出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

現(xiàn)金流緊張的榮昌生物終于又融到了錢。

近期港股市場創(chuàng)新藥板塊人氣回暖，港股通創(chuàng)新藥ETF成為以來今年漲幅最大的跨境ETF，恒瑞醫(yī)藥等頭部公司紛紛完成港股融資。

借此市場情緒高漲之際，榮昌生物5月22日發(fā)布公告稱，根據(jù)配售協(xié)議條款及條件，公司將發(fā)行1900萬股面值為1元的新H股。

此次配售股份約占現(xiàn)有已發(fā)行H股的10.02%，及公告日已發(fā)行股份總數(shù)的3.49%。每股配售股份的配售價為42.44港元。

自2025年初的低點，榮昌生物在港股市場的股價漲幅最高接近5倍。一方面得益于整體創(chuàng)新藥行情，另一方面從今年一季度財報來看，榮昌生物降本增效有所成果，一季度實現(xiàn)營業(yè)收入5.3億元，同比增長59.17%，銷售費用率同比下降9%。

但這無法掩蓋榮昌生物的問題，公司持續(xù)虧損的根源仍未解決。

就在4月29日，榮昌生物作為同步在科創(chuàng)板上市的公司，收到上交所的2024年年度報告信息披露監(jiān)管問詢函，要求其補充說明主營業(yè)務(wù)、有息負債等相關(guān)的細節(jié)，直指公司持續(xù)巨額虧損背后的“燒錢體質(zhì)”是否合理。

當開始盈利成為創(chuàng)新藥行業(yè)的新主題時，曾經(jīng)的明星藥企榮昌生物還有機會“上岸”嗎？

1、債務(wù)壓頂，陷入惡性循環(huán)

從2025年一季報來看，榮昌生物賬面現(xiàn)金僅約7億元，而年內(nèi)到期銀行債務(wù)高達16億元以上。公司已連續(xù)多個季度經(jīng)營現(xiàn)金流為負，本季度依賴新增貸款進行借新還舊。

此次港股配售，官方披露用途為關(guān)鍵泰它西普的適應(yīng)癥拓展及其他一般企業(yè)用途，但可以明確地說，如果不通過新增融資，榮昌生物的現(xiàn)有資金已無法覆蓋短期銀行債務(wù)。

此前，榮昌生物現(xiàn)金流問題曾引發(fā)市場劇烈波動。

2024年初，公司突遭“資金鏈斷裂、銀行授信受限”傳言，當日H股大跌22.73%、A股跌幅近16%，后續(xù)兩周H股最大累計跌幅達51.16%。公司緊急澄清、召開投資者說明會、實控人增持，也未能完全平息風波。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這一危機促使公司在2024年3月拋出25.5億元的A股定增計劃，用于新適應(yīng)癥拓展、銷售推廣與補充流動資金。然而，截至目前該計劃尚未落地。

今年，公司再次回到港股，通過H股權(quán)融資籌集資金。

榮昌生物的資金支出仍在高位運行：公司2024年總營收17.1億元，而研發(fā)費用高達15.4億元，研發(fā)費用率高達90%。

2025年一季度，研發(fā)費用為3.29億元，銷售費用2.5億元，管理費用9018萬元，另有4576萬元股份支付。也就是說，單季度運營開支超過6億元，而公司一季度營收剛過5億元。

雖然公司已經(jīng)有兩款商業(yè)化產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗，但收入覆蓋研發(fā)和運營成本仍顯吃力。2022年公司產(chǎn)品銷售額為7.72億元，2023年增長至10.83億元，2024年進一步增長至17.1億元；2025年Q1銷售收入5.26億元，環(huán)比增長僅為3.5%（2024年Q4銷售收入為5.08億元），邊際增速已明顯放緩。

