李迅雷中泰國際首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自李迅雷在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第105期）上的發(fā)言

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投資和消費均屬于內(nèi)需，都是穩(wěn)增長的利器。但投資和消費的功能有所不同，投資最終可以形成資本，增加供給或擴大產(chǎn)能，消費則是用來滿足人們的物質(zhì)和精神的需求；盡管投資和消費都可以貢獻GDP，但在財政資源有限的情況下，需要比較投資和消費的乘數(shù)效應來決定如何分配用于投資或用于消費的財政支出比例。時至今日，在擴內(nèi)需的大框架下，學界對于穩(wěn)增長政策應該更側(cè)重于投資，還是更側(cè)重于消費存在較大爭議。筆者認為，不同的經(jīng)濟發(fā)展階段、不同的外部環(huán)境、人均GDP水平、不同的居民收入結(jié)構(gòu)、人口老齡化水平和城市化率等，決定了政策刺激的方向和力度。當前形勢下把促消費放在首位無可厚非，以下從四個維度來論述促投資或促消費政策的孰重孰輕及如何發(fā)力。

一、從經(jīng)濟大循環(huán)的角度看應該促投資還是促消費

2020年，中央提出“構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，因為經(jīng)濟循環(huán)暢通才是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的前提。但國內(nèi)大循環(huán)很長時間以來就存在堵點，如面臨部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、有效需求不足等長期問題；自2012年底至今，我國的PPI在大部分時間內(nèi)均為負值。今年國際大循環(huán)又受到一定阻礙，原因是特朗普上臺后實施高關(guān)稅政策，盡管貿(mào)易談判最終結(jié)果尚不明朗，但預計今年出口將出現(xiàn)負增長，這可能又將導致一批出口商品會轉(zhuǎn)向內(nèi)銷，加劇了產(chǎn)能過剩問題。

對此，是否需要大力促消費及提高投資效率，已不再是爭論焦點，當前更應聚焦于擴大消費。這些年來民間投資增速總是在零和負值中徘徊，且2021年后房地產(chǎn)進入下行周期，房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長，每年增速均約為-10%左右。此外，房地產(chǎn)市場的不振和較低的產(chǎn)能利用率拖累經(jīng)濟，地方政府土地出讓金收入大幅減少，隱性債務壓力加大，地方債務（一般債加上專項債）增速大致為GDP增速的三倍以上，這勢必會打擊地方政府的投資意愿，也影響了國內(nèi)經(jīng)濟的良性運行。因此，在當前經(jīng)濟形勢下，推動居民部門消費增長已成為必然選擇。

二、從居民收入結(jié)構(gòu)和增長率看如何才能促消費

促消費一方面是要提供良好的消費場景且適銷對路，但另一方面，是要讓居民收入增速加快。由于我國居民部門的最終消費對GDP的貢獻不到40%，而大部分國家都在50%以上，如美國為68%，日本55%，印度60%。故要提高我國居民部門的消費水平，應該讓居民部門可支配收入的增速超過GDP的增速，目前居民收入增速基本與GDP增速同步。增加居民收入，還可以從提高社會保障，如養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等方面提供更多更好的公共服務，從而讓居民敢消費。

此外，從居民收入結(jié)構(gòu)不平衡的角度來看，促進消費的關(guān)鍵在于改善居民收入分配結(jié)構(gòu)。從國家統(tǒng)計局家庭調(diào)查大隊的抽樣調(diào)查結(jié)果看，長期以來我國居民可支配收入占GDP的比重徘徊在43-44%之間，這一比例顯然偏低；但另一種統(tǒng)計，即從國民經(jīng)濟平衡表下的資金流量表數(shù)據(jù)顯示，住戶部門的可支配收入占GDP的比例約為60%，與國際平均水平接近。

值得注意的是，這60%的居民可支配收入中，低收入、中低收入、中等收入、中高收入和高收入群體的份額各占多少并不清楚。因為兩種統(tǒng)計方法的差異高達16個百分點，如果按照居民可支配收入接近國際平均水平60%的占比，我國居民消費對GDP的貢獻就不應該那么低；如果按照44%的占比，居民存款總額似乎又不應該那么高（截至今年四月末，居民銀行存款已達到160萬億元）。因此，可能的解釋是中低收入群體在居民可支配總收入的占比中不高。這就需要提高中低收入群體的收入增速，從而提高他們可支配收入的占比。

我曾經(jīng)做過測算，在居民可支配總總收入不變的情況下，如果中低收入群體的收入占比（假設(shè)目前占比為30%）能夠提高1個百分點，則可以增加2500億元的消費增量。這是因為高收入群體的邊際消費傾向低，而中低收入群體的邊際消費傾向高。而要縮小居民收入差距，就需要加速推進財稅體制改革，尤其是個稅改革。

今年由于出口對GDP的貢獻會顯著下降，或為負貢獻。而GDP的增長目標又為5%，那么，社會消費品零售總額的增速應該要超過5%，而去年只有3.5%。

三、從優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)的角度來擴大消費、提高投資效益

從財政支出的結(jié)構(gòu)看，它對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的長期影響不容忽視。目前，在國家的財政總支出中，約85%左右的支出集中在地方政府，中央政府的占比相對較小，這是因為中央轉(zhuǎn)移支付給地方規(guī)模越來越大，超過10萬億元。目前約85%的財政支出由地方承擔，僅15%由中央支出，顯然這一比例不利于中央財政在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大作用。西方國家通常有50%以上的財政支出屬于中央政府的，從而提升宏觀調(diào)控的效能。

