6月2日深夜，國內最大的海洋主題公園海昌海洋公園（HK02255）披露重大股權變動公告，公司擬以每股0.45港元向祥源控股集團旗下企業發行51億股新股，總代價22.95億港元（約合人民幣21億元）。
4月25日，浙江祥源文旅股份有限公司（以下簡稱“祥源文旅”）發布2025年一季度報告。

根據報告，2025年一季度，祥源文旅營業收入2.12億元，上年同期為1.37億元，同比增長55.22%。

2024年，祥源文旅主營業務中，旅游景區業務收入為54460.05萬元，占總收入63.03%；旅游服務業務收入為10742.81萬元，占總收入12.43%；動漫及動畫影視業務收入6105.17萬元，占總收入7.07%；茶葉銷售業務收入7223.48萬元，占總收入8.36%；旅游度假業務營業收入5706.16萬元，占總收入6.60%。

2023年主營業務中，動漫及其衍生業務收入16020.99萬元，占總收入22.18%；景交服務收入35289.39萬元，占總收入48.86%；智慧文旅收入1238.03萬元，占總收入1.71%；茶葉銷售收入7822.92萬元，占總收入10.83%；酒店服務收入3795.92萬元，占總收入5.26%；動物園收入3693.59萬元，占總收入5.11%；租賃收入900.24萬元，占總收入1.25%。

2022年主營業務中，動漫及其衍生業務收入為17686.81萬元，占總收入49.09%；景交服務收入14205.22萬元，占總收入39.43%；智慧文旅收入1352.75萬元，占總收入3.75%；影視制作收入971.85萬元，占總收入2.70%；其他收入1202.77萬元，占總收入3.34%。

2021年主營業務中，動漫及其衍生業務收入22066.43萬元，占總收入89.47%；影視制作業務收入413.76萬元，占總收入1.68%；充值業務收入321.43收入，占總收入1.30%；其他收入1618.25萬元，占總收入6.56%。

財報顯示，2024年公司營業收入約為8.64億元，歸母公司凈利潤約1.47億元，2025年一季度，祥源文旅凈利潤3119.48萬元，上年同期為1205.96萬元，同比增長158.67%。

