高瑞東、劉星辰（高瑞東 系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

引言：

今年1 月財政部明確提出，在2025年新增發行的專項債額度內，地方可用于土地儲備。此后各地陸續公布專項債收購存量閑置土地計劃，并發行土地儲備專項債。考慮到收購存量閑置土地在穩定房地產市場、化解債務壓力、提高土地資源配置效率等方面意義重大，本文重點跟蹤今年以來土地“收儲”進展和特征，以供參考。

核心觀點：

今年二季度以來，各地“收儲”進展明顯加快。截至5月20日，各地公布的專項債收購存量土地計劃金額超3500億元。但從實施情況來看，已發行用于收購存量土地的專項債規模偏低，僅為561億元，未來發行節奏有待加快。結構上，呈現以下幾點特征：一是，土地“儲”更多集中在經濟、債務情況較好的地區，目前已發行土儲專項債省份均為“自發自審”試點地區；二是，去庫壓力較大的三四線城市參與本次“收儲”積極性較高，收購金額占比接近75%；三是，回購土地主體多為城投平臺，與此前城投平臺大量拿地但開工率較低有關，此次通過專項債收儲，有助于當地城投回籠資金，化解債務壓力；四是，土地折價收購是常態，收儲價多為土地出讓價的80%-100%。

風險提示：國內政策落地不及預期，經濟恢復不及預期。

一、各地“收儲”進展如何？

2017年，為規范地方政府舉債行為，財政部推出土儲專項債，成為當時專項債的重要發行用途。后為調控房地產市場，引導資金流向實體經濟，2019年9月暫停土儲專項債發行。本次重啟土儲專項債則是以地方政府擴表的方式降低房地產市場和地方債務風險，騰挪空間用于發展經濟和改善民生。

今年二季度以來，各地公布的專項債收購存量土地進展明顯加快。根據中指院數據，今年以來（截至5 月20 日），已有23個省市公示今年擬使用專項債收購存量土地的情況，總金額超3500億元，總面積超1.33億平方米。其中，僅4 月單月公布的收儲面積便超過一季度總和。

從省份來看，經濟、債務情況較好的地區公布的“收儲”金額占比更高。在23 個已公布的省份中，有7 個省份為經濟基礎相對較好、債務水平相對較低的專項債“自發自審”試點省份，為廣東、福建、湖南、安徽、四川、山東、浙江，其“收儲”金額占全國比重為56%。

從城市分布來看，低能級城市“收儲”積極性更高。根據中指院數據，一二線城市公示的存量土地擬收儲金額占比僅約1/4，其余為三四線等低能級城市。目前三四線城市房地產市場恢復速度偏慢，去庫存壓力較大，收購存量住房用于保障房需求不強，通過專項債收購閑置土地便成為有利抓手。一是，通過收購城投體系內的閑置土地，用低成本融資置換高息債務，有助于緩解地方債務壓力；二是，增加房企流動性用于保交房建設，有助于穩定房地產市場，增強居民購房信心；三是，減輕潛在住房供應壓力，發揮土地儲備“蓄水池”的功能，閑置土地可以用于基礎設施建設或支持實體經濟發展，提高土地資源配置效率。

但從實際操作來看，已發行的用于收購存量土地的專項債規模偏低，有待進一步加速。截至5 月20日，今年以來已發行的用于收購存量土地的專項債僅占已公布收儲計劃的16%。一方面，目前發行土地儲備專項債的省份集中在專項債“自發自審”試點地區。今年2 月以來，有北京、廣東、湖南、福建、四川、浙江等6個省市發行土地儲備專項債，均為“自審自發”試點地區。另一方面，今年發行的土地儲備專項債，除用于回收存量土地之外，也用于新增土地儲備建設。據我們測算，截至5 月20 日，今年以來發行的土地儲備專項債為924億元，其中用于收購存量土地的金額為561億元，占比61%。因此，土地儲備專項債用于回購閑置土地的實際效果仍需進一步觀察。

二、本輪“收儲”有哪些特點？

從被回購主體來看，多數為城投平臺。據克爾瑞數據統計，目前約七成收儲土地為城投項目，民企占比僅為17%。一方面，過去幾年城投大規模拿地托底土地市場，但開工率較低形成大量閑置土地，此次通過專項債收儲，有助于當地城投回籠資金，化解債務壓力。另一方面，收購閑置土地要求土地權屬清晰，部分地區要求存量閑置土地不存在質押、抵押情況，資金實力更強的國企更容易符合這一要求。

從土地類型來看，收儲土地以住宅、商辦用地為主。據中指院數據統計，公示的地塊中住宅用地宗數占比約65%，商辦用地占比約25%，工業用地占比約6%，成交時間多集中在2020-2024年，處于城投大量拿地托底土地市場的時期。

從收儲價格來看，多為折價收購。由于企業購地成本不僅包括土地出讓金，還包含稅費、融資成本等，廣東部分地區存在溢價收購的情況，但從全國層面的統計來看，折價收購仍是常態。據中指院數據統計，與出讓時的成交價相比，約50%的地塊擬收儲價格與成交價的比值在0.8-1.0之間，約30%的地塊比值在0.9-1.0之間，兼顧地方政府負債成本以及開發商資金需求。

風險提示：國內政策落地不及預期，國內經濟恢復不及預期。