由于中央和地方之間的分工不同，中央對地方進行政績考核，這種考核方式會直接影響地方政府的行為模式。例如，由于近年來穩(wěn)增長的重要性提高，對地方GDP增長目標的考核權(quán)重就會加大，為了完成考核指標，地方政府應該更傾向于拉動投資，因為投資是快變量，而消費是慢變量。我國官方文件明確強調(diào)“讓消費在經(jīng)濟發(fā)展中起基礎(chǔ)性作用，讓投資在經(jīng)濟發(fā)展中起關(guān)鍵性作用”，但由于地方每年都面臨GDP目標的考核任務，而通過投資來拉動是有抓手的，靠消費拉動缺乏抓手，且見效慢，這就可以解釋為何我國投資（資本形成對GDP的貢獻長期維持在42%左右，是全球平均占比的兩倍多）。

再舉一個例子。即為何各地在投資新能源、電動車、芯片及其他高端制造業(yè)方面存在一哄而上、投資同質(zhì)化競爭，進而導致產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象？這是否也與考核機制有關(guān)，即要求地方大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換等的考核指標有關(guān)？如果確實與此相關(guān)，解決方案有兩種，一種是優(yōu)化考核指標，如把消費占GDP的比重作為考核指標，或者把投資效益（投資回報率、資產(chǎn)負債率等）作為考核指標。另一種方案就是減少轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，相應增加中央政府的事權(quán)和財權(quán)，減少地方政府的事權(quán)和財權(quán)——這將有利于增強中央政府的宏觀調(diào)控能力，實現(xiàn)全國一盤棋。

今年《政府工作報告》首次提出“投資于人”，這與促銷費一脈相承。因為把更多資源投入到人的發(fā)展和保障上，這有助于人力資本的增值。因此，在政策執(zhí)行過程中，必須將“以人為本”的理念落實到實際操作中及地方政府的政績考核中。如加大醫(yī)療、教育培訓和養(yǎng)老等方面的投入，推動農(nóng)民工市民化等舉措，可以進一步提高勞動力素質(zhì)。在高質(zhì)量發(fā)展的要求下，對人力資本的投資一定會有長期回報。

四、順應老齡化加速與人口流向趨勢，提高投資和消費的乘數(shù)效應

從老齡化加速和人口流動的大趨勢來看，如何提高投資效益和發(fā)揮消費的乘數(shù)效應非常重要。我國自2021年人口總規(guī)模達到最高點以后，連續(xù)三年總?cè)丝跍p少，估計到2027年總?cè)丝趯⒌?4億，到2039年跌破13億。另一方面，人口老齡化加速為社會保障體系帶來了巨大壓力。中國自2021年步入深度老齡化，即65歲以上人口占總?cè)丝诘谋戎爻^14%，預計到2030年該比重將達20%以上，進入超老齡化社會。即中國只用了9年時間進入超老齡化國家，而當年日本用來12年時間、法國用了24年時間、德國用了36年時間。由于老齡化進程遠快于其他國家，則財政支出結(jié)構(gòu)需要進行及時調(diào)整，以應對加速老齡化的需求。因為從全球看，深度老齡化社會均是消費型社會，而且從深度老齡化到超老齡化過程中，GDP增速都會下一個臺階，消費對GDP的貢獻明顯擴大。

我國加速老齡化過程中，比當初步入老齡化的國家有兩個顯著不利因素的是“未富先老”和“為富先債”，因此，提高投資效益和提高消費乘數(shù)，即消費對GDP的貢獻率均顯得非常重要，這樣可以降低債務的增速。

在人口流向方面，盡管有戶籍制度等限制因素仍然存在，但人口流動的方向，即從農(nóng)村向城鎮(zhèn)流動、從北方向南方流動以及從西部向東部流動，都呈現(xiàn)長期特征。為了有效配置資源，基礎(chǔ)設(shè)施投資應該順應未來十年的人口流動的特征和方向。例如，人口密集度不斷提高的地區(qū)將需要增加基礎(chǔ)設(shè)施投入，以提升勞動生產(chǎn)率和整體經(jīng)濟效率。

如果簡單地把固定資產(chǎn)投資總額作為分母，GDP作為分子來構(gòu)成投資乘數(shù)，那么，我國已經(jīng)有超過十個省的投資乘數(shù)小于1，且這些省份絕大部分屬于人口凈流出地區(qū)。由此可見，投資流向與人口流向相反的話，投資乘數(shù)會比較低，債務增長會比較快。

中國的基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模在全球已經(jīng)遙遙領(lǐng)先，如高鐵總里程占全球60%以上，高速公路、地鐵總里程占全球40%以上，相比之下，人口只占全球17.5%。因此投資乘數(shù)的下降是必然的，如這些年來，城投債的回報率（ROIC）不斷走低，從2011年的2.23%降至2023年的0.46%。美國早在70年代就出現(xiàn)了鐵銹地帶，故今后投資一定要考慮區(qū)域的人口變化情況，注重投資預期回報率，尤其看能否帶來持續(xù)收入和現(xiàn)金流。

在人口老齡化加速和人口從城鎮(zhèn)化走向大城市化的過程中，人口的集聚度會顯著提高，即大城市的人口越來越多，中小城市、偏遠地區(qū)的人口減少。在這種情況下，服務消費的乘數(shù)效應將大于商品消費。而且，服務消費對于吸納就業(yè)也是非常有利的。美國總就業(yè)中84%分布在服務業(yè)，德國和日本也有70%，因此，大力發(fā)展服務業(yè)、提高服務消費的比重，既順應老齡化加速的需求，也符合人口集聚度加大的邏輯。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。