更為關(guān)鍵的是，公司在利息支出上的壓力正不斷加大。

2024年全年財報顯示，榮昌生物支付利息費用約為7237萬元；2025年第一季度利息支出達2128萬元，年化后預計超過8500萬元。

截至2024年底，公司賬面短期借款10.84億元，長期借款11.96億元，總計借款達22.8億元；2025年一季度進一步升至短期借款11.31億元、長期借款10.63億元，合計仍超22億元。同期總負債達35.36億元，杠桿水平持續(xù)攀升，融資成本不斷上行。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在當前營收規(guī)模與盈利能力仍未穩(wěn)固的情況下，榮昌生物每年需承擔近億元利息支出，且利息的剛性兌付要求，使得公司即便暫緩研發(fā)或壓縮市場推廣，也難以削減這部分壓力。

2、戰(zhàn)略漂移，誰為管線混亂買單？

榮昌生物的核心戰(zhàn)略問題，集中在兩個層面：一是腫瘤與自免雙線作戰(zhàn)，資源分散；二是早期管線鋪張，后期被迫“砍線止血”。

曾被譽為“國產(chǎn)ADC第一股”的榮昌生物，早在2011年便立項布局抗體偶聯(lián)藥物（ADC），其主打產(chǎn)品維迪西妥單抗（RC48）不僅是中國首個獲批上市的ADC藥物，更在2021年實現(xiàn)了與輝瑞高達26億美元的授權(quán)交易，創(chuàng)下當時中國創(chuàng)新藥出海紀錄。

（圖 / 榮昌生物官網(wǎng)）

這原本是榮昌生物的核心主線，但是維迪西妥單抗的商業(yè)化放量艱難，2024年全年銷售收入僅為7.2億元，遠低于券商預期的13.5-22億元。

其首發(fā)適應(yīng)癥HER2陽性胃癌三線與尿路上皮癌二線治療患者基數(shù)有限，難以撐起大盤；在HER2乳腺癌等核心大適應(yīng)癥領(lǐng)域，無力與第一三共的DS-8201這種明星ADC產(chǎn)品競爭。（編者注：DS-8201由總部位于日本東京的全球著名跨國原研制藥集團第一三共與阿斯利康共同開發(fā)，是全球首款HER2靶向ADC藥物。）

隨后，本是用作“試水”的自免產(chǎn)品泰它西普（RC18）靠醫(yī)保撬開市場、逐步成長為營收主力。2024年，泰它西普銷售額已達9.7億元，首次超越維迪西妥單抗。

盡管如此，公司并未果斷轉(zhuǎn)向自免主線，而是在2024年財報中仍列出28個腫瘤適應(yīng)癥臨床項目，其中超半由維迪西妥單抗主導。

與此同時，RC118、RC248等管線悄然被刪去，替代者RC278至今靶點未公開，平臺信號混亂，前景不明。

自免管線則在圍繞泰它西普不斷拓展新適應(yīng)癥，目前已推進至類風濕關(guān)節(jié)炎、干燥綜合征、IgA腎病、重癥肌無力等多個領(lǐng)域。但自免產(chǎn)品的推廣，天然要求更強的銷售網(wǎng)絡(luò)支撐。

從組織結(jié)構(gòu)看，2020年榮昌自免銷售團隊僅為90人，2024年已突破800人；而腫瘤銷售團隊也從2020年的7人膨脹至近2024年的600人。

這反映出榮昌試圖同時搭建兩套完全不同的商業(yè)體系，而腫瘤和自免本身患者結(jié)構(gòu)、醫(yī)生決策邏輯、銷售路徑均大相徑庭，同時推進兩條線的商業(yè)化，難度和費用都倍增。

2024年榮昌生物銷售費率超過45%，雖然比2023年的71%有所下降，但由于2025一季度銷售明顯放緩，意味著目前的“效率紅利”或已觸頂，未來若銷售費用無法實質(zhì)下降，公司將仍然無法擺脫銷售端的效率瓶頸。

