今日腦洞：日本泡沫經濟破滅35年，仍能維持發達國家的架子不倒，秘密是國債。但現在，海量國債不僅撐不住日本產業競爭力的衰落之勢，反而成為全球金融海嘯和危機的源頭。因為日本金融機構作為美國國債的最大持有方，正在逃離美國國債市場。

全球金融風暴的引信將如何點燃？當所有人都認為貿易戰將會是導火索時，中美反而快速休戰。當市場以為風險即將暫緩甚至過去時，日債危機卻不經意成了新燃點。

1.日債風暴

5月23日30年國債收益率跌至3.041%；40年期國債收益率跌3.522%；5月26日，截止本文撰寫時，同一數據分別跌至3.048%和3.543%，還在下跌之中。

而4月4日以來，30年期和40年期國債收益率已提高76.2和101.9個基點，日本國債收益率走出了極其陡峭的曲線，已呈崩盤之勢。

國債收益率陡峭向上，意味著資金在大量逃離市場。這與日本超長期國債拍賣乏人問津相互映照。5月20日，日本20年期國債迎來自2012年以來最差拍賣：投標倍數跌至2.5倍，遠低于上月的2.96倍；尾差從4月的0.34飆升至1.14，為1987年以來最高水平。

與此同時，美債收益率也在快速上漲，收益率曲線也在陡峭化，只不過程度比日債明顯好些。如下圖。

2、經濟下行中的資本流向之變

顯然，從時點上看，日債和美債等國債收益率上升，都發生在川普貿易戰之后一兩天。

國債收益率快速上升，意味著市場看空政府償債能力，也預期資金將流出國債市場。這在4月初貿易戰爆發后，大家普遍預期美日本將面臨經濟財政惡化，并為隨后公布的一季度經濟數據（日本一季度GDP年化下降0.7%，美國年化下降0.3%）所證實。所以，看空日美，且認為日本比美國經濟更差，市場也是有一致預期的。

但是，這種預期改變，不能較好解釋資本流向的改變——大量資金還在流入日本市場。

日本財務省5月12日發布的日本《對外及對內證券買賣契約等的狀況》顯示，海外投資者4月凈買入的日本股票和債券共計8萬億日元以上（約合570億美元）。這是自2005年有可比數據以來最高水平，相當于過去20年4月份平均值的三倍多。

從細分看，中長期債券的凈買入為4萬5371億日元（315億美元），是自2022年7月以來的最高水平，達到歷史第二高。股票和投資基金凈買入3萬6759億日元（255億美元），為2023年4月以來新高，也是歷史第三高。

這種情況說明，資金在大規模流入日本。在日本比美國更差的經濟預期下，這又是怎么發生的呢？

原因很簡單——因為日本通脹上升、利率走高疊加美國通脹下降和利率變低，發生在日美之間的“日元套利”交易被逆轉了。

長期以來，由于日本利率極低而美國利率較高，尤其是疫情后美國通脹上升并不斷加息期間，國際資本借成本低的日元，換美元到美國加杠桿投資債券股票，來進行市場套利的情況非常普遍。但是，當美國進入降息周期而日本利率升高之后，情況改變了——資金在大規模回流日本。

巴菲特在日元套利發生之初就逆周期提前殺入日本抄底，成為引導資金回流日本的先聲。2020年8月，伯克希爾正式登陸日本市場，逐步持有伊藤忠商事、丸紅商事、三菱商事、三井商事和住友商事五大商社5%的股份。隨后，他不斷加倉，截至2024年底，巴菲特對日本商社的總投資成本為138億美元，市值已飆升至235億美元，浮盈近七成，年均投資回報率高達15.3%。

但是，這里是有明顯邏輯矛盾的——國際資金回流日本金融市場買入債券，日本債市本應該大漲才是，為什么日債反而大跌了呢？

這就牽涉到日本央行的操作。

3、日本央行的兩難

日本央行宣布自2024年起，逐步縮減量化寬松（QE），計劃至2026年將月度購債規模從5.7萬億日元降至2.9萬億日元。這一政策導致市場供需嚴重失衡，尤其是長期國債需求驟降。

