diào)整EBITA增長至417.49億元，同比增長8%。

為進(jìn)一步優(yōu)化電商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升運營效率，過去一年多的時間，阿里對這部分業(yè)務(wù)的調(diào)整頻繁。

代表性的動作有兩個：一是，剔除了重資產(chǎn)的線下零售業(yè)務(wù)，接連出售了銀泰百貨和高鑫零售；二是，淘天業(yè)務(wù)一把手職務(wù)下放給了此前負(fù)責(zé)海外零售業(yè)務(wù)的蔣凡，后者正式統(tǒng)管阿里所有電商業(yè)務(wù)。

除了淘天集團(tuán)外，阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)營收同比增長29%達(dá)1323億元，是增長最快的業(yè)務(wù)板塊。細(xì)分來看，國際零售商業(yè)收入同比增長33%，達(dá)到1084.65億元，主要得益于速賣通和Trendyol等平臺的收入快速增長；國際批發(fā)商業(yè)收入實現(xiàn)14%的同比增長，達(dá)到238.35億元。

AI故事如何講下去？

在電商業(yè)務(wù)看似一片向好的態(tài)勢下，阿里又為何在公布財報當(dāng)日會遭遇投資者“用腳投票”？或許是阿里云業(yè)務(wù)未達(dá)預(yù)期的業(yè)績增速和資本開支，動搖了市場對于阿里AI敘事的信任。

財報顯示，2025財年，阿里云智能集團(tuán)的收入同比增長11%至1180.28億元，其中財年第四季度，云智能集團(tuán)實現(xiàn)收入301.27億元，同比增長18%，增速創(chuàng)下三年來新高；AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)七個季度實現(xiàn)三位數(shù)增長。該集團(tuán)調(diào)整后EBITDA利潤24億元，同比增長69%，看起來也不錯。

單從這些數(shù)據(jù)本身而言，阿里云的表現(xiàn)可圈可點。然而，資本市場向來是預(yù)期導(dǎo)向的，市場原本對阿里云設(shè)定的增速預(yù)期為20%，但實際增速與預(yù)期之間存在一定差距。

而且，僅是市場懷疑還沒那么重要，更重要的是阿里巴巴2025財年最新個季度的資本支出大幅低于市場預(yù)期。

今年2月，阿里CEO吳泳銘曾宣布未來三年投入超3800億，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，投資額超過過去十年總和，這讓市場再次看到了阿里在AI上的“巨大決心”。此后，港股阿里的股價從80港元一路漲至最高145.9港元，就是由于AI業(yè)務(wù)的樂觀預(yù)期。而該季度，阿里的資本開支僅246億元，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的350億元左右，也比上一季度的317億元要少。

重估阿里價值

2023年12月，拼多多市值歷史性超越阿里之時，馬云曾一語道破了阿里對AI的重視，“我相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里。AI電商時代剛剛開始，對誰都是機(jī)會，也是挑戰(zhàn)”。

此后一段時間內(nèi)，阿里巴巴從現(xiàn)有業(yè)務(wù)的AI轉(zhuǎn)型，到模型生態(tài)構(gòu)建，以及大模型領(lǐng)域的投資等等可以說是步步為營。截至4月底，阿里巴巴通義已開源兩百余款模型，全球下載量超過3億次，基于通義千問的衍生模型數(shù)量超過10萬個，是全球最大的開源模型家族。

目前，AI如何賦能阿里業(yè)務(wù)尚待觀察，市場在重估阿里的價值，阿里也在重新審視自己的戰(zhàn)略。

在財報電話會上，吳泳銘透露公司的AI產(chǎn)品行業(yè)滲透在迅速擴(kuò)大，他還表示，“2026財年，我們將繼續(xù)聚焦電商、AI+云的核心業(yè)務(wù)增長，面向中長期，塑造以科技為核心動力的第二增長曲線”。

第二增長曲線是否能成功塑造，或許2026財年的數(shù)據(jù)能給更多的佐證。

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