2024年，銷售毛利率為49.43%，上年同期為51.96%，同比下降2.53個百分點。

銷售凈利率為18.44%，上年同期為21.77%，同比下降3.33個百分點。
勁旅銳評：
2018年9月28日，深圳大梅沙的萬科總部，萬科舉行一年一度的秋季例會，碩大的電子屏幕播放著紅底白字的當場會議主題《活下去》的PPT的首頁。
郁亮彼時強調的“活下去”這三個字，一度被外界解讀為萬科對房地產行業的悲觀預期，甚至被同行嘲笑為“矯情”。畢竟，當時的萬科還是行業龍頭，銷售額穩居前三，現金流充裕，土地儲備豐富。
如今，郁亮愈不亮。
2025年1月20日，紅松東路祥源上海總部，祥源舉行2025年度經營工作分析會，不是恒大的電子屏幕播放著俞發祥題為《活下去》的主題講話PPT的首頁。
七年多后俞發祥同樣強調的“活下去”這三個字，雖然沒有被外界更多解讀，但當下的祥源，自2018年開始，已連續六年蟬聯“中國旅游集團20強”，2023年3月16日，祥源第三次上榜“2023中國文旅地產十強企業”，正在買買買。
如今，俞發愈可買。
邊買買買，邊押押押？
自2021年祥源文化宣布轉型文旅后，通過多次資產并購，先后注入百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游、齊云山景區、齊云山酒店、黃山云谷酒店、碧峰峽景區、宜章莽山、廣東丹霞山水上旅游、景區交通板塊內的五個特許經營權項目等多項旅游資源，累計投入并購資金超過30余億元。
同時，祥源文旅2024年報中“所有權或使用權受限資產”項顯示，期末賬面余額約為19.97億元，部分項目質押說明情況節選如下（詳見祥源文旅2024年報）：
齊云山酒店取得短期借款，與黃山屯溪農村商業銀行股份有限公司黎康支行簽訂了最高額抵押合同，擔保債權最高限額為 2,438.00 萬元，抵押物為：休寧縣齊云山鎮齊云山祥源生態文化旅游區祥源小鎮善水街，抵押物評估價值 2,438.00 萬元。
碧峰峽取得短期借款，與中國農業銀行股份有限公司雨城支行簽訂了最高額抵押合同，將其房屋建筑物與土地使用權進行抵押，擔保債權最高余額為：11,751.00 萬元，抵押物評估價值 11,751.00 萬元。
碧峰峽取得長期借款，與雅安農村商業銀行股份有限公司簽訂了抵押合同，將其土地使用權及房屋建筑物進行抵押，抵 押物價值 17,000.00 萬元，抵押物擔保金額為 2,000.00 萬元整。
百龍天梯取得借款，與中國農業銀行股份有限公司張家界武陵源支行簽訂了最高額權利質 押合同，將百龍天梯旅游觀光電梯收費 權進行質押，質押物作價：130,376.46 萬元，擔保債權最高額 33,750.00 萬元。
易武茶業取得短期借款，與富滇銀行股份有限公司西雙版納勐臘支行簽訂了最高額抵押合 同，擔保債權最高限額為 990.00 萬元，抵押物評估價值為 2,018.53 萬元。
莽山旅開取得長期借款，與中信銀行有限股份有限公司長沙分行簽訂了最高額抵押合同， 將其機器設備及不動產進行抵押，設備為索道設備，電梯設備。
莽山旅開取得長期借款，與中國農業銀行股份有限公司宜章縣支行簽訂了最高額權利質押 合同，將莽山景區經營權預期收益進行質押，擔保債權最高額 27,000.00 萬元，出質權利作 價：66,865.00 萬元整。
丹霞山旅游取得長期借款，與中國郵政儲蓄銀行股份有限公司韶關分行簽訂了應收賬款質 押合同，將丹霞山旅游享有的特許經營權的收益及權益進行質押。擔保債權金額為： 10,000.00 萬元，質押權利估值：35,000.00 萬元。
祥源文旅取得長期借款，將其持有的碧峰峽 80%的股權進行了質押，擔保債權金額： 28,000.00 萬元，質押物評估價值：53,032.00 萬元。
我們依稀記得在地產“高周轉”年代的故事，銀行通過開發貸款和個人住房貸款支持房地產公司，房地產公司貸款、買地、預售、蓋樓、貸款、買地、預售…的模式實現快速周轉。
房地產市場的這個高周轉循環能否借用到景區市場呢？能否實現買景區、質押資產借款、賣門票回款、還銀行借款、質押門票再借款、買景區、質押資產借款…這個循環呢？
房地產的“高周轉”故事中，一旦政策有變動、開發計劃滯后或銷售回款延遲，就可能會導致巨額貸款無法按時償還，進而影響銀行的資產質量和流動性。這幾年這個故事已成為現實。
買景區的“高周轉”故事中，做景區的人都說是自己是靠天吃飯的，雨多雨小、風大風小、雪大雪小、自然災害、疫情等公共衛生事件、目的地冷熱度、居民消費支出意愿、經濟環境等等，都可能會影響景區門票及其他收入驟減，同樣都可能會導致巨額貸款無法按時償還，進而影響銀行的資產質量和流動性。未來這個故事會如何呢？
三個碗兩個蓋子嗎？
祥源控股集團官網顯示，祥源控股集團旗下擁有三大業務板塊，上市公司祥源文旅（600576.SH）、上市公司交建股份（603815.SH）和非上市公司祥源地產。
2024年12月21日，浙江祥源文旅股份有限公司（簡稱：祥源文旅、萬家文化、祥源文化，代碼：600576）發布《關于收到中國證券監督管理委員會浙江監管局行政處罰決定書的公告》。
經中國證監會浙江監管局查明，祥源文旅涉嫌違法的事實如下：一、關聯關系情況。2017年8月至今，俞發祥為祥源文旅的實際控制人。2002年4月至今，俞發祥為祥源控股集團有限責任公司（簡稱祥源控股）的實際控制人。二、祥源文旅未按規定披露實際控制人及其關聯方非經營性資金占用。2022年，俞發祥指示祥源文旅以購買資產預先支付意向金和保證金的形式，套出資金提供給祥源控股等俞發祥控制的公司使用，并指派祥源控股時任財務總監俞紅華、祥源文旅時任副總裁、董事會秘書、董事長王衡和時任助理總裁、監事陳亞文具體經辦。
上述行為構成實際控制人及其關聯方非經營性資金占用。2022年1-6月，累計發生額為1.1億元，6月底余額為6,000萬元；2022年全年累計發生額4.1億元，2022年底余額為0，2022年上半年和全年發生額占公司當期凈資產的比例分別為10.47%和15.15%。截至2022年12月29日，被占用資金本金全部歸還。上述關聯方非經營性資金占用，祥源文旅未按規定及時披露，亦未在2022年半年度報告、2022年年度報告中披露。故中國證監會浙江證監局決定：對祥源文旅、俞發祥及其他相關責任人員責令改正，給予警告，并各處以罰款。
之前，2024年4月3日，祥源文旅發布《關于公司及相關主體收到浙江證監局警示函的公告》。中國證監會浙江證監局在現場檢查中發現公司存在以下問題:一是公司在2022年半年度報告及年度報告中未按規定披露與關聯方祥源控股集團有限責任公司發生的非經營性資金往來情況。截至2022年底，資金占用本金已歸還。二是公司內幕信息知情人登記管理工作中的重大事項進程備忘錄存在遺漏。
在近幾年，在國家對基建項目投資減速，對地產行業深度調整的歷史階段，“俞發祥指示祥源文旅以購買資產預先支付意向金和保證金的形式，套出資金提供給祥源控股等俞發祥控制的公司使用”，這個俞發祥控制的公司到底是交建股份還是祥源地產呢？冒著證監會嚴監管的巨大風險和責任，這次這個蓋子，到底是去蓋了哪個碗了呢？