為什么日本央行政策有這么大威力呢？因為相對于國際資本那點持倉量，央行才是國債市場的真正的大莊家——日本央行持有52%的國債份額，央行的轉向，對市場有根本性的影響。而國際資本的回流，根本不足以對沖央行的影響力。

而且，隨著央行的逐步退出，日本資本市場的主力——壽險公司預期國債開始走衰，也開始減持。日本壽險公司的投資資產總額約為390萬億日元（2.7萬億美元），在日本持有的美債中，大約四分之一美債被壽險等金融機構所持有，日本壽險公司是全球資本市場主力，足以對市場產生巨大影響。

但是，因為美日國債市場下滑、收益率上升，保險公司虧麻了。

2025年5月23日，日本最大的壽險公司日本生命保險宣布，截至今年3月底其所持日本國債賬面浮虧已達3.6萬億日元（約合250億美元），比去年同期暴增兩倍。這還不包括上財年已售債券確認虧損5000億日元（約34億美元）。

面對巨額損失，考慮到后續虧損還有可能繼續增大，保險公司不得不割肉退出國債市場，以避免更大損失，于是國債市場出現了踩踏。

而國際資本的流入，不足以平衡日本央行和金融機構的踩踏退出，于是，日本國債市場不得不出現大跌。

我們回到問題的開始，日本央行為啥一定要退出逐步退出國債市場呢？

基礎的原因，當然是日本央行成了日本國債的接盤俠，成了政府左手倒右手的搶錢工具，持有了大部分日本國債——而日本國債占GDP已達260%，首相石破茂直言“日本財政狀況比希臘更糟”（希臘國債占GDP150%），這個游戲確實快是玩不下去了。

但更急切的原因還不是這個，而是通脹。

大家看看就明白了，日本CPI自2021年之后就坐上了登山纜車，4年累計上漲了10%以上。

看數字似乎也并不嚴重，但現實中物價上漲的殺傷力是極大的。

截至2025年5月，日本5公斤裝大米的平均零售價達到
4268日元（約215元人民幣）
，同比漲幅達98.4%，創1971年以來最高紀錄。部分家庭甚至以克為單位分配米飯，或改用烏冬面、面包等替代主食。茨城縣等地出現盜竊大米案件，被盜總量超4.5噸，農戶被迫用GPS定位防盜。

與此同時，日本其它日用品的大漲價也是怵目驚心的。
食用油同比上漲7-11%，啤酒漲價3-12%，乳制品、速食米飯等加工食品漲幅達14%；衛生紙、抽紙等價格上漲，吉野家牛肉蓋飯從450日元漲至480日元。

2025年4月，日本CPI同比上漲3.5%，核心通脹率2.9%，遠超日本央行2%的目標。

2021年以來，日本通脹從-1%以下，連續上漲了4年多，目前已達到4%左右。

日本央行再不控制物價，老百姓就要吃不起飯要造反了。

央行控制物價跟國債又有什么關系呢？

央行貨幣發行有兩種途徑，一是經濟發行，一是財政發行。前者以向經濟單位借款進行貨幣投放，直接服務實體經濟，并通過貸款本息償還能力淘汰無效率經濟主體，而后者直接是央行購買國債，完全跟實體需求和經濟效率無關，長期必然嚴重錯配而失控。

而當通脹高企時，國債利率必然隨之上漲——否則資金主體面臨實際負收益，定轉而投資黃金或者消費，從而加大通脹；同時降低國債規模發行，否則政府支出和轉移支出增長，同樣將推高通脹。

現在，日本央行就面臨滯漲兩難：通脹上升要求他控制降低國債發行并控制利率，但經濟下行，要求他必須增發國債提高需求。

這也是美國等地球上多數國家面臨的情況。但是，這并不是必然的。中國就處于通縮與經濟增長下滑的環境中。

那么為什么曾經長期低通脹低增長的日本，也會出現滯漲的局面呢？這跟日本經濟競爭力逐步下滑乃至衰竭有關。

4、出口看日本經濟競爭力的決定性衰落衡量日本國力和經濟競爭力的關鍵，是日本凈出口。

二戰后，日本經濟競爭力經歷了四個階段。

第一個階段是戰后逆差階段（1948-1963年）。這個時期，日本經濟處于重建恢復期間，主要依賴進口原材料和能源，出口能力較弱，輕工業品（如紡織品）占出口主導地位，但整體貿易收支未能扭轉逆差局面。

