作者 | 中金資本朱欣 編輯 | 張曉蘭 責編 | 韓瑋燁

從基金運作周期看，Pre-REITs基金與“耐心資本”的氣質也頗為契合。

隨著國內公募REITs快速發展，作為產業鏈前端環節Pre-REITs策略的私募基金，成為盤活存量資產、優化資產資本結構的重要工具。Pre-REITs類似pre-IPO投資，旨在培育、改造或完善底層資產，最終通過直接或間接發行REITs以實現基金退出的目的。

特別是不動產基礎設施領域，通過私募基金運作，讓Pre-REITs參與到項目全生命周期管理中，既可以為公募REITs市場培育、儲備優質標的資產，也為開發商、產業資本及金融機構提供全新的資產證券化路徑。

Pre-REITs：

十萬億級REITs市場“資產鍛造者”

2020年4月證監會和國家發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》以來，C-REITs市場開始破冰。截至目前，滬深兩市已發行的66支公募REITs，總市值逼近2000億元大關，涵蓋高速公路、污水處理，產業園、倉儲物流、保障性租賃住房、購物中心等多個基礎設施領域。

盡管REITs市場規模持續擴容、運營機制日臻完善，但仍有大量基礎設施類項目的融資需求難以滿足。受制于監管要求、資產規模、收益穩定性等因素，大量潛力資產未能直接對接公募REITs市場。

由此，Pre-REITs便成為連接資產管理和資本市場的重要橋梁。Pre-REITs基金就像是為資產進入資本市場設立的“培養皿”，通過“募、投、管、退”全鏈條運作模式，幫助開發商和投資者實現“資產培育-證券化退出-資金反哺”的閉環運作。

具體說，Pre-REITs可以有效紓解兩大痛點：

其一，在開發階段，企業利用表內資金進行項目融資，并計入資產負債表后，將面臨項目持有周期長、資金沉淀大、周轉慢、退出難的挑戰。因此，這一階段的解決方案是幫助提前退出已竣工且處于租賃爬坡期或穩定運營期的資產，從而提升資金流轉效率，使企業能專注獲取優質開發項目。

其二，在孵化階段，因公募REITs資產要求較高，直接發行難度大，許多項目這一階段往往缺乏足夠的運營時間或穩定的租金收入，因此需要通過專業運營驅動提升資產價值。待到成熟階段，資產經營穩定后，便可引入險資等“耐心資本”，為公募REITs發行鋪路。

拆解Pre-REITs基金架構

產融結合是關鍵

與傳統投資基金不同，Pre-REITs基金在管理結構上更強調產業與市場的結合?；鸸芾砣税l起設立Pre-REITs后，會選擇收購具備發行REITs潛力的不動產項目，同時聯合產業方作為基金的LP和已投項目的資產管理人。

Pre-REITs基金結構示意圖

圖片來源：中金資本

其中，基金管理人作為基金GP，負責基金的設立、募資、管理和退出工作。而產業合作方作為基金LP和資產管理人，發揮其在特定不動產領域的專業優勢，為基金和被投項目賦能，并負責基金已投項目的租賃、工程和運營等資產管理工作。值得注意的是，產業合作方可能是資產原業主，也有可能是市場上能力很強的第三方運營機構。

這樣的結構設置，意味著Pre-REITs基金可以發揮基金管理人和產業合作方的協同效應，通過優勢互補共同推動Pre-REITs基金的成功運營。

上述結構設置在國內外市場已有多個成功案例，例如，新加坡凱德和日本三菱，分別設有開發業務、私募基金和S-REITs或J-REITs牌照。

產業與資本的良性互動使Pre-REITs基金更加注重資產的長期價值創造與持續增長，而不僅著眼短期收益。也因此，Pre-REITs基金能夠吸引到包括險資在內的耐心資本關注。例如，凱德便與主權財富基金、養老基金和保險公司等金融機構合作，解決長期穩定資金的需求。

從基金運作周期看，Pre-REITs基金也與耐心資本的“氣質”頗為契合。一般而言，Pre-REITs投資期限為7至8年，分別為3-4年投資期和退出期，部分基金還設有延長期。

在整個Pre-REITs基金運行全生命周期中，如果說產業合作方是推動資產增值之“矛”，基金管理人籌劃通過發行公募REITs和私募REITs等方式實現基金退出，則是確保底層資產安全和流動性的“盾牌”。

雖然公募REITs仍是主流，私募REITs占比較小，但其向公募REITs轉化的完整鏈條已初步形成。

REITs資產圖譜

哪種業態最受青睞？

從資產類別看，不同業態的不動產（如酒店、寫字樓、數據中心、工業廠房、倉儲物流、購物中心和長租公寓等）因資產特性不同，在REITs框架下呈現鮮明的差異性，與耐心資本的結合方式也各不相同。

圖片來源：中金資本

其中，購物中心因根植于消費市場，收入來源具備高度分散性（To C屬性較強），投資風險相對可控。從宏觀視角來說，除了能促進消費，購物中心的發展還對經濟增長有積極貢獻。此外，經過多年發展，國內購物中心運營商已積累豐富經驗，上市公司的參與也提高了行業透明度，這些因素都增強了投資者信心。

由此，購物中心成為REITs市場最受青睞的資產類型之一，也是最早獲得耐心資本認可的不動產業態之一。目前，頭部投資運營商已率先實現規模化、體系化、品牌化發展，如萬達、龍湖、華潤等。

此外，產業園作為支持高新技術等戰略性新興產業的重要空間載體，是首批納入公募REITs試點的資產類型之一。這一資產類型的顯著特性體現在較強的地域性，與地方經濟發展密切相關。從市場主體看，產業園的資產運營呈現“三分天下”的格局——地方平臺公司、專業運營商和房企各占一席之地。隨著REITs市場機制的不斷完善，產業園資產的市場認可度和交易流動性有望持續提升。

受益于電商、冷鏈和供應鏈升級驅動，倉儲物流是REITs市場中增長較迅速的板塊之一。該賽道呈現出“一超多強”格局，且已形成以普洛斯等為代表的頭部企業領跑、其他主體跟隨的多元化格局，資產管理和運營標準不斷提升。值得注意的是，超過70%的倉儲物流領域參與者為產業投資人，純金融機構涉足較少，行業專業門檻較高。

長租公寓領域，盡管當前國內市場規模較小、尚處于培育期，但隨著人口結構變化、城市化進程深入推進，以及住房租賃市場的政策支持等，預計未來中長期內，長租公寓資產規模將實現顯著增長，這也為Pre-REITs基金帶來了潛在投資機會。

需要強調的是，投后賦能也是Pre-REITs基金運作成效的一項重要特征。以某頭部機構合作設立的Pre-REITs基金為例，經過精細化投后管理，Pre-REITs基金賦能廣州一項目，短時間內就實現了經營效果的明顯提升，同時驅動基金業績穩健增長。

結語

展望后續，隨著我國不動產市場高質量發展，各類資產與耐心資本的結合將更加深入。作為鏈接不動產市場和長期資本重要橋梁的Pre-REITs基金，有望發揮越來越大的作用。

未來10到20年，隨著包括Pre-REITs在內的多層次REITs市場發展，不僅為資本市場帶來更多元化的投資機會，還將成為企業內部或上市公司內部不動產處置的重要證券手段。

（作者朱欣系中金資本董事總經理、不動產基金負責人，本文根據其在2025空間+產融投資策略閉門沙龍的演講整理而成）