控海昌，圖流水？
2024年年報顯示，海昌海洋公園收入約為18.18億元（人民幣，下同），同比增長0.08%；歸屬于母公司擁有人的凈虧損達7.4億元，同比增虧275%；經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）約為1.66億元，同比減少67.3%。
近五年以來，除了2021年，海昌海洋公園的年凈利潤均處于虧損狀態。公司歸母凈利潤分別為2020年是-14.52億元、2021年是8.45億元、2022年是-13.96億元、2023年是-1.97億元、2024年是-7.40億元。五年累計虧損29.4億，
2021年12月23日晚間，海昌海洋公園控股有限公司（海昌海洋公園，02255.HK）發布公告稱，將旗下青島、成都、武漢和天津四個主題公園的100%股權轉讓給亞洲最大的股權私募基金之一的MBK Partners，對價60.8億元（人民幣，下同）。此外，海昌海洋公園與MBK Partners合資運營鄭州在建主題公園項目，MBK Partners持有鄭州在建主題公園項目的66%股權，對價4.5億元。海昌海洋公園本次股權轉讓合作的交易對價總計65.3億元。
對海昌海洋公園而言，此次交易的4個旗下最為成熟也是凈利潤最多的項目所帶來的60.8億元現金將為海昌海洋公園大幅減少付息債務、減輕債務融資壓力，同時也使得海昌海洋公園財務現金流得到有效補充。海昌海洋公園截至2021年6月30日的財報數據顯示，該年上半年，流動負債總額達50.25億元。
海昌海洋公園剩余的七個項目，在經營成熟度、盈利能力、多數體量上都與出售的四個項目不能比較，直白點說，都是MBK Partners挑剩下的資產，從海昌近幾年的財報表現就可以證明。
再看祥源此次并購所用資金，公開資料披露，祥源集團將以其內部資金繳付其對嵊州市祥源合伙企業及安徽源胤祥合伙企業的注資份額。除嵊州市祥源合伙企業及安徽源胤祥合伙企業將分別出資約12億元及2億元注入認購事項的總代價外，余下8億元認購事項的總代價將由認購人或其直接或間接控股股東向金融機構借款撥付。公告顯示，祥源集團已與四家銀行進行初步磋商。
祥源控股旗下祥源文旅2024年報及一季報數據顯示，2024年公司營業收入約為8.64億元，歸母公司凈利潤約1.47億元，截至2025年3月31日，公司總資產為49.01億元，較去年同期增長31.90%，其中貨幣資金4.13億元。公司總負債為18.26億元，較去年同期增長107.79%，。
公司資產負債率為37.27%，股東權益合計30.74億元。
祥源控股旗下交建股份發布2024年年報。報告顯示，公司2024年營業收入為41.73億元，同比下降13.30%；歸母凈利潤為1.30億元，同比下降24.98%；扣非歸母凈利潤為1.27億元，同比下降28.12%；
祥源控股旗下兩家上市公司2024年全年凈利潤不到3個億，然后，借錢，實控了一個五年虧損29.4億，疫情復蘇周后的兩年仍累計虧損9.37億的企業，祥源這是圖啥呢？
圖每年18億流水？圖年近2000萬客流量？
海昌項目管理團隊多數都是海昌自身培養歷練多年的強將精兵，都創造過輝煌業績，彼時實控老板也是經常躬身一線督導運營，都沒有能在這個歷史階段實現扭虧為盈，祥源文旅這匹“小馬”是真的想拉好海昌這駕“大車”呢？還是想繼續玩兒“買景區、質押資產借款、賣門票回款、還銀行借款、質押門票再借款、再買景區”這個循環呢？
在這個國際形勢深刻演變，科技與產業競爭日趨激烈，外部環境的不確定性顯著上升、消費需要促進的歷史階段，萬科有個“好爹”可以“坑”，祥源如有個萬一，該怎么辦呢？答案或許可能只有敬愛的股民和銀行家們知道吧。
祥源“高市值，低負債”的經營目標將如何實現，我們一起持續關注祥源文旅后續財報。