第二個階段是順差主導階段（1964-1991年）
，從1964年開始到1991年之間，日本日本貿易全面順差，日本通過承接美國產業轉移、發展重化工業（如汽車、電子）實現出口擴張，僅在1973-1975年（石油危機）、1979-1980年（能源價格波動）出現短暫逆差，其余年份均為順差，經濟競爭力一路上升。

第三階段是吃老本階段（
1991-2010年）
：這期間泡沫破裂后又逢亞洲金融危機，日本仍通過長期積累的高端制造業（如電子電器、汽車、半導體設備）維持順差，但順差規模逐漸縮小。例如：1991年順差777.9億美元，1992年達到峰值1066.4億美元；2008年全球金融危機導致順差驟降至194.59億美元，2010年回升至757.21億美元。這期間，中國還在崛起中，日本還能吃點過去三十年積累的產業老本。

第四階段是逆差轉折點（2011年至今）。2011年開始，日本正式走向逆差時代。一方面是中國崛起的沖擊和競爭——2010年中國GDP躍居世界第二，工業總量都躍居世界第一。2011年福島核事故后，日本能源進口激增疊加日元貶值，首次出現
貨物貿易逆差324.34億美元
，標志著此前持續近半個世紀（47年）的順差時代的結束。此后至2020年，日本僅在2016年、2017年、2020年出現短暫順差，其余年份均為逆差。而2020年順差的主因是疫情導致全球供應鏈中斷，日本短暫恢復順差58.58億美元。2021年以來，日本再次連續4年多維持高額逆差。

簡單總結下，2011年以來，日本老本吃完，加之受到中國韓國的激烈競爭，日本經濟已經每況愈下，逆差總體不斷增加。

而疫情后的5年，尤其是俄烏戰爭以來，日本的情況進入絕望期——中國的高端產業，機器人、電子、汽車、新能源、飛機、造船等開始橫掃日本，這對日本形成絕望的最后一擊。另一方面，俄烏戰爭造成石油、天然氣及原材料價格不斷上升，而日本又是個極度缺乏資源的國家，加之日本配合美國制裁俄國退出俄國市場，經濟影響更大。

兩面夾擊之下，日本出口換不到美元來平衡，進口又不斷漲價，于是輸入型通脹就愈演愈烈。而美國對日大規模加征關稅，將給日本汽車等關鍵行業最后一重擊。

回顧1991年以來的約35年，日本通過財政擴張拯救經濟，為整體經濟續命35年，維持了發達國家的面子與里子，殊屬不易。

但現在，3%以上的通脹和3%以上的國債利率，意味著日本每年國債利息將達到GDP7-8%左右，即便短期國債利率低些到2%左右，日本國債利息也將達到37-48萬億日元，而2024財年日本稅收收入僅僅
73.4萬億日元，國債利息將達到稅收收入的5-6成左右。

日本國債的龐氏騙局，還能玩下去嗎？

一旦國債崩盤，保險、銀行這些國債大投資機構，不得清產核資了嗎？實際上，保險公司的巨虧，從最大的生命保險，已經開始了。

5、崩盤將是日本的宿命

當然，日本央行不會放任這個過程發生，但在通脹和經濟崩盤之間，央行騰挪的空間已經極其有限。即便央行還能少許折騰，他也無力改變日本產業持續35年失去競爭力的趨勢，也就無法改變滯漲的根本原因。

而日本國債市場崩盤，是產業危機最終傳導到金融危機的標志，崩盤是無法避免的。

雖然歐美產業競爭力也許并不比日本好，但是，國債相對負擔，日本卻是最重的。

所以，在滯漲面前，日本國債主導的金融市場是最脆弱的。

這也就是中美關稅戰對決中，日本反而率先趴下的關鍵原因。

想想兩三年前以來，國內外那些因日本擺脫通縮，而吹捧日本走向復蘇的人，真是無比可笑、無比諷刺。

不過，現在還不是看熱鬧的時候。

我們必須得為日本這個第二世界龍頭坍塌，導致的大危機新階段做好準備。

日本之后，還有歐洲。