相比之下，當前國內(nèi)存活的創(chuàng)新藥企普遍采取收縮聚焦策略，例如君實生物在2023年砍掉多個腫瘤項目，康寧杰瑞關(guān)閉大部分海外臨床，康方生物在2024年表示保留PD-1和兩款雙抗、其余放緩，宗旨均是優(yōu)先推動少數(shù)產(chǎn)品實現(xiàn)銷售或出海，形成正向現(xiàn)金流循環(huán)后再圖拓展。

而榮昌生物研發(fā)戰(zhàn)略在高層的領(lǐng)導下不斷擴展布局，盲目追熱點、開新項目，絲毫不在意臨床研究費用之昂貴、商業(yè)化變現(xiàn)時間之漫長，甚至不惜持續(xù)短貸長投，最終造成目前的局面。

這一策略混亂的代價，最終落到員工頭上。2024年榮昌生物啟動了一輪頗具爭議的“組織優(yōu)化”，年報披露員工總數(shù)從2023年底的3615人下降至2024年底的3497人，凈減118人。然而據(jù)行業(yè)人士稱實際裁員規(guī)模遠高于這一數(shù)字。管理層將此舉解釋為“戰(zhàn)略調(diào)整下的結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，士氣受挫或進一步削弱公司內(nèi)生造血能力。

3、最后的曙光在出海嗎？

以榮昌生物目前的花錢速度，新一輪配售的這筆融資只能算是“救急”。

真正能決定公司是否走出現(xiàn)金流困境的，仍是自免產(chǎn)品泰它西普能否實現(xiàn)大適應(yīng)癥的穩(wěn)定放量，以及能否促成一筆優(yōu)質(zhì)的海外授權(quán)交易，為公司補充中長期現(xiàn)金彈藥。

泰它西普的價值預期，源于近期公布的重磅臨床數(shù)據(jù)。

今年4月，榮昌生物披露的泰它西普III期臨床試驗結(jié)果遠超市場預期，關(guān)鍵療效指標大幅領(lǐng)先：主要療效指標達標患者比例高達98.1%，對照組僅12%；次要療效指標達標占比87%，對照組為16%。

其療效顯著優(yōu)于目前全球市場的領(lǐng)先產(chǎn)品、由Argenx出品的艾加莫德，該產(chǎn)品年銷售額已達22.9億美元，銷售峰值預估高達50-60億美元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

基于同類產(chǎn)品的市場表現(xiàn)，泰它西普可能具備更優(yōu)療效的競爭優(yōu)勢和廣闊市場前景。有分析指出，若按55億美元銷售峰值、1.75倍市銷率倍數(shù)計算，其海外授權(quán)總金額可能超過90億美元。

然而，此前主導榮昌生物全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵人物、前首席戰(zhàn)略官何如意，已于今年早些時候離職。他在榮昌生物期間主導了維迪西妥單抗的26億美元出海授權(quán)交易，推動了RC28的國際多中心臨床布局，以及參與了泰它西普（RC18）的全球臨床策略制定。

擁有超過17年美國FDA經(jīng)驗的何如意是榮昌生物全球BD與注冊路徑背后的核心推手，他的國際視野、對海外買方偏好的把握以及與監(jiān)管機構(gòu)的豐富溝通經(jīng)驗，是公司BD邏輯中不可替代的一環(huán)。

如今其離任，公司對外尚未公布接替者，BD窗口期雖已開啟，但能否談下符合預期的交易，存在重大不確定性。

融資可以買時間，商業(yè)化與BD才能換未來。在內(nèi)部戰(zhàn)略遲遲難以聚焦、成本壓降難以落地的當下，外部合作是榮昌生物為數(shù)不多的翻盤籌碼。

但BD要求明確的產(chǎn)品邏輯、可復制的數(shù)據(jù)支撐與高效的組織推動能力，而這些，正是榮昌目前最稀缺的東西。對榮昌生物來說，真正的曙光，仍未顯現(xiàn)。

*文中題圖來自：榮昌生物官網(